俗話說鮮不過魚羊，美不過蘇杭。地處錢塘江南岸且東南與紹興接壤的杭州蕭山區(qū)，為唐代詩人賀知章家鄉(xiāng)，同時也產(chǎn)一種江南醬腌技藝杰出代表的蕭山蘿卜干，據(jù)說甚是美味。而坐落于蕭山區(qū)瓜瀝鎮(zhèn)的杭州騰勵傳動科技股份有限公司（本文簡稱“騰勵傳動”或“發(fā)行人”），當(dāng)然不是做蘿卜干的，而是專業(yè)從事汽車等速驅(qū)動軸零配件及總成的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，本次擬于深交所創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行股票不超過2,807.00萬股，募資42,851.20萬元主要用于等速驅(qū)動軸及零配件生產(chǎn)基地建設(shè)項目。此次發(fā)行的保薦機構(gòu)為國泰君安，審計機構(gòu)為華興會計師事務(wù)所。

估值之家發(fā)現(xiàn)騰勵傳動在市場下行期間仍能獲得超常的收入規(guī)模增長，招股書中也可能刻意回避披露產(chǎn)能關(guān)鍵數(shù)據(jù)使得募投項目真?zhèn)坞y分，諸多其他疑點使得騰勵傳動本次上市目的真假難辨，從而也導(dǎo)致騰勵傳動可能渾水摸魚上市的投機意圖較為明顯。

(資料圖)

一、產(chǎn)品單一主業(yè)單薄，大客戶依賴風(fēng)險高

發(fā)行人在招股書中雖然將主業(yè)描述成從事汽車等速驅(qū)動軸零配件及總成的產(chǎn)銷研，但究其實質(zhì)還是發(fā)行人只生產(chǎn)一種車用傳動萬向節(jié)。而車用萬向節(jié)大致分為三種，分別為球叉式萬向節(jié)、球籠式萬向節(jié)以及撓性萬向節(jié)，而球籠式萬向節(jié)依據(jù)其原理不同又可分為：碗型萬向節(jié)、滑動式萬向節(jié)以及伸縮式萬向節(jié)。發(fā)行人只生產(chǎn)上述球籠式萬向節(jié)中的一種即碗型萬向節(jié)，如果我們再進一步分析招股書中的信息就會發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人其實是以碗型萬向節(jié)中的一個“保持架”零件起家，并以這個“保持架”零件為收入來源的核心產(chǎn)品而打造的招股書，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也相當(dāng)單一，抗風(fēng)險能力和盈利能力可能都顯單薄。

1. 產(chǎn)品單一主業(yè)單薄

報告期內(nèi)保持架單一零件為發(fā)行人貢獻的營收及占主營收入比如下表所示：

單位：億元

發(fā)行人保持架單一零件售價在所有產(chǎn)品中售價應(yīng)該最低卻在報告期內(nèi)年均貢獻1.59億元營收，累計貢獻4.76億元營收，也如上表所示報告期內(nèi)保持架為發(fā)行人平均貢獻了41.19%的總營收，東西雖小但數(shù)量故事顯然頗多。

反觀能體現(xiàn)發(fā)行人綜合實力的驅(qū)動軸總成產(chǎn)品收入?yún)s只占到發(fā)行人主營業(yè)務(wù)收入總額的19.27%，難言出色和有競爭力，因為國內(nèi)做車用萬向節(jié)的始終避不開與發(fā)行人同處蕭山創(chuàng)立于1969年的深交所主板上市公司萬向集團，從萬向集團的名字就能看出來萬向節(jié)對萬向集團而言是什么樣的存在。還奇怪的是發(fā)行人的高層人員有相當(dāng)一部分都來自于萬向集團，不知是巧合還是其他。

發(fā)行人收入構(gòu)成中表現(xiàn)出大產(chǎn)品小占比、小產(chǎn)品高占比的反差現(xiàn)象，體現(xiàn)出發(fā)行人的產(chǎn)品相當(dāng)單一，而如上文所說的發(fā)行人只生產(chǎn)一種碗型萬向節(jié)產(chǎn)品，與同行業(yè)可比公司對比則體現(xiàn)出發(fā)行人主業(yè)單薄的尷尬境地。

2. 依賴單一客戶風(fēng)險高

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，報告期內(nèi)發(fā)行人來自第一大客戶納鐵福傳動的銷售收入分別為17,264.24萬元、19,837.90萬元和22,724.10萬元，占營業(yè)收入總額的比例分別為59.18%、52.62%和44.52%，尤其是在2020年度及2021年度占比均超過50%。

如果一家企業(yè)所處行業(yè)特征決定下游客戶高度集中情況出現(xiàn)，比如在電網(wǎng)、石油、鐵路產(chǎn)業(yè)鏈中，出現(xiàn)個別客戶依賴的情況我們能理解。但發(fā)行人所處的是充分競爭的汽配行業(yè)二級產(chǎn)業(yè)鏈中，出現(xiàn)對單一客戶納鐵福的高度依賴難言正常，所以發(fā)行人可能面臨依賴客戶高度集中的經(jīng)營風(fēng)險，發(fā)行人的獨立性、盈利能力以及可持續(xù)性發(fā)展都面臨較高風(fēng)險。

二、收入增長趨勢與燃油車市場萎縮矛盾

發(fā)行人披露的營業(yè)總收入及經(jīng)計算的同比增長率如下表所示：

單位：億元

從上表可見，發(fā)行人報告期內(nèi)營業(yè)收入保持了平均30%多的相對增長率，報告期內(nèi)年均復(fù)合增長率達32.28%。尤其是核心產(chǎn)品保持架產(chǎn)品銷售收入持續(xù)增長，年均復(fù)合增長率達33.57%，發(fā)行人收入規(guī)模一路增長的趨勢較為明顯，但發(fā)行人收入增長的疑點同時也頗多。

疑點1.燃油車產(chǎn)銷量逐年走低趨勢下的收入超增長

發(fā)行人的收入主要來源的產(chǎn)品等速驅(qū)動軸是應(yīng)用在燃油車上的，雖然發(fā)行人也有應(yīng)用在新能源車上的電驅(qū)連接軸，但銷售情況乏善可陳，占收入總額的比例也僅是個位數(shù)，可以說發(fā)行人的產(chǎn)品收入基本上都是來自于燃油車的終端市場，而不是新能源車的終端市場。

在雙碳目標(biāo)之下，新能源車的崛起以及燃油車的沒落是不爭事實，尤其在這些年表現(xiàn)得尤為明顯。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年，我國燃油車的銷量為2,122萬輛，占汽車總銷量比94.9%，隨后就是連續(xù)4年的持續(xù)下滑，到2022年燃油車的銷量僅僅只有1,411萬輛，占比68.6%。5年時間，燃油車銷量下滑33.5%，份額下滑26.3%。由此可見新能源車的迅速發(fā)展，給傳統(tǒng)燃油車帶來了巨大的市場沖擊。

中國燃油車2018-2022年銷量情況，具體見下圖所示：

單位：萬輛

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

在近幾年中國燃油車產(chǎn)銷量連續(xù)下跌的大趨勢下，發(fā)行人報告期內(nèi)營業(yè)收入還能獲得平均30%多的相對增長率，本身就相當(dāng)奇怪。當(dāng)然發(fā)行人在招股書中行業(yè)前景中描述的中國乘用車產(chǎn)銷量的整體增長，卻只字不提我國燃油車產(chǎn)銷雙雙下跌的事實，頗有避重就輕取巧之嫌……

疑點2.主要客戶納鐵福銷量、市占率雙降下的收入逆生長

上文我們提到發(fā)行人所依賴的單一客戶納鐵福，發(fā)行人在回復(fù)深交所首輪問詢函中有披露該客戶等速驅(qū)動軸總成的銷量和市占率情況，具體如下圖所示：

從上圖我們可以看到，發(fā)行人抱大腿的納鐵福在2020年-2022年間，正在面臨銷量和市場份額雙降的相當(dāng)不利局面，其銷量從2020年的1,907萬根下降為2022年的1,860萬根，市場占有率也從2020年的43.35%下降至2022年35.47%?？赡芤驗榧{鐵福的驅(qū)動軸也是主要面向傳統(tǒng)燃油車的，所以納鐵福的量率雙降與我國燃油車的銷量下降還是趨勢一致的。但反觀和納鐵福禍福相依的發(fā)行人在主要客戶連續(xù)不利的情況，其營業(yè)收入居然還能保持32.28%年均復(fù)合超增長率，蹊蹺之處也頗多。

疑點3.從其他供應(yīng)商處虎口奪食下的“超級競爭力”

發(fā)行人在燃油車市場萎縮下仍能獲得收入超長增長，一般而言除非發(fā)行人具有超常的競爭力，尤其是奪得其他同類供應(yīng)商份額的超強搶單能力，我們姑且不說發(fā)行人是否具備這種競爭能力，我們只說在汽配件行業(yè)尤其是等速驅(qū)動軸供應(yīng)體系中存在這種搶單可能性的大小問題。

據(jù)招股書披露：“整車廠商與等速驅(qū)動軸制造企業(yè)供應(yīng)體系相對穩(wěn)定，等速驅(qū)動軸一級供應(yīng)商與二級供應(yīng)商之間也具有較強黏性……國內(nèi)主要等速驅(qū)動軸制造企業(yè)都具有長期合作的核心客戶，市場格局較為穩(wěn)定；且等速驅(qū)動軸產(chǎn)品定型量產(chǎn)后，在未發(fā)生重大質(zhì)量問題的前提下，整車廠商及一級供應(yīng)商通常不會對二級供應(yīng)商進行切換。”

發(fā)行人作為等速驅(qū)動軸一級供應(yīng)商的二級供應(yīng)商，想虎口奪食搶奪其他二級供應(yīng)商的份額，同樣也面臨上述困難。所以發(fā)行人收入增長也不大可能是來自搶奪其他二級供應(yīng)商丟失的份額，一方面我們在招股書中并沒發(fā)現(xiàn)發(fā)行人有虎口奪食下的超級競爭力，另一方面如果發(fā)行人競爭力不足反而還會面臨被其他實力更強的二級供應(yīng)商搶奪供應(yīng)份額風(fēng)險。

以上所述，發(fā)行人在報告期內(nèi)營收大漲的各項外在基礎(chǔ)幾乎就不存在，其收入增長也可能堪比《聊齋》的離奇，同時發(fā)行人也存在一定虛增收入的可能性。

三、外部股東數(shù)量顯示盈利能力疑似堪憂

發(fā)行人以保持架零件安身立命，并在報告期內(nèi)取得了很不錯業(yè)績，保持架的主要生產(chǎn)加工工序為銑孔，而傳動軸的主要加工工序為車削，這一銑一車卻給發(fā)行人帶來了報告期內(nèi)的綜合毛利率分別為28.20%、26.56%和22.53%，凈利率也是也分別高達14.35%、14.14%、12.91%。而發(fā)行人披露的保持架零件的毛利率更是高達32.04%-37.93%，具體如下圖所示：

我們不說發(fā)行人的最終客戶主機廠能否有這么高的毛、凈利率，就是發(fā)行人的直接客戶納鐵福想必也沒有這么高的毛、凈利率，因為主機廠不大可能讓一個充分競爭的配套行業(yè)的利潤超過自己本身的盈利，成本壓力轉(zhuǎn)嫁是產(chǎn)業(yè)鏈條傳遞的必然。換種理解就是納鐵福又憑什么要給發(fā)行人接近40%的毛利率？納鐵福是在扶持發(fā)行人上市還是在做慈善？

發(fā)行人作為一個傳統(tǒng)機加工行業(yè)企業(yè)，獲得如此好的毛、凈利率水平著實讓人艷羨。任何企業(yè)如此盈利能力放到資本市場不說是皇帝女兒不愁嫁，但趨之如騖的跟投者應(yīng)不在少數(shù)，然而我們發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的現(xiàn)實并不如想象得美好，發(fā)行人披露的最新股東構(gòu)成情況如下圖所示：

上圖中前三個自然人股東分別為實控人、實控人姐夫、實控人姐姐，第4、5股東為發(fā)行人的職工持股平臺，只有第6個股東金浦投資私募為唯一一個外部股東，且早在2018年9月就引入，可見發(fā)行人歷經(jīng)5年連一個外部股東都不曾新增，而且這個唯一的外部股東金浦投資不但持股比例也才5%，還是保薦人國泰君安的潛在關(guān)聯(lián)方，當(dāng)然金浦投資與發(fā)行人簽訂各種諸如股份回購權(quán)、董事提名權(quán)等特殊權(quán)利條款自然也不在話下。

發(fā)行人是酒香也怕巷子深，還是寧可肥了自己也不便宜外人，如果真是寧肥自己也不予外人，那么發(fā)行人此次為何又到創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)股融資，而導(dǎo)致肥水流了外人田？抑或?qū)嵸|(zhì)就是發(fā)行人的盈利能力遠沒有招股書中描述的那么好，而外部投資者諸如那些鬼精鬼精的基金，怕不是不好被“說服”的。

四、總成產(chǎn)品成本異常，隱示報表質(zhì)量或存疑

招股書披露發(fā)行人的主要產(chǎn)品的單位成本如下表所示：

單位：元/單位

而發(fā)行人在主要產(chǎn)品或服務(wù)的基本情況章節(jié)中有介紹，上表中的第5項等速驅(qū)動軸總成（下稱：“總成產(chǎn)品”）主要由上表中的第1、2、3項構(gòu)成（其中第1、3項構(gòu)成固定節(jié)主體），以及還有個發(fā)行人應(yīng)該不生產(chǎn)的移動節(jié)構(gòu)成。

我們將上表中的第1、2、3項單位成本平均值相加，同時考慮第3項為兩個零部件構(gòu)成，可以得出發(fā)行人自產(chǎn)總成產(chǎn)品的單位成本為約為69.30元/套，而上表第四行顯示總成產(chǎn)品的平均單位成本卻為183.47元/套，二者相差近兩倍。即使我們考慮該差異中包含了發(fā)行人不生產(chǎn)而外購的移動節(jié)成本，首先發(fā)行人并沒有披露移動節(jié)采購的相關(guān)數(shù)據(jù)，其次從發(fā)行人披露的移動節(jié)實物構(gòu)成來看，要比發(fā)行人的固定節(jié)結(jié)構(gòu)簡單的多，其差異成本114.17元/套也不大可能由外購移動節(jié)引起。

上述總成產(chǎn)品單位成本與其構(gòu)成的單個零配件單位成本之和相差近兩倍的異常，我們無法知曉是總成產(chǎn)品出了問題還是其單個零配件成本出了問題，但無論是哪種出了問題恐怕都是對發(fā)行人財務(wù)報表真實性存疑的不利表示。

五、研發(fā)費用明顯過高，或與毛利過高關(guān)聯(lián)

研發(fā)費用多寡反應(yīng)企業(yè)對技術(shù)投入的重視程度，企業(yè)具備優(yōu)秀競爭力，一般需要對技術(shù)的重視程度較高，且須持續(xù)加大對研發(fā)的投入。發(fā)行人披露的研發(fā)費用率與行業(yè)比較的情況如下表所示：

從上表可以看到，發(fā)行人研發(fā)費用率在2020年度為行業(yè)最高，2021年-2022年度也僅次于遠東傳動而位列第二位。如果發(fā)行人為了獲得技術(shù)優(yōu)勢保持行業(yè)內(nèi)競爭力，倒也不失為企業(yè)的長遠之舉，但是發(fā)行人作為一個機加工行業(yè)的企業(yè)，核心的生產(chǎn)工序如上文所述為銑和車，且產(chǎn)品也較為單一只有碗型萬向節(jié)一種，發(fā)行人在技術(shù)成熟、工藝簡單的基礎(chǔ)上真的有必要投入如此多的研發(fā)費嗎？我們接著分析發(fā)行人披露的研發(fā)費用明細(xì)，具體如下表所示：

單位：萬元

我們重點來分析下上表中發(fā)行人研發(fā)的材料費用和能源耗用，報告期內(nèi)發(fā)行人研發(fā)耗用材料金額為555.36萬元-808.59萬元之間，發(fā)行人產(chǎn)品生產(chǎn)主要為鋼材，我們依據(jù)發(fā)行人披露的主要原材料的采購價格，經(jīng)計算可得發(fā)行人報告期內(nèi)鋼材平均采購價格約為7,683.40元/噸，也即發(fā)行人報告期內(nèi)累計研發(fā)耗用鋼材（555.36+558.15+808.59）萬元/7,683.40元/噸=2,502噸，平均研發(fā)年耗鋼材834噸，也即研發(fā)年耗幾百萬只保持架也只有發(fā)行人清楚。

上表中的能源消耗數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行人報告期內(nèi)研發(fā)耗用能源金額87.30-137.77萬元之間，依據(jù)發(fā)行人的產(chǎn)品工藝特點，研發(fā)能如此耗能的應(yīng)為熱處理，而依據(jù)招股書披露的發(fā)行人主要能源耗用情況中有大量使用天然氣情況存在，我們據(jù)此推斷上述研發(fā)能耗不大可能是電力而是天然氣，因為研發(fā)如此耗電與發(fā)行人產(chǎn)品研發(fā)不符。

發(fā)行人披露報告期內(nèi)天然氣經(jīng)計算的平均單價為3.39元/m3，我們可以據(jù)此計算得知發(fā)行人報告期三年，研發(fā)能源耗用折天然氣大概（87.30+111.32+137.77）萬元/3.39元/ m3=9,932,776 m3。估值之家尚不清楚99萬立方米能夠熱處理發(fā)行人多少噸的研發(fā)試制品，但按照城市三口之家月耗天然氣25立方米計算，發(fā)行人三年研發(fā)的天然氣耗量夠一個三口之家使用33,109年，也即發(fā)行人年均研發(fā)耗用天然氣夠一個三口之家使用11,036年。

我們暫且不說發(fā)行人研發(fā)料耗和能耗是否正常，我們接著看下發(fā)行人披露的報告期內(nèi)研究項目支出情況，如下圖所示：

單位：萬元

從上表左側(cè)的項目名稱我們可以大致看出，發(fā)行人的研發(fā)項目基本都是技術(shù)研究和結(jié)構(gòu)開發(fā)，真正的產(chǎn)品開發(fā)少之又少。既然產(chǎn)品開發(fā)少之又少，為何與產(chǎn)品開發(fā)相關(guān)的料耗和能耗卻又如此之高？如果我們再結(jié)合上文所述的發(fā)行人毛利率過高，答案可能也就不言而喻了。

六、關(guān)鍵數(shù)據(jù)披露缺失，募投項目真?zhèn)坞y分

企業(yè)上市須面臨融資目的合理性問題，募投項目起碼可能經(jīng)得起推敲才行，所謂道術(shù)相濟、師出有名是也，否則可能面臨上市目的正當(dāng)性存疑問題。然而騰勵傳動此番上市募投項目可謂真?zhèn)坞y分，甚至有師出無名強行投機之疑。

1. 主募投項目無產(chǎn)能數(shù)據(jù)

發(fā)行人只生產(chǎn)等速驅(qū)動軸總成（含零配件）一種產(chǎn)品，其募投主項目也是與此有關(guān)，具體見下圖中第1項所示:

單位：萬元

作為三個募投項目中的主項目“等速驅(qū)動軸及零配件生產(chǎn)基地建設(shè)項目”本次募資2.97億元，占本次募投資金總額的69.30%，按理說對該項目的關(guān)鍵數(shù)據(jù)應(yīng)該重點披露才對，但估值之家在該項目實施的必要性及可行性介紹中均未發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)能的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，甚至找遍招股書以及首輪問詢回復(fù)函都沒找到該項目建成后的新增產(chǎn)能情況。

一般而言，招股書中披露募投項目新增產(chǎn)能情況是常態(tài)，不披露新募投項目新增產(chǎn)能數(shù)據(jù)，估計發(fā)行人還是獨一份。為何發(fā)行人會不披露主募投項目的產(chǎn)能數(shù)據(jù)？是保薦人國泰君安疏忽還是發(fā)行人無意遺漏？保薦人疏忽是不大可能的，因為企業(yè)上市融資是件非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖拢杂惺韬黾礉M盤皆輸?shù)木置姹Ｋ]人和發(fā)行人誰也不愿看到。所以估值之家推斷大概率是發(fā)行人遺漏，那發(fā)行人是無意遺漏還是故意遺漏？在估值之家看來發(fā)行人故意重大遺漏的可能性比較大。因為與遺漏上述項目產(chǎn)新增能數(shù)據(jù)相類似的，還有發(fā)行人可能故意遺漏主要機器設(shè)備的數(shù)量。

2. 主要機器設(shè)備無數(shù)量數(shù)據(jù)

發(fā)行人在主要固定資產(chǎn)情況中的主要機器設(shè)備介紹中并未像其他IPO公司中一樣披露主要生產(chǎn)設(shè)備的數(shù)量情況，而是只披露了設(shè)備價值和成新率，具體如下圖所示：

單位：萬元

如上圖所示，發(fā)行人為何一反常態(tài)不披露關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備的數(shù)量數(shù)據(jù)？恐怕還是上述關(guān)鍵設(shè)備的數(shù)量能明確對應(yīng)發(fā)行人的產(chǎn)能數(shù)據(jù)。與上文發(fā)行人不披露主募投項目新增產(chǎn)能如出一轍，產(chǎn)能數(shù)據(jù)對發(fā)行人來說可能就是決定發(fā)行人生死的命門，一旦發(fā)行人披露現(xiàn)有產(chǎn)能和將來新增產(chǎn)能數(shù)據(jù)則本次上市可能基本上就會此告吹。因為估值之家發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的現(xiàn)有產(chǎn)能可能已經(jīng)遠遠過剩，可能根本就沒有擴產(chǎn)必要，產(chǎn)能決定生死，在發(fā)行人身上可能表現(xiàn)得淋漓盡致。估值之家接著從發(fā)行人現(xiàn)有產(chǎn)能和產(chǎn)銷的角度分析為何發(fā)行人不能披露產(chǎn)能相關(guān)的數(shù)據(jù)。

3. 現(xiàn)有產(chǎn)能疑似嚴(yán)重不滿

由于發(fā)行人專業(yè)從事汽車等速驅(qū)動軸零配件及總成的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，一般而言客戶采購傾向于總成產(chǎn)品而非各個零配件，所以我們選取發(fā)行人具有代表性的等速驅(qū)動軸總成產(chǎn)品為分析樣本進行產(chǎn)能研究，至于招股書中重點披露的所謂保持架零件的數(shù)據(jù)，估值之家從多方面分析認(rèn)為其代表性可能不足，故沒有選擇。發(fā)行人披露的等速驅(qū)動軸總成產(chǎn)品產(chǎn)銷情況如下圖所示：

從上表我們可以看到，發(fā)行人總成產(chǎn)品的年銷量在25.47-43.80萬套之間，報告期三年平均年銷量僅為35.12萬套，雖然發(fā)行人在招股書中沒有直接披露總成產(chǎn)品的產(chǎn)能數(shù)據(jù)，但估值之家在與資產(chǎn)相關(guān)的政府補助中找到發(fā)行人總成產(chǎn)品的產(chǎn)能數(shù)據(jù)，具體見下圖信息：

單位：萬元

從上圖標(biāo)黃的發(fā)行人汽車零部件項目的計量單位為套來推斷，這些項目應(yīng)該是發(fā)行人總成產(chǎn)品的項目，因為等速驅(qū)動軸總成的構(gòu)成零部件在招股書中是按只或支計量的。上述標(biāo)黃的產(chǎn)能數(shù)據(jù)我們簡單相加即可得到發(fā)行人目前已擁有總成產(chǎn)品年產(chǎn)240萬套的能力。

而前述我們已統(tǒng)計出發(fā)行人報告期三年總成產(chǎn)品平均年銷量僅為35.12萬套，240萬套年產(chǎn)能和年銷售35.12萬套對比是什么概念，即產(chǎn)能利用率只有14.63%，尚有85.37%的產(chǎn)能處于閑置浪費中，產(chǎn)能的利用和閑置比接近1:6，發(fā)行人現(xiàn)有產(chǎn)能疑似嚴(yán)重不滿。如果發(fā)行人的現(xiàn)有產(chǎn)能可能并沒有上表中披露的年產(chǎn)240萬套的能力，那就是另外個故事了，不，應(yīng)該是另外個“事故”了……

發(fā)行人此次上市募投主項目的新增產(chǎn)能是多少呢？雖然招股書中可能刻意回避披露相關(guān)數(shù)據(jù)，但我們還是在發(fā)行人披露的相關(guān)材料找到了參考信息。

4. 主募投項目新增產(chǎn)能測算

在發(fā)行人回復(fù)深交所首輪問詢的回復(fù)函中披露了同行業(yè)可比公司冠盛股份最近的募產(chǎn)項目情況，具體如下圖所示：

從上圖我們可以看到，冠盛股份最近投產(chǎn)的240萬套轎車用傳動軸總成項目總投資額為16,190.00萬元，而上圖中的主要產(chǎn)品類型說明中，發(fā)行人也說了冠盛股份的轎車用傳動軸總成與發(fā)行人的等速驅(qū)動軸總成不存在重大差異，那么發(fā)行人主募投項目募資29,697.10萬元，據(jù)此測算主募投項目達產(chǎn)可以為發(fā)行人新增等速驅(qū)動軸總成產(chǎn)能：240萬套/年* 29,697.10萬元/16,190.00萬元=440.23萬套/年。

上文我們已經(jīng)分析過發(fā)行人現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)就有240萬套/年，且產(chǎn)能利用率只有14.63%，未來再增加440萬套/年的新產(chǎn)能，合計產(chǎn)能680萬套/年，按發(fā)行人現(xiàn)有總成產(chǎn)品的銷量來推算，未來發(fā)行人產(chǎn)能利用率可能只有5.16%，這應(yīng)該是深交所和廣大投資者都不愿看到的。所以我們說發(fā)行人上市融資是為了繼續(xù)擴充產(chǎn)能完全成疑，據(jù)此來看發(fā)行人上市募資之舉可能是師出無名甚至強行投機。

通過估值之家的上述分析，我們也能大致知道發(fā)行人為何不在募投項目中披露新增產(chǎn)能數(shù)據(jù)以及在主要機器設(shè)備中不披露數(shù)量數(shù)據(jù)了，不是發(fā)行人無意遺漏，而應(yīng)該是發(fā)行人不能披露，甚至有刻意隱瞞可能，而就如此披露重大遺漏的可能虛假陳述問題，保薦人國泰君安應(yīng)該負(fù)有不可推卸的責(zé)任。

結(jié)束語：騰勵傳動在新能源車傳動軸產(chǎn)品發(fā)力不足，而在燃油車市場持續(xù)萎縮下行的宏觀不利局面下以及主要客戶市場份額持續(xù)下降的情況下，仍能修煉出報告期內(nèi)營業(yè)收入高速增長的內(nèi)功，不斷突破自身極限，似乎是有九陽神功護體或者是煉就了金剛不壞神功。但估值之家發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)品單一主業(yè)單薄，大客戶依賴風(fēng)險高；外部股東數(shù)量顯示盈利能力恐怕堪憂；總成產(chǎn)品成本異常隱示報表質(zhì)量存疑；研發(fā)費用明顯過高或與毛利過高有關(guān)。產(chǎn)能相關(guān)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)披露缺失，產(chǎn)能可能已經(jīng)嚴(yán)重過剩，募投項目真?zhèn)坞y分，意味著發(fā)行人本次上市有相當(dāng)?shù)臏喫~的投機意圖，這些問題也可能說明騰勵傳動此番上市或有非募資擴產(chǎn)的其他隱情。

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