核心觀點(diǎn)

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一、人民幣信貸：居民與企業(yè)貸款超季節(jié)性回落

7月新增信貸下滑，大幅弱于季節(jié)性。7月新增人民幣貸款3459億元，同比少增3331億元，盡管7月為信貸小月，但本次比近五年同期均值少增7064億元，創(chuàng)近十年來(lái)新增信貸的新低。

結(jié)構(gòu)上看，非銀貸款多增，企業(yè)與居民貸款同時(shí)下滑，地產(chǎn)銷售磨底與基建資金面放緩是主要因素。個(gè)貸增長(zhǎng)依然被地產(chǎn)銷售行情低迷拖累，而7月個(gè)人短期貸款如消費(fèi)貸的下滑可能與上半年增長(zhǎng)較多帶來(lái)的透支效應(yīng)有關(guān)。企業(yè)中長(zhǎng)貸同比少增747億元，是2022年7月以來(lái)首次同比負(fù)增。一方面，銀行信貸大規(guī)模投放在二季度進(jìn)入尾聲，7月屬于緩沖期，金融機(jī)構(gòu)貸款投放力度不及上半年。企業(yè)收入下滑明顯、抵押資產(chǎn)價(jià)值縮水等因素或也對(duì)銀行貸款投放形成制約。另一方面，隨著政策性金融工具的使用收尾，基建中長(zhǎng)期配套貸款相應(yīng)減少，企業(yè)中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)乏力。企業(yè)短貸同比少增239億元，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍度邊際回落。此外，表內(nèi)票據(jù)的多增和票據(jù)利率在7月持續(xù)下行指向較弱的貸款結(jié)構(gòu)下銀行沖量的現(xiàn)象。

二、社融：信貸放緩導(dǎo)致社融超預(yù)期下行

7月新增社融5282億元，同比少增2503億元，社融存量增速下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.9%。實(shí)體部門中長(zhǎng)期需求放緩疊加政府債券發(fā)行并未改善，社融主要的拖累項(xiàng)為人民幣貸款和直接融資。

社融口徑新增人民幣貸款364億元，同比少增3724億元，在地產(chǎn)偏弱、基建支撐作用下降的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)信貸支持力度邊際有所減弱，居民和企業(yè)融資需求顯著放緩。表外融資總體同比少減。表外票據(jù)和信托貸款分別同比少減782和多增628億元，委托貸款小幅縮量，同比少增81億元。

政府債券新增4109億元，同比小幅多增。截至7月底，地方政府專項(xiàng)債共發(fā)行2.48萬(wàn)億。截至8月11日，還剩余約1.05萬(wàn)億新增專項(xiàng)債額度。根據(jù)2023年新增專項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢的要求，預(yù)計(jì)8-10月專項(xiàng)債將加力發(fā)行，大概率在10月底前發(fā)行完畢。鑒于2022年三-四季度政府債券規(guī)模較低，后續(xù)政府債券融資同比將有所改善。

三、M2與存款：M2降幅走闊，居民和企業(yè)存款同比多減

7月M1同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，M2同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至10.7%。社融-M2剪刀差有所改善，回升至-1.8%（前值為-2.3%）。相比6月，M1降幅縮小，M2降幅走闊。存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民和企業(yè)存款同比多減，非銀機(jī)構(gòu)存款少增，財(cái)政存款多增。居民存款減少8093億元，同比多減4713億。居民存款同比大幅多減，原因或許有三：基本面和就業(yè)仍偏弱的背景下，居民收入仍弱；存量房貸利率居高，居民傾向于將存款用于還貸；存款利率下調(diào)后，儲(chǔ)蓄流出現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重，一部分儲(chǔ)戶將儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)移至保險(xiǎn)等長(zhǎng)期且收益略高的產(chǎn)品。企業(yè)存款同比多減4900億元。企業(yè)存款超季節(jié)性下滑主要受信貸較差，貸款向存款派生減弱影響。財(cái)政存款增加9078億元，同比多增4215億元，7月為季初繳稅月份，財(cái)政存款同比多增指向稅收收入有一定改善，且財(cái)政支出偏慢。非銀存款同比少增3915億元，或與7月金融市場(chǎng)活躍度較弱有關(guān)。

四、需求有望邊際恢復(fù)，社融存量增速或觸底回升

7月大幅不及預(yù)期的信貸社融數(shù)據(jù)反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)需求不足。也要看到，積極因素正在積累，政策拐點(diǎn)已至，需求有望邊際恢復(fù)。7月政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)，同時(shí)，減稅、降存量房貸利率、穩(wěn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)等政策逐步出臺(tái)。7月新一輪修復(fù)開(kāi)啟，基建、黑色、化工、暑期消費(fèi)等高頻指標(biāo)邊際好轉(zhuǎn)；三季度可能迎來(lái)庫(kù)存周期切換，即從主動(dòng)去庫(kù)到被動(dòng)去庫(kù)。后續(xù)隨著專項(xiàng)債加速發(fā)行帶來(lái)基建增量、地產(chǎn)需求端因城施策放松，以及更多需求端政策陸續(xù)出臺(tái)，需求有望邊際恢復(fù)，下半年社融存量增速或觸底回升。

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人民幣信貸：居民與企業(yè)貸款超季節(jié)性回落

7月新增信貸下滑，大幅弱于季節(jié)性。7月新增人民幣貸款3459億元，同比少增3331億元，盡管7月為信貸小月，但本次比近五年同期均值少增7064億元，創(chuàng)近十年來(lái)新增信貸的新低。

結(jié)構(gòu)上看，非銀貸款多增，企業(yè)與居民貸款同時(shí)下滑，地產(chǎn)銷售磨底與基建資金面放緩是主要因素。首先，居民貸款減少2007億元，同比少增3224億元，短貸與中長(zhǎng)貸全面負(fù)增，分別同比少增1066、2158億元。個(gè)貸增長(zhǎng)依然被地產(chǎn)銷售行情低迷拖累，而7月個(gè)人短期貸款如消費(fèi)貸的下滑可能與上半年增長(zhǎng)較多帶來(lái)的透支效應(yīng)有關(guān)。

其次，企業(yè)貸款新增2378億，同比少增499億元，結(jié)構(gòu)邊際轉(zhuǎn)差。企業(yè)中長(zhǎng)貸同比少增747億元，比近5年均值少增1871億，是2022年7月以來(lái)首次同比負(fù)增。一方面，銀行信貸大規(guī)模投放在二季度進(jìn)入尾聲，7月屬于緩沖期，金融機(jī)構(gòu)貸款投放力度不及上半年。另一方面，隨著政策性金融工具的使用收尾，基建中長(zhǎng)期配套貸款相應(yīng)減少，企業(yè)中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)乏力。企業(yè)短貸同比少增239億元，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍度邊際回落。此外，企業(yè)收入下滑明顯、抵押資產(chǎn)價(jià)值縮水等因素或?qū)︺y行貸款投放形成制約。票據(jù)融資新增3597億元，同比多增461億元，高于季節(jié)性。表內(nèi)票據(jù)的多增和票據(jù)利率在7月持續(xù)下行指向較弱的貸款結(jié)構(gòu)下銀行沖量的現(xiàn)象。非銀機(jī)構(gòu)貸款新增2170億，同比多增694億元，7月銀行向非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款有所增加。

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社融：信貸放緩導(dǎo)致社融超預(yù)期下行

7月新增社融5282億元，同比少增2503億元，社融存量增速下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.9%。實(shí)體部門中長(zhǎng)期需求放緩疊加政府債券發(fā)行并未改善，社融主要的拖累項(xiàng)為人民幣貸款和直接融資。

從歷史數(shù)值來(lái)看，7月新增社融比近五年均值少增8062億，相對(duì)同比更弱。社融口徑新增人民幣貸款364億元，同比少增3724億元，在地產(chǎn)偏弱，基建支持力度下滑的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)信貸支持力度邊際有所減弱，居民和企業(yè)融資需求顯著放緩。

表外融資總體同比少減。表外票據(jù)和信托貸款分別同比少減782和多增628億元，委托貸款小幅縮量，同比少增81億元。信托貸款維持多增，體現(xiàn)金融支持房企政策仍有進(jìn)展。委托貸款的少增或與政策性金融工具投放放緩有關(guān)。而未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的少減或指向銀行票據(jù)貼現(xiàn)的減少。

政府債券新增4109億元，同比多增111億元。7月新增專項(xiàng)債發(fā)行2457億元，雖高于2022年同期，但與歷史年份7月相比仍然不高。截至7月底，地方專項(xiàng)債共發(fā)行2.48萬(wàn)億。監(jiān)管部門已下發(fā)通知，2023年新增專項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，截至8月11日，還剩余約1.05萬(wàn)億新增專項(xiàng)債額度。根據(jù)2022年經(jīng)驗(yàn)，年中時(shí)中央要求“已下達(dá)的3.45萬(wàn)億元專項(xiàng)債券要在6月底前基本發(fā)行完畢”，而實(shí)際情況為6-7月之間完成發(fā)行目標(biāo)。因此，預(yù)計(jì)8-10月專項(xiàng)債將加力發(fā)行，大概率在10月底前發(fā)行完畢。基于2022年三-四季度政府債券規(guī)模較低，后續(xù)政府債券融資同比將有所支撐。企業(yè)債券融資同比多增219億元，但與歷史同期相比表現(xiàn)不佳。

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M2與存款：M2降幅走闊，居民和企業(yè)存款同比多減

7月M1同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，M2同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至10.7%。社融-M2剪刀差有所改善，回升至-1.8%（前值為-2.3%）。相比6月，M1降幅縮小，M2降幅走闊。

存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民和企業(yè)存款同比多減，非銀機(jī)構(gòu)存款少增，財(cái)政存款多增。居民存款減少8093億元，同比多減4713億。居民存款同比增量已連續(xù)兩個(gè)月減少，原因或許有三：基本面和就業(yè)仍偏弱的背景下，居民收入并無(wú)改善；存量房貸利率居高，居民傾向于將存款用于還貸；存款利率下調(diào)后，儲(chǔ)蓄流出現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重，一部分儲(chǔ)戶將儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)移至保險(xiǎn)等長(zhǎng)期且收益略高的產(chǎn)品。

企業(yè)存款減少15300億元，同比多減4900億元。企業(yè)存款超季節(jié)性下滑主要與信貸較差、貸款向存款派生減弱有關(guān)；此外，居民部門向企業(yè)存款的轉(zhuǎn)移減少和中小微企業(yè)收入偏弱也導(dǎo)致企業(yè)存款支撐乏力。財(cái)政存款增加9078億元，同比多增4215億元，7月為季初繳稅月份，財(cái)政存款同比多增指向稅收收入有一定改善，且財(cái)政支出偏慢。非銀存款同比少增3915億元，與7月金融市場(chǎng)活躍度較弱有關(guān)。

綜合來(lái)看，7月M2下行主要受信貸增長(zhǎng)放緩、居民與企業(yè)收入下行、存款利率下行等因素影響，其本質(zhì)是居民對(duì)未來(lái)收入、投資收益的預(yù)期較為悲觀，信心仍有待修復(fù)。M1-M2剪刀差再度擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)至-8.4%，反映資金活化程度還有待提高。但也要看到，M1環(huán)比雖延續(xù)下滑但降幅放緩，或揭示企業(yè)經(jīng)營(yíng)活躍度在逐步回暖。

總結(jié)來(lái)看，7月大幅不及預(yù)期的信貸社融數(shù)據(jù)或反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的需求不足。2023年上半年，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)和金融機(jī)構(gòu)信貸支持有力支撐了信貸社融增長(zhǎng)，企業(yè)中長(zhǎng)貸一度升至高點(diǎn)。但隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，實(shí)體部門信心不足對(duì)需求端的影響逐步顯露。受疫情影響較大的中小微企業(yè)、居民收入和對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期低迷、基建等中長(zhǎng)期資金支撐放緩等因素制約了信用走寬，并在7月的金融數(shù)據(jù)中得以體現(xiàn)。

積極因素正在積累。向后看，政策拐點(diǎn)已至，需求有望邊際恢復(fù)。7月政治局會(huì)議釋放積極信號(hào)，同時(shí)，減稅、降存量利率、穩(wěn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)等政策逐步出臺(tái)，正在積極落實(shí)。7月新一輪修復(fù)開(kāi)啟，基建、黑色、化工、暑期消費(fèi)等高頻指標(biāo)邊際好轉(zhuǎn)；三季度可能迎來(lái)庫(kù)存周期切換，即從主動(dòng)去庫(kù)到被動(dòng)去庫(kù)。后續(xù)隨著專項(xiàng)債加速發(fā)行帶來(lái)基建增量、地產(chǎn)需求端因城施策放松，以及更多需求端政策陸續(xù)出臺(tái)，需求和信心有望邊際修復(fù)，從而帶動(dòng)下半年社融存量增速觸底回升。

【風(fēng)險(xiǎn)提示】

政策執(zhí)行力度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。

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