分析師： 李超 / 孫歐

來源：浙商證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)

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核心觀點(diǎn)

2023年7月信貸、社融、M2數(shù)據(jù)超預(yù)期走低，主要受6月數(shù)據(jù)的透支效應(yīng)影響，半年末沖量或存在一定提前放款，對(duì)6、7兩月數(shù)據(jù)擾動(dòng)較大。我們認(rèn)為當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)“弱修復(fù)”，基本面內(nèi)生動(dòng)力仍顯不足，信貸需求偏弱，未來金融數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)有賴于政策傳導(dǎo)效率的提高。預(yù)計(jì)三季度降準(zhǔn)、四季度降息的概率較大，同時(shí)，我們預(yù)計(jì)后續(xù)央行在維持寬松基調(diào)的同時(shí)，也將更加強(qiáng)調(diào)防止資金空轉(zhuǎn)、引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體；下半年資產(chǎn)價(jià)格核心受流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，流動(dòng)性寬松環(huán)境下，預(yù)計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率將進(jìn)一步下探，形成股債雙牛格局。

內(nèi)容摘要

>>7月信貸新增3459億元，超預(yù)期走低

2023年7月，人民幣貸款新增3459億元（6月數(shù)據(jù)為3.05萬億），較去年同期同比少增3498億元，wind一致預(yù)期為8446億元，我們預(yù)測值為6000億元，更為相近。7月信貸增速較前值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至11.1%。

分部門看，住戶貸款減少2007億元，同比大幅少增約3224億元，是信貸的主要同比拖累項(xiàng)，其中，短期貸款減少1335億元，中長期貸款減少672億元，分別同比少增約1066億元和2158億元；企（事）業(yè)單位貸款增加2378億元，同比少增約499億元，其中，短期貸款減少3785億元，中長期貸款增加2712億元，票據(jù)融資增加3597億元，三者分別同比變動(dòng)約-239億元、-747億元、+461億元；非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款增加2170億元，同比多增約694億元。

居民短期、中長期及企業(yè)短期、中長期貸款悉數(shù)同比少增，主要受6月數(shù)據(jù)的透支效應(yīng)影響，半年末沖量或存在一定提前放款，對(duì)6、7兩月數(shù)據(jù)擾動(dòng)較大。我們?cè)?月1日發(fā)布的報(bào)告《2023年7月宏觀預(yù)測：流動(dòng)性寬松或驅(qū)動(dòng)股債雙?！分刑岢觥邦A(yù)計(jì)今年6月的高數(shù)據(jù)或有一定程度提前放款的特征，對(duì)7月有所透支”，在7月11日?qǐng)?bào)告《6月金融數(shù)據(jù)：總量較好，結(jié)構(gòu)分化》中提出“我們認(rèn)為在半年末銀行存在沖量訴求、及在穩(wěn)增長的背景下，信貸數(shù)據(jù)或有前置，按揭貸可能存在提前放款的情況，推高6月數(shù)據(jù)”，目前看，觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。

展望未來，我們認(rèn)為當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)“弱修復(fù)”，基本面內(nèi)生動(dòng)力仍顯不足，信貸需求偏弱，未來金融數(shù)據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)有賴于政策傳導(dǎo)效率的提高。我們堅(jiān)持下半年信貸將總體同比少增的判斷，維持年末信貸增速回落至10.5%左右的判斷。

>>7月社融新增5282億元，同樣超預(yù)期走低

7月社會(huì)融資規(guī)模增量為5282億元，比上年同期少2703億元，低于我們預(yù)期的1.08萬億和wind一致預(yù)期的1.12萬億。7月社融增速較前值回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.9%。

社融增量中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加364億元，同比少增3892億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少339億元，同比少減798億元；委托貸款增加8億元，同比少增81億元；信托貸款增加230億元，同比多增628億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1962億元，同比少減782億元；企業(yè)債券凈融資1179億元，同比多219億元；政府債券凈融資4109億元，同比多111億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資786億元，同比少651億元。

對(duì)社融拖累最大的項(xiàng)目是信貸和股票融資，社融口徑人民幣貸款較人民幣貸款口徑數(shù)值少約3095億元，主要源自非銀貸款及境外貸款的影響，非銀貸款體量約2170億元，預(yù)計(jì)境外貸款7月增量約925億元。

7月社融結(jié)構(gòu)上同比多增主要來自信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)、企業(yè)債券、政府債券。對(duì)于信托貸款，或主要受地產(chǎn)金融政策影響，近日，人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布通知，將“金融16條”中兩項(xiàng)有適用期限的政策統(tǒng)一延長至2024年12月底，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)對(duì)房企存量融資展期，加大保交樓金融支持?！笆鶙l”明確規(guī)定“支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期”，預(yù)計(jì)對(duì)信托貸款數(shù)據(jù)有支撐，且融資類信托若依據(jù)存量比例壓降，則每年壓降規(guī)模也是同比減少的。

對(duì)于未貼現(xiàn)票據(jù)，7月銀行表內(nèi)“沖票據(jù)”特征較為明顯，導(dǎo)致未貼現(xiàn)銀行承兌匯票仍為負(fù)值，但基數(shù)較低導(dǎo)致同比略有改善。

對(duì)于企業(yè)債券，隨著企業(yè)債收益率下行，企業(yè)融資需求也略有改善。

對(duì)于政府債券，今年與去年政府債發(fā)行的錯(cuò)位效應(yīng)下，7月數(shù)據(jù)同比多增，預(yù)計(jì)8、9月專項(xiàng)債發(fā)行提速，數(shù)據(jù)將繼續(xù)有支撐。

>>M2增速繼續(xù)回落，居民超額儲(chǔ)蓄季節(jié)性下行

7月末，M2增速下行0.6個(gè)百分點(diǎn)至10.7%，低于我們的預(yù)測值11%和wind一致預(yù)期的11.1%，主要受信貸拖累。

7月份人民幣存款減少1.12萬億元，同比多減1.17萬億元。其中，住戶存款減少8093億元，非金融企業(yè)存款減少1.53萬億元，財(cái)政性存款增加9078億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加4130億元。

我們繼續(xù)估算2020年-2023年7月我國居民超額儲(chǔ)蓄體量為6.92萬億，較上月體量減少約4600億元，符合我們的預(yù)判，我們?cè)?月1日發(fā)布的報(bào)告《2023年7月宏觀預(yù)測：流動(dòng)性寬松或驅(qū)動(dòng)股債雙?！分刑岢觥熬用駜?chǔ)蓄行為也存在季節(jié)性特征，銀行往往存在季末沖存款的傾向，進(jìn)而季末居民增加儲(chǔ)蓄，但季初存款資金或重新大量流入理財(cái)產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)7月居民超額儲(chǔ)蓄或有一定回落，但不改變其總體積累的趨勢”。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)是導(dǎo)致居民對(duì)未來收入預(yù)期悲觀的根本性原因，也因此居民超額儲(chǔ)蓄的釋放將是一個(gè)較為緩慢的過程，未來較難大量釋放至消費(fèi)、購房，其仍是值得資本市場重點(diǎn)關(guān)注的資金體量。

7月末M1增速較前值繼續(xù)下行0.8個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，地產(chǎn)銷售低迷、居民消費(fèi)活躍度分化，去年基數(shù)走高是主要影響因素。M1的主要影響因素是企業(yè)活期存款，其與消費(fèi)類相關(guān)行業(yè)的現(xiàn)金流直接關(guān)聯(lián)，由于我們判斷居民消費(fèi)、購房活動(dòng)修復(fù)是漸進(jìn)的，幅度可能相對(duì)較弱，預(yù)計(jì)M1增速年內(nèi)后續(xù)大概率波動(dòng)上行，但速度較為緩慢。

7月末M0同比增速9.9%，較前值小幅上行0.1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)前位置仍然較高，這與2020年、2022年表現(xiàn)相似，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的結(jié)構(gòu)性失衡，三四線城市及農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)改善略弱，導(dǎo)致持幣需求增加。

>>預(yù)計(jì)貨幣政策維度三季度降準(zhǔn)、四季度降息的概率較大

結(jié)合近期各重大會(huì)議的政策信號(hào)，我們預(yù)計(jì)貨幣政策維度三季度降準(zhǔn)、四季度降息的概率較大，一方面積極推動(dòng)寬信用，改善企業(yè)資金可得性，另一方面進(jìn)一步推動(dòng)降低企業(yè)融資成本。值得注意的是，8月4日央行新聞發(fā)布會(huì)中提出“防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率”，我們認(rèn)為體現(xiàn)出政策較為關(guān)注資金是否有效進(jìn)入實(shí)體部門，在做好逆周期調(diào)節(jié)、投放流動(dòng)性的同時(shí)，引導(dǎo)資金有效進(jìn)入實(shí)體也是關(guān)鍵。今年初以來銀行間市場回購成交量中樞持續(xù)攀升，6月以來多日維持在8萬億上方的體量，我們認(rèn)為后續(xù)央行在維持寬松基調(diào)的同時(shí)，也將更加強(qiáng)調(diào)防止資金空轉(zhuǎn)、引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體，進(jìn)而強(qiáng)化穩(wěn)增長效率。

其他的政策工具方面，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性政策工具也將持續(xù)發(fā)力，7月14日，人民銀行新聞發(fā)布會(huì)提出“必要時(shí)還可再創(chuàng)設(shè)新的政策工具”，預(yù)計(jì)下半年仍可期待新創(chuàng)設(shè)的結(jié)構(gòu)性政策工具。預(yù)計(jì)政策性金融工具也有望新增額度，發(fā)揮“準(zhǔn)財(cái)政”屬性。

7月政治局會(huì)議指出，要加強(qiáng)逆周期條件和政策儲(chǔ)備，我們認(rèn)為下半年資產(chǎn)價(jià)格核心受流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，流動(dòng)性寬松環(huán)境下，預(yù)計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率將進(jìn)一步下探，形成股債雙牛格局。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

企業(yè)盈利、居民消費(fèi)及購房情緒進(jìn)一步惡化，經(jīng)濟(jì)基本面承壓，政策效果不及預(yù)期；數(shù)據(jù)測算或存偏差風(fēng)險(xiǎn)。

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