核心觀點(diǎn)

第一，實(shí)體部門7月末債務(wù)余額同比增速錄得9.0%，與前值持平，略弱于預(yù)期。結(jié)構(gòu)方面，政府和非金融企業(yè)負(fù)債增速均不同程度高于前值、家庭負(fù)債增速則有較為明顯的下行，但仍高于1月的極值低點(diǎn)。非金融企業(yè)負(fù)債方面，以余額增速衡量，中長期貸款連續(xù)第二個(gè)月下行，信用債基本平穩(wěn)，短期貸款、票據(jù)、非標(biāo)則有不同程度上行。我們維持之前的觀點(diǎn)，即今年財(cái)政前置以及由其引發(fā)的實(shí)體部門負(fù)債增速已在4月觸頂，未來仍將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，7月小幅反彈與低基數(shù)有關(guān)，8月大概率重回下行。按照兩會(huì)目標(biāo)，今年底政府部門負(fù)債增速大約在10.5%，今年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在大約7%。我們維持之前的觀點(diǎn)，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實(shí)體部門負(fù)債增速下行的核心部門。

第二，具體來看，家庭部門7月負(fù)債增速錄得5.6%，低于前值6.1%；其中中長期貸款余額同比增長4.4%，前值4.8%，短期貸款余額同比增長9.4%，前值10.0%。我們認(rèn)為，后續(xù)家庭部門負(fù)債增速或在6%左右區(qū)間震蕩，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)亦整體平穩(wěn)。

(資料圖)

第三，政府部門負(fù)債增速7月錄得9.0%，前值8.6%。按目前發(fā)債數(shù)據(jù)計(jì)算，8月末政府負(fù)債增速或基本平穩(wěn)，年內(nèi)政府部門負(fù)債增速大概率在4月的高點(diǎn)（11.5%）和6月的低點(diǎn)（8.6%）之間震蕩。

第四，非金融企業(yè)負(fù)債增速7月錄得10.6%，前值10.5%。從結(jié)構(gòu)上來看，貸款余額增速平穩(wěn)；中長期貸款余額增速下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至17.9%，或已于5月見頂，符合我們之前的判斷，我們此前在2月金融數(shù)據(jù)綜述中預(yù)計(jì)，“以非金融企業(yè)中長期貸款余額增速為具體標(biāo)的，基于2020年疫情沖擊后，其與社融和實(shí)體部門負(fù)債增速見頂?shù)臅r(shí)滯，我們認(rèn)為，本輪非金融企業(yè)中長期貸款余額增速的頂部將出現(xiàn)在今年4月左右?！狈菢?biāo)（信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)）、短期貸款和票據(jù)余額同比增速均有不同程度上升；信用債余額同比增速則基本平穩(wěn)。7月PPI同比增速有所回升，我們預(yù)計(jì)其未來或低位震蕩，雖然底部在6月探明，但難以拐頭持續(xù)上行，后續(xù)非金融企業(yè)融資意愿很難主動(dòng)改善。

第五，金融機(jī)構(gòu)方面，還需后續(xù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，但根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，7月貨幣政策邊際上較6月有所收斂。對(duì)于6月的降息，我們認(rèn)為與2022年1月和8月的降息情景類似，均是被動(dòng)式降息，并且都是一輪財(cái)政引發(fā)擴(kuò)張周期結(jié)束的確認(rèn)，而非新一輪寬松周期的開啟。我們認(rèn)為，短期來看，降息后的資金面收斂沖擊仍在延續(xù)，并有望在8月結(jié)束。對(duì)于貨幣政策整體的判斷沒有改變，2022年11月底貨幣政策已基本收斂到位，今年有望維持震蕩中性，只不過目前處于收斂的小波段。

第六，資產(chǎn)配置方面，我們維持之前的觀點(diǎn)，即“目前市場(chǎng)主線已非常清晰。股債性價(jià)比向債券偏，權(quán)益風(fēng)格向價(jià)值偏；在經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)頭下行或政策重新擴(kuò)張之前，都不必改變上述判斷?！?strong>短期來看，降息后的資金面收斂沖擊仍在延續(xù)，短端利率距離政策錨定的利率中樞而言尚有距離，期限利差有進(jìn)一步壓縮的空間和壓力，長端受期限利差保護(hù)較好，從交易角度來看，十債收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出現(xiàn)；權(quán)益方面，7月底至8月初，在政策預(yù)期升溫與北向資金拉動(dòng)下，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)了一波較為明顯的上漲，短期進(jìn)一步上漲的動(dòng)力有限。中期來看，我們對(duì)國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒有變化，影響市場(chǎng)的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒有下行，就會(huì)擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價(jià)格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價(jià)格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。具體而言，上證50代表的價(jià)值板塊或可逢低介入（年內(nèi)中樞或在2600附近）；債市配置窗口開放，久期策略占優(yōu)，重申去年底我們對(duì)今年十債收益率的區(qū)間判斷，即2.6%-2.9%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。

正文內(nèi)容

7月金融數(shù)據(jù)綜述

我們拆解的數(shù)據(jù)顯示，考慮非標(biāo)后，實(shí)體部門7月末債務(wù)余額同比增速錄得9.0%，與前值持平，略弱于預(yù)期。結(jié)構(gòu)方面，政府和非金融企業(yè)負(fù)債增速均不同程度高于前值、家庭負(fù)債增速則有較為明顯的下行，但仍高于1月的極值低點(diǎn)。非金融企業(yè)負(fù)債方面，以余額增速衡量，中長期貸款連續(xù)第二個(gè)月下行，信用債基本平穩(wěn)，短期貸款、票據(jù)、非標(biāo)則有不同程度上行。我們維持之前的觀點(diǎn)，即今年財(cái)政前置以及由其引發(fā)的實(shí)體部門負(fù)債增速已在4月觸頂，未來仍將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，7月小幅反彈與低基數(shù)有關(guān)，8月大概率重回下行。按照兩會(huì)目標(biāo)，今年底政府部門負(fù)債增速大約在10.5%，今年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在大約7%。我們維持之前的觀點(diǎn)，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實(shí)體部門負(fù)債增速下行的核心部門。

具體來看，政府部門負(fù)債增速7月錄得9.0%，前值8.6%。按目前發(fā)債數(shù)據(jù)計(jì)算，8月末政府負(fù)債增速或基本平穩(wěn)，年內(nèi)政府部門負(fù)債增速大概率在4月的高點(diǎn)（11.5%）和6月的低點(diǎn)（8.6%）之間震蕩。非金融企業(yè)負(fù)債增速7月錄得10.6%，前值10.5%。從結(jié)構(gòu)上來看，貸款余額增速平穩(wěn)；中長期貸款余額增速下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至17.9%，或已于5月見頂，符合我們之前的判斷，我們此前在2月金融數(shù)據(jù)綜述中預(yù)計(jì)，“以非金融企業(yè)中長期貸款余額增速為具體標(biāo)的，基于2020年疫情沖擊后，其與社融和實(shí)體部門負(fù)債增速見頂?shù)臅r(shí)滯，我們認(rèn)為，本輪非金融企業(yè)中長期貸款余額增速的頂部將出現(xiàn)在今年4月左右?！狈菢?biāo)（信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)）、短期貸款和票據(jù)余額同比增速均有不同程度上升；信用債余額同比增速則基本平穩(wěn)。7月PPI同比增速有所回升，我們預(yù)計(jì)其未來或低位震蕩，雖然底部在6月探明，但難以拐頭持續(xù)上行，后續(xù)非金融企業(yè)融資意愿很難主動(dòng)改善。家庭部門7月負(fù)債增速錄得5.6%，低于前值6.1%；其中中長期貸款余額同比增長4.4%，前值4.8%，短期貸款余額同比增長9.4%，前值10.0%。我們認(rèn)為，后續(xù)家庭部門負(fù)債增速或在6%左右區(qū)間震蕩，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)亦整體平穩(wěn)。

金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速方面，7月份有所上升；不過，在我們觀察的廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模中該數(shù)據(jù)占比約三成，還需關(guān)注后續(xù)廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，7月貨幣政策邊際上較6月有所收斂。對(duì)于6月的降息，我們認(rèn)為與2022年1月和8月的降息情景類似，均是被動(dòng)式降息，并且都是一輪財(cái)政引發(fā)擴(kuò)張周期結(jié)束的確認(rèn)，而非新一輪寬松周期的開啟。我們認(rèn)為，短期來看，降息后的資金面收斂沖擊仍在延續(xù)，并有望在8月結(jié)束。對(duì)于貨幣政策整體的判斷沒有改變，2022年11月底貨幣政策已基本收斂到位，今年有望維持震蕩中性，只不過目前處于收斂的小波段。?

貨幣供給方面，7月M2同比增長10.7%，低于前值11.3%。分結(jié)構(gòu)來看，M0、政府存款余額增速均高于前值，家庭、非金融企業(yè)、非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額增速均低于前值。合并來看，實(shí)體部門存款余額同比增速低于前值。

數(shù)據(jù)顯示，按照最新口徑，總規(guī)模為365.8萬億的社融余額7月末同比增長8.9%，前值9.0%。我們測(cè)算的總規(guī)模為376.0萬億的貸款加債券余額7月末同比增長9.5%，前值9.2%；進(jìn)一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資后，7月末總債務(wù)余額為393.7萬億，同比增長9.1%，前值8.8%。

從結(jié)構(gòu)上看，7月非金融企業(yè)貸款加債券余額同比增速與前值持平；如果加入信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資，則略有上升。7月家庭部門債務(wù)余額同比增速下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至5.6%；政策層面“房住不炒”的指導(dǎo)目標(biāo)未變，后續(xù)家庭部門負(fù)債增速或在6%左右區(qū)間震蕩，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)亦整體平穩(wěn)。政府部門債務(wù)余額同比增速7月錄得9.0%，高于前值8.6%，存款余額增速亦有較大幅度上升，顯示7月財(cái)政邊際上有所擴(kuò)張，但力度小于負(fù)債端顯示的情況。金融機(jī)構(gòu)方面，目前我們能觀察到的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)約為50萬億，占廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模的約三成，因此其代表性較差，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們傾向于判斷7月廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速或低于前值。

貨幣供給方面，M2同比增速低于前值，繳準(zhǔn)基數(shù)余額環(huán)比下降，M0、財(cái)政存款環(huán)比雙雙上升，結(jié)合央行公開市場(chǎng)操作和同業(yè)存單數(shù)據(jù)分析，7月超額備付金率或較6月基本平穩(wěn)。7月非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速下降，其負(fù)債同比增速則有上升，合并來看其流動(dòng)性壓力應(yīng)有所收斂。家庭存款余額同比增速略有下降，去杠桿下的后續(xù)變化值得關(guān)注；非金融企業(yè)活期存款儲(chǔ)備同比增速繼續(xù)下降；財(cái)政存款余額同比增速則大幅上升，政府債務(wù)余額同比增速亦有所上升。合并來看，7月財(cái)政邊際上有所擴(kuò)張，但力度小于負(fù)債端顯示的情況。

（1）7月實(shí)體部門存款余額同比增速下降，非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速下降。

7月M2同比增長10.7%，前值11.3%；M0同比增長9.9%，前值9.8%。剔除掉M0之后，7月存款余額同比增長10.7%，前值11.4%。我們考慮計(jì)入M2的存款，7月底非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增長約4.8%，前值增長7.4%；家庭和非金融企業(yè)存款余額同比增長約11.5%，前值11.8%。

7月M1同比增長2.3%，前值同比增長3.1%。剔除掉M0之后，7月非金融企業(yè)活期存款余額同比增長1.0%，前值同比增長2.0%。

分部門來看，7月底家庭存款余額同比增長16.8%，前值17.2%；7月底非金融企業(yè)存款余額同比增長6.0%，前值6.4%；7月底政府存款余額同比下降2.6%，前值同比下降10.4%。7月底非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增長4.9%，前值增長6.8%。

（2）7月實(shí)體部門負(fù)債增速短暫企穩(wěn)。

家庭部門7月負(fù)債增速錄得5.6%，低于前值6.1%；其中中長期貸款余額同比增長4.4%，前值4.8%，短期貸款余額同比增長9.4%，前值10.0%。我們認(rèn)為，后續(xù)家庭部門負(fù)債增速或在6%左右區(qū)間震蕩，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)亦整體平穩(wěn)。

非金融企業(yè)負(fù)債增速7月錄得10.6%，前值10.5%。從結(jié)構(gòu)上來看，貸款余額增速平穩(wěn)；中長期貸款余額增速下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至17.9%，或已于5月見頂，符合我們之前的判斷，我們此前在2月金融數(shù)據(jù)綜述中預(yù)計(jì)，“以非金融企業(yè)中長期貸款余額增速為具體標(biāo)的，基于2020年疫情沖擊后，其與社融和實(shí)體部門負(fù)債增速見頂?shù)臅r(shí)滯，我們認(rèn)為，本輪非金融企業(yè)中長期貸款余額增速的頂部將出現(xiàn)在今年4月左右?！狈菢?biāo)（信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)）、短期貸款和票據(jù)余額同比增速均有不同程度上升；信用債余額同比增速則基本平穩(wěn)。7月PPI同比增速有所回升，我們預(yù)計(jì)其未來或低位震蕩，雖然底部在6月探明，但難以拐頭持續(xù)上行，后續(xù)非金融企業(yè)融資意愿很難主動(dòng)改善。

7月非銀金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比增長31.3%，前值同比增長26.0%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數(shù)據(jù)顯示，7月底非銀金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增長3.1%，前值同比增長2.1%。7月底銀行（含政策銀行）債券余額同比增長10.0%，前值同比上漲7.8%。綜合來看，7月底金融機(jī)構(gòu)負(fù)債同比增長9.4%，前值同比上漲7.3%。目前我們能觀察到的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)約為50萬億，占廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模的約三成，因此其代表性較差，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們傾向于判斷7月廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速或低于前值。

不考慮債務(wù)置換影響，政府部門負(fù)債增速7月錄得9.0%，前值8.6%。按目前發(fā)債數(shù)據(jù)計(jì)算，8月末政府負(fù)債增速或基本平穩(wěn)，年內(nèi)政府部門負(fù)債增速大概率在4月的高點(diǎn)（11.5%）和6月的低點(diǎn)（8.6%）之間震蕩。

貸款和債券合計(jì)，7月末全社會(huì)負(fù)債余額同比增長9.5%，前值9.2%；其中實(shí)體部門負(fù)債同比增長9.5%，前值9.5%。進(jìn)一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資，7月末全社會(huì)負(fù)債余額同比增長9.1%，前值8.8%；其中實(shí)體部門負(fù)債同比增長9.0%，前值9.0%。

7月末家庭和非金融企業(yè)貸款中的中長期貸款占比67.3%，前值67.2%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。

羅云峰 | 固收首席分析師

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