來源：長城證券

核心觀點(diǎn)

結(jié)論

(資料圖片)

7月M1同比繼續(xù)下降，社融增速再創(chuàng)新低，私人部門信貸再次收縮，企業(yè)中長貸年內(nèi)首次同比少增，不再是社融的支撐。這與7月份物價、PMI等數(shù)據(jù)傳達(dá)出同樣的信號，體現(xiàn)國內(nèi)工業(yè)消費(fèi)品需求偏弱、地產(chǎn)銷售邊際放緩，整體內(nèi)生動力不足。我們認(rèn)為物價年內(nèi)回升力度可能不大，而債務(wù)壓力的持續(xù)增加以及居民收入和消費(fèi)增速的下降，最快三季度內(nèi)，降息、降準(zhǔn)等空間還會繼續(xù)打開。

數(shù)據(jù)

7月份新增人民幣貸款3459億元，同比少增3498億元。新增社融5282億元，同比少增2703億元。社會融資規(guī)模存量同比8.9%，前值9.0%。M1同比2.3%，前值3.1%；M2同比10.7%，前值11.3%。

要點(diǎn)

7月份新增社會融資規(guī)模是近五年同期最低水平；而社融存量同比增速進(jìn)一步下降至8.9%，再創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新低。社融進(jìn)一步走弱首要是由于信貸支撐作用明顯減弱：除了居民端信貸收縮，企業(yè)中長期貸款也年內(nèi)首次同比少增。7月份居民部門無論是中長期還是短期貸款都在凈償還。實(shí)際上2022年以來居民單月新增貸款規(guī)模波動加劇，并且出現(xiàn)凈償還的次數(shù)明顯增多，體現(xiàn)私人部門“去杠桿”的趨勢逐漸顯現(xiàn)，也反映出地產(chǎn)需求的調(diào)整。企業(yè)端僅票據(jù)融資相對較強(qiáng)，中長期、短期融資均同比少增乃至凈償還，表明企業(yè)融資需求整體偏弱，企業(yè)中長貸年內(nèi)首次同比少增，不再支撐信貸增長，或表明政策對企業(yè)融資的支持可能持續(xù)性不強(qiáng)。

社融偏弱的第二點(diǎn)，在于直接融資額也較低。7月直接融資（債券+股票），同比少增432億元，今年以來直接融資規(guī)模都不及去年。社融偏弱的第三點(diǎn)，在于政府債發(fā)行未提速對社融貢獻(xiàn)不強(qiáng)。今年前7月政府債發(fā)行速度偏慢，比去年同期少增1.26萬億元。政治局會議提到“加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，我們預(yù)計最快8月份政府債發(fā)行可能會重新加速，重新對社融形成支撐，政府債增速可能也會回升。

盡管7月社融偏弱，但信用產(chǎn)出效果反而回升。我們在《如何看待債務(wù)對經(jīng)濟(jì)的影響？》中提到 ，自從2013年中國宏觀杠桿率超過185%（通常用債務(wù)總量與 GDP 之比來衡量宏觀杠桿率）之后，我國經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)進(jìn)入債務(wù)拖累型發(fā)展模式中。繼續(xù)加杠桿的邊際收益下降，邊際風(fēng)險上升。當(dāng)前信貸收縮，信用產(chǎn)出效果反而回升的現(xiàn)象，一定程度證明債務(wù)拖累的發(fā)展模式仍在延續(xù)。

7月份，體現(xiàn)貨幣活躍度的M1同比增速繼續(xù)降至2.3%。廣義貨幣M2同比增速繼續(xù)降至10.7%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1上升至3.21，仍然偏高，表明儲蓄傾向并沒有得到明顯緩解。

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信貸收縮、直接融資較弱

社融增速再創(chuàng)新低

7月份新增社會融資規(guī)模為5282億元，弱于季節(jié)性，達(dá)到近五年同期最低水平；而社融存量同比增速進(jìn)一步下降至8.9%，再創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新低。社融進(jìn)一步走弱主要是由于信貸支撐作用明顯減弱：除了居民端信貸收縮，企業(yè)中長期貸款也在今年首次出現(xiàn)同比少增，另外7月份直接融資額也較低，政府債發(fā)行未提速，都對社融貢獻(xiàn)不大。

分項(xiàng)來看，首先是政府債券發(fā)行暫未提速，對社融支撐作用不強(qiáng)。7月份政府債券新增融資4109億元，同比僅多增111億，今年前7月政府債發(fā)行速度偏慢，累計新增政府債券3.79萬億元，比去年同期少增1.26萬億元。7月末政府債存量同比維持在10.1%的水平。實(shí)際上6-9月是政府債發(fā)行大月，而今年7月單月融資占比為5.4%，比過去5年同期均值[1]低5.9個百分點(diǎn)，發(fā)行進(jìn)度不及往年。政治局會議提到“加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用”，我們預(yù)計最快8月份政府債發(fā)行可能會重新加速，重新對社融形成支撐，政府債增速可能也會回升。

其次是7月新增直接融資（債券+股票），同比少增432億元，主要是股票融資同比少增651億元。今年前7月，股票融資同比少增1085億元，表明今年股票發(fā)行注冊制全面推行暫未使直接融資有力提升。7月份債券融資同比多增，我們在《8月債券投資報告》中指出，今年7月信用債（公司債、企業(yè)債、中票、短融）發(fā)行成本大體呈下降趨勢，但與去年同期相比，發(fā)行成本偏高，融資成本有所上升。而融資成本偏高之下，今年前7月，社融口徑債券融資同比少增7666億元。

再次是非標(biāo)融資同比少減，對社融拖累不大。委托、信托與未貼現(xiàn)承兌匯票分化。新增委托貸款為8億元，同比少增。新增信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別為230億元和-1962億元，分別同比多增628億元、少減782億元。

最后是新增信貸，同比少增3724億元，與信貸支撐6月份社融規(guī)模整體偏高相反，7月信貸成為社融的主要拖累。社融偏弱，但信用產(chǎn)出效果反而回升。從信用擴(kuò)張效果來看，信用所帶來的需求擴(kuò)張效果（或者說債務(wù)產(chǎn)出效率）有所回升。以汽車銷量和PMI值為例，大致以PMI/社融以及乘用車零售量/社融的趨勢值表征信用擴(kuò)張效果，可以看到這種產(chǎn)出效果有所回升。

我們在《如何看待債務(wù)對經(jīng)濟(jì)的影響》中提到，自從2013年中國宏觀杠桿率超過185%（通常用債務(wù)總量與 GDP 之比來衡量宏觀杠桿率）之后，我國經(jīng)濟(jì)就已經(jīng)進(jìn)入債務(wù)拖累型發(fā)展模式中。繼續(xù)加杠桿的邊際收益下降，邊際風(fēng)險上升。當(dāng)前信貸收縮，信用產(chǎn)出效果反而回升的現(xiàn)象，一定程度證明債務(wù)拖累的發(fā)展模式仍在延續(xù)。

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居民貸款收縮，企業(yè)貸款走弱

對于新增信貸，7月份居民貸款再次出現(xiàn)凈償還，私人部門“去杠桿”傾向凸顯。企業(yè)中長貸也首次同比少增，不再支撐信貸增長。

對于企業(yè)貸款，僅企業(yè)票據(jù)融資相對較強(qiáng)，中長期、短期融資均同比少增乃至凈償還，表明企業(yè)融資需求整體偏弱。今年上半年政策引導(dǎo)與支持一直較好地維護(hù)了企業(yè)中長期貸款高增，但7月份，企業(yè)中長期貸款初現(xiàn)放緩跡象，7月僅新增2378億元，是今年首次同比少增，實(shí)際上這一規(guī)模是近五年同期最低值，或表明政策對企業(yè)融資的支持可能持續(xù)性不高。

企業(yè)短貸再次出現(xiàn)凈償還，新增額為-3785億元，盡管票據(jù)融資同比多增，但整體企業(yè)短期融資需求仍不及去年同期，短期貸款+票據(jù)融資合計-188億元，也是凈償還。實(shí)際上7月PPI降幅收窄，但國際油價震蕩回升，原材料價格上漲，工業(yè)企業(yè)利潤仍在承壓、主動去庫周期還有最后一段路要走。我們在《本輪主動去庫存見底了嗎？》提示，在國內(nèi)人口見頂，地產(chǎn)供需格局轉(zhuǎn)變；國際“修昔底德陷阱”，給貿(mào)易/科技發(fā)展帶來壓力的長周期背景下，我國“過剩經(jīng)濟(jì)”特征可能延續(xù)，未來一段需求相對不足的可能性較大。根據(jù)需求對庫存周期的領(lǐng)先作用，我們認(rèn)為下一輪需求回彈的力度可能不強(qiáng)，對應(yīng)的補(bǔ)庫存力度、長度也可能偏弱。從這個角度看，工業(yè)企業(yè)投資需求也可能難以有力回升。

對于居民貸款，無論是中長期還是短期貸款都在凈償還，私人部門“去杠桿”的趨勢抬頭，也反映出地產(chǎn)需求的調(diào)整。7月份新增居民貸款-2007億元，同比多減3224億元，其中居民短期貸款同比多減1066億元，打破了今年以來居民短期貸款的持續(xù)同比多增。新增居民中長期貸款-672億元，同比多減2158億元。二季度以來地產(chǎn)成交再度放緩，居民中長期信貸也整體偏弱，進(jìn)一步表明地產(chǎn)“市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化”。2022年以來居民單月新增貸款規(guī)模波動加劇，并且出現(xiàn)凈償還的次數(shù)明顯增多，也在體現(xiàn)私人部門“去杠桿”的趨勢逐漸顯現(xiàn)。

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M1增速進(jìn)一步回落

顯示需求偏弱

7月份，體現(xiàn)貨幣活躍度的M1同比增速繼續(xù)下降0.8個百分點(diǎn)至2.3%。這也與7月份物價、PMI等數(shù)據(jù)傳達(dá)出同樣的信號。CPI同比已經(jīng)跌至負(fù)值，PPI環(huán)比也在回落， 制造業(yè)PMI仍在收縮區(qū)間，體現(xiàn)國內(nèi)工業(yè)消費(fèi)品需求偏弱、地產(chǎn)銷售邊際放緩，整體內(nèi)生動力不足。

7月份廣義貨幣M2同比增速繼續(xù)下滑0.6個百分點(diǎn)至10.7%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1上升至3.21，仍然偏高，表明儲蓄傾向并沒有得到明顯緩解。從存款增速與貸款增速對比來看，7月份人民幣存款同比增速繼續(xù)下滑0.5個百分點(diǎn)至10.5%，貸款同比增速也下滑0.2個百分點(diǎn)至11.1%。存款增速的下滑比貸款增速下滑更快，可能有收入增速放緩的影響。

我們在《風(fēng)高浪急，變中求進(jìn)——下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望》中提示，目前私人部門需求持續(xù)萎縮，政府部門不得不增加需求以彌補(bǔ)不足。但由于財政赤字和政府債規(guī)模預(yù)算所限，今年以來政府債增速在持續(xù)下降，而私人部門融資增速并未明顯回升，造成社融存量增速下降，進(jìn)而可能造成流動性緊張，違約風(fēng)險增加。往后看，我們預(yù)計M1同比增速或?qū)⒈３值臀辉鲩L態(tài)勢。隨著債務(wù)壓力的持續(xù)增加以及居民收入和消費(fèi)增速的下降，降息空間還會繼續(xù)打開。在其他政策工具箱里，我們認(rèn)為降準(zhǔn)及專項(xiàng)再貸款等工具也有使用的可能。

腳注[1]按今年3.88萬億赤字+3.8萬億專項(xiàng)債的總發(fā)行量測算，另外，由于2022年政府債發(fā)行節(jié)奏較特殊，過去5年選2017-2021年數(shù)據(jù)。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；降息降準(zhǔn)不及預(yù)期；財政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

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