基本內(nèi)容

(資料圖)

8月11日，央行公布2023年7月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。7月新增社融5282億元，同比少增2703億元；新增信貸3459億元，同比少增3331億；7月M2同比增長(zhǎng)10.7%，較上月下行0.6pct；M1同比增速2.3%，較上月下行0.8pct。

一、廣義流動(dòng)性趨緊下，三季度降準(zhǔn)必要性或有所抬升

7月M2同比增速10.7%，較上月下行0.6pct。M1同比增速2.3%，較上月下行0.8pct。從存款角度來(lái)看，7月人民幣存款減少1.12萬(wàn)億元，同比多減1.16萬(wàn)億元。居民和企業(yè)存款是拖累存款總量及M1、M2同比增速表現(xiàn)的主要分項(xiàng)。7月居民存款規(guī)模大幅回落的同時(shí)，貸款規(guī)模與商品消費(fèi)均表現(xiàn)低迷，結(jié)合中長(zhǎng)期貸款進(jìn)一步走低來(lái)看，居民存款或主要用于提前還貸；其次，6月存款利率下行后，居民企業(yè)存款或騰挪至理財(cái)、廣義基金，7月理財(cái)存續(xù)規(guī)模較6月增加1.5萬(wàn)億。

7月M2、M1延續(xù)高位回落主要有兩方面原因：1）去年同期高基數(shù)拖累數(shù)據(jù)表現(xiàn)；2）地產(chǎn)銷售、商品消費(fèi)延續(xù)低迷，企業(yè)回款現(xiàn)金流減少，導(dǎo)致M1同比增速下行。其次，M2同比增速再次加速下行，廣義流動(dòng)性趨緊下，三季度降準(zhǔn)必要性或有所抬升。

二、信貸低預(yù)期或?yàn)榧灸_量后的階段性回調(diào)，居民加杠桿意愿不足下，信貸結(jié)構(gòu)問(wèn)題凸顯

7月新增信貸3459億元，同比少增3331億元，除票據(jù)融資外，居民、企業(yè)各分項(xiàng)貸款規(guī)模均低于去年同期。6-7月信貸新增規(guī)模合計(jì)為3.4萬(wàn)億元，與去年6-7月信貸新增規(guī)模3.5萬(wàn)億元基本持平，我們認(rèn)為7月信貸低預(yù)期或?yàn)榧灸_量后的階段性回調(diào)。

1、居民信貸：7月新增居民部門貸款減少2007億元，同比多減3224億元。其中，居民短期貸款減少1335億元，居民中長(zhǎng)期貸款減少672億元。通過(guò)復(fù)盤(pán)同期歷史表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)1-7月居民短期信貸新增規(guī)模顯著高于往年同期水平；1-7月居民中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)則相對(duì)較弱，目前居民新增短期貸款規(guī)模已接近中長(zhǎng)貸，居民信貸久期結(jié)構(gòu)問(wèn)題較為突出。居民信貸同比多減反映出兩個(gè)問(wèn)題：1）短貸多減或由于結(jié)構(gòu)就業(yè)難、居民收入預(yù)期較低，從而引起商品消費(fèi)低迷，信貸需求減少；2）中長(zhǎng)貸多減主要源于上半年居民加杠桿動(dòng)力不足。其次，6月消費(fèi)及經(jīng)營(yíng)貸激增下，提前償還高成本中長(zhǎng)期貸款的可能性較高，或進(jìn)一步掣肘居民中長(zhǎng)期貸款規(guī)模。

2、企業(yè)信貸：7月企業(yè)短期與中長(zhǎng)期貸款均出現(xiàn)少增或多減，信貸承壓背景下，票據(jù)沖量特征再次顯現(xiàn)。通過(guò)復(fù)盤(pán)歷史表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)6月季末沖量后，到期壓力下7月企業(yè)短貸通常會(huì)出現(xiàn)大幅回落。其次，庫(kù)存及產(chǎn)能周期的切換下，企業(yè)被動(dòng)擴(kuò)大產(chǎn)能的需求有所提升，但由于下半年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比基數(shù)相對(duì)較高，企業(yè)信貸實(shí)現(xiàn)同比多增的壓力較大。

三、政府債融資邊際加快，關(guān)注8-9月供給放量對(duì)社融的拉動(dòng)作用

7月社會(huì)融資新增規(guī)模5282億元，環(huán)比減少3.7萬(wàn)億，同比少增2703億元，人民幣貸款和股票融資是社融新增的主要拖累項(xiàng)。7月政府債券同比多增111億元，地方債凈融資量小幅提升是政府債券實(shí)現(xiàn)同比多增的主要原因。7月政治局會(huì)議曾提出要加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用，預(yù)計(jì)8-9月或迎來(lái)一輪專項(xiàng)債券發(fā)行高峰，當(dāng)前專項(xiàng)債剩余發(fā)行額度約為1.3萬(wàn)億，如9月底前發(fā)行完畢，8-9單月發(fā)行規(guī)?；蛟?千億以上。截至8月12日，8月新增專項(xiàng)債2490億元，12日內(nèi)合計(jì)發(fā)行規(guī)模已超去年8月總量。國(guó)債方面，8-9單月到期規(guī)模均為4000億左右，按今年月均發(fā)行規(guī)模計(jì)算，則8-9月國(guó)債+專項(xiàng)債單月供給或?qū)⒊^(guò)1萬(wàn)億，8-9月政府債融資或?qū)⑼榷嘣?000、4000億元以上。關(guān)注三季度地方債發(fā)行節(jié)奏變化及新一輪特殊再融資債發(fā)行落地規(guī)模。

四、投資策略：流動(dòng)性寬松依然是下階段債市交易主旋律

7月金融數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，主要源于居民信貸表現(xiàn)較弱，短貸與中長(zhǎng)貸規(guī)模均出現(xiàn)同比多減。信貸與市場(chǎng)預(yù)期偏差較大主要有以下兩方面原因：1）7月PMI及通脹數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上顯現(xiàn)積極信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)于需求端回暖表現(xiàn)預(yù)期過(guò)高。當(dāng)前核心CPI回升、PPI降幅收窄主要源于服務(wù)消費(fèi)的持續(xù)修復(fù)及庫(kù)存見(jiàn)底后企業(yè)采購(gòu)量被動(dòng)提升，社會(huì)內(nèi)需、企業(yè)信心不足矛盾仍較為明顯，經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)性仍有待觀察。2）通過(guò)對(duì)比6-7兩個(gè)月新增信貸規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)6-7月信貸新增規(guī)模加總為3.4萬(wàn)億元，與去年同期規(guī)模基本持平，信貸低預(yù)期或?yàn)榧灸_量后的階段性回調(diào)。

金融數(shù)據(jù)發(fā)布后，10Y國(guó)債持續(xù)震蕩下行，收盤(pán)2.63%，較前一交易日下行1.15BP。當(dāng)前債市或已對(duì)新一輪寬信用政策發(fā)力及基本面邊際改善信號(hào)做出充分定價(jià)，一旦經(jīng)濟(jì)修復(fù)表現(xiàn)不及預(yù)期將帶來(lái)利率邊際調(diào)整。其次，下半年企業(yè)信貸存在高基數(shù)效應(yīng)，疊加居民信貸需求疲弱，貨幣端總量及結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力引導(dǎo)信貸需求回暖必要性有所上行。在財(cái)政未有“強(qiáng)刺激”政策出臺(tái)下，下一階段貨幣寬松力度將成為寬信用政策落地效果發(fā)酵期間債市關(guān)注的核心因素，流動(dòng)性維持寬松或?qū)⑵交┙o放量帶來(lái)的債市擾動(dòng)，債市上行空間有限。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，宏觀政策調(diào)控超預(yù)期。

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報(bào)告正文

一、廣義流動(dòng)性趨緊下，三季度降準(zhǔn)必要性或有所抬升

7月M2同比增速10.7%，較上月下行0.6pct。M1同比增速2.3%，較上月下行0.8pct。從存款角度來(lái)看，7月人民幣存款減少1.12萬(wàn)億元，同比多減1.16萬(wàn)億元。其中，住戶存款減少8093億元，同比多減4713億元；非金融企業(yè)存款減少1.53萬(wàn)億元，同比多減4900億元；非銀存款增加4130億元，同比少增3915億元；財(cái)政性存款增加9078億元，同比多增4215億元。

居民和企業(yè)存款減少是拖累存款總量及M1、M2同比增速表現(xiàn)的主要分項(xiàng)。7月居民存款規(guī)模大幅回落的同時(shí)，貸款規(guī)模與商品消費(fèi)均表現(xiàn)低迷，結(jié)合中長(zhǎng)期貸款進(jìn)一步走低來(lái)看，居民存款或主要用于提前還貸。其次，6月存款利率下行后，居民企業(yè)存款或騰挪至理財(cái)或廣義基金，7月理財(cái)存續(xù)規(guī)模較6月增加1.5萬(wàn)億元。

7月M2、M1延續(xù)高位回落主要有兩方面原因：1）去年同期高基數(shù)拖累數(shù)據(jù)表現(xiàn)；2）地產(chǎn)銷售、商品消費(fèi)延續(xù)低迷，企業(yè)回款現(xiàn)金流減少，導(dǎo)致M1同比增速下行。其次，M2同比增速再次加速下行，廣義流動(dòng)性趨緊下，三季度降準(zhǔn)必要性或有所抬升。

二、信貸低預(yù)期或?yàn)榧灸_量后的階段性回調(diào)，居民加杠桿意愿不足下，信貸結(jié)構(gòu)問(wèn)題凸顯

2023年7月新增信貸3459億元，同比少增3331億元，除票據(jù)融資外，居民、企業(yè)各分項(xiàng)貸款規(guī)模均低于去年同期。通過(guò)對(duì)比去年同期6-7月信貸表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)6-7月信貸新增規(guī)模加總為3.4萬(wàn)億元，與去年6-7月信貸新增規(guī)模3.5萬(wàn)億元基本持平，信貸低預(yù)期或?yàn)榧灸_量后的階段性回調(diào)。

1、居民信貸：同比規(guī)模全面多減，結(jié)構(gòu)久期問(wèn)題較為突出

從居民信貸投向來(lái)看，7月新增居民部門貸款減少2007億元，同比多減3224億元。其中，居民短期貸款減少1335億元，同比多減1066億元；居民中長(zhǎng)期貸款減少672億元，同比多減2158億元。

通過(guò)復(fù)盤(pán)同期歷史表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)1-7月居民短期信貸新增規(guī)模顯著高于往年同期水平；1-7月居民中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)則相對(duì)較弱，目前居民新增短期貸款規(guī)模已接近中長(zhǎng)貸，居民信貸久期結(jié)構(gòu)問(wèn)題較為突出。居民信貸同比多減主要有兩方面原因：1）短貸多減或由于結(jié)構(gòu)就業(yè)難、居民收入預(yù)期較低，從而引起商品消費(fèi)低迷，信貸需求減少；2）中長(zhǎng)貸多減主要源于上半年居民加杠桿動(dòng)力不足。7月30城商品房成交面積950萬(wàn)平方米，前值為1259萬(wàn)平方米，周度表現(xiàn)持續(xù)低于2019-2022年同期水平，預(yù)計(jì)7月地產(chǎn)銷售表現(xiàn)將延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)。其次，6月消費(fèi)及經(jīng)營(yíng)貸激增下，提前償還高成本中長(zhǎng)期貸款的可能性較高，或進(jìn)一步掣肘居民中長(zhǎng)期貸款規(guī)模。

2、企業(yè)貸款：下半年中長(zhǎng)貸基數(shù)相對(duì)較高，關(guān)注同比多增壓力抬升風(fēng)險(xiǎn)

從企業(yè)信貸投向來(lái)看，7月新增企業(yè)貸款2378億元，同比少增499億元。其中，企業(yè)短期貸款減少3758億元，同比多減239億元；企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加2712億元，同比少增747億元；票據(jù)融資增加3597億元，同比多增461億元。

7月企業(yè)短期與中長(zhǎng)期貸款均出現(xiàn)少增或多減，信貸承壓背景下，票據(jù)沖量特征再次顯現(xiàn)。通過(guò)復(fù)盤(pán)歷史表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)6月季末沖量后，到期壓力下7月企業(yè)短貸通常會(huì)出現(xiàn)大幅回落。其次，庫(kù)存及產(chǎn)能周期的切換下，企業(yè)被動(dòng)擴(kuò)大產(chǎn)能的需求有所提升，但由于下半年企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比基數(shù)相對(duì)較高，企業(yè)信貸實(shí)現(xiàn)同比多增的壓力較大。

三、政府債融資邊際加快，關(guān)注8-9月供給放量對(duì)社融的拉動(dòng)作用

7月社會(huì)融資新增規(guī)模5282億元，較上月少增3.7萬(wàn)億，同比少增2703億元；社會(huì)融資規(guī)模存量規(guī)模為365.8萬(wàn)億元，同比增速8.9%，較上月下行0.1pct。從分項(xiàng)上來(lái)看，人民幣貸款和股票融資是社融新增的主要拖累項(xiàng)。

1、庫(kù)存見(jiàn)底后融資需求邊際提升，關(guān)注市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行，企業(yè)融資偏好變化

企業(yè)債券方面，7月社會(huì)融資企業(yè)債券增加1179億元，同比多增219億元，但低于17-21年平均水平。7月企業(yè)庫(kù)存階段性見(jiàn)底后，累庫(kù)跡象有所顯現(xiàn)、采購(gòu)量增加，企業(yè)債融資需求邊際提升，但其新增規(guī)模仍低于往年同期水平，市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行下，企業(yè)債券融資仍存在被表內(nèi)融資替換風(fēng)險(xiǎn)。

2、政府債融資加快，關(guān)注8-9月供給放量對(duì)社融的拉動(dòng)作用

政府債券方面，7月社會(huì)融資新增政府債券4109億元，同比多增111億元。地方債凈融資量小幅提升是政府債券規(guī)模實(shí)現(xiàn)同比多增的主要原因。7月政治局會(huì)議曾提出要加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用，預(yù)計(jì)8-9月或迎來(lái)一輪專項(xiàng)債券發(fā)行高峰，當(dāng)前專項(xiàng)債剩余發(fā)行額度約為1.3萬(wàn)億，如9月底前發(fā)行完畢，8-9單月發(fā)行規(guī)?；蛟?千億以上。截至8月12日，8月新增專項(xiàng)債2490億元，12日內(nèi)合計(jì)發(fā)行規(guī)模已超去年8月總量。

國(guó)債方面，8-9單月到期規(guī)模均為4000億左右，按今年月均發(fā)行規(guī)模計(jì)算，預(yù)計(jì)8-9單月凈融資規(guī)模約為4000億，則8-9月國(guó)債+專項(xiàng)債單月供給或?qū)⒊^(guò)1萬(wàn)億，8-9月政府債融資或?qū)⑼榷嘣?000、4000億元以上。關(guān)注三季度地方債發(fā)行節(jié)奏變化及新一輪特殊再融資債發(fā)行落地規(guī)模。

3、委托、信托貸款環(huán)比回升，表外融資同比少減

表外融資方面，7月表外融資減少1724億元，同比少減1329億元。其中，委托貸款新增8億元，同比少增81億元；信托貸款增加230億元，同比多增628億元；未貼現(xiàn)票據(jù)減少1962億元，同比少減782億元。

四、投資策略：流動(dòng)性寬松依然是下階段債市交易主旋律

7月金融數(shù)據(jù)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，主要源于居民信貸表現(xiàn)較弱，短貸與中長(zhǎng)貸規(guī)模均出現(xiàn)同比多減。信貸與市場(chǎng)預(yù)期偏差較大主要有以下兩方面原因：1）7月PMI及通脹數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上顯現(xiàn)積極信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)于需求端回暖表現(xiàn)預(yù)期過(guò)高。當(dāng)前核心CPI回升、PPI降幅收窄主要源于服務(wù)消費(fèi)的持續(xù)修復(fù)及庫(kù)存見(jiàn)底后企業(yè)采購(gòu)量被動(dòng)提升，社會(huì)內(nèi)需、企業(yè)信心不足矛盾仍較為明顯，經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)性仍有待觀察。2）通過(guò)對(duì)比6-7兩個(gè)月新增信貸規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)6-7月信貸新增規(guī)模加總為3.4萬(wàn)億元，與去年同期規(guī)?；境制?，信貸低預(yù)期或?yàn)榧灸_量后的階段性回調(diào)。

金融數(shù)據(jù)發(fā)布后，10Y國(guó)債持續(xù)震蕩下行，收盤(pán)2.63%，較前一交易日下行1.15BP。當(dāng)前債市或已對(duì)新一輪寬信用政策發(fā)力及基本面邊際改善信號(hào)做出充分定價(jià)，一旦經(jīng)濟(jì)修復(fù)表現(xiàn)不及預(yù)期將帶來(lái)利率邊際調(diào)整。其次，下半年企業(yè)信貸存在高基數(shù)效應(yīng)，疊加居民信貸需求疲弱，貨幣端總量及結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力引導(dǎo)信貸需求回暖必要性有所上行。在財(cái)政未有“強(qiáng)刺激”政策出臺(tái)下，下一階段貨幣寬松力度將成為寬信用政策落地效果發(fā)酵期間債市關(guān)注的核心因素，流動(dòng)性維持寬松或?qū)⑵交┙o放量帶來(lái)的債市擾動(dòng)，債市上行空間有限。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期：內(nèi)需恢復(fù)相對(duì)較弱，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏偏慢；

2）宏觀政策調(diào)控超預(yù)期：寬信用進(jìn)程超預(yù)期，流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)。

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