來源：長城證券

(資料圖)

核心觀點

山西省歷史源遠流長，新世紀以來素有“能源大省”之稱。近年來積極推進資源型經(jīng)濟轉型，從“一煤獨大”轉向“多柱擎天”。經(jīng)濟轉型雖有陣痛，但韌性仍在，同時山西財政收入結構不斷優(yōu)化，對土地依賴程度不高，政府債務負擔也相對較輕。

但也要看到，由于山西較長時間產(chǎn)業(yè)相對單一，產(chǎn)業(yè)結構不平衡，人均GDP和收入水平均不及全國水平。并且民營經(jīng)濟占比相對較低，人才吸引力有待加強。我們認為山西省作為國家資源型經(jīng)濟轉型綜合配套改革試驗區(qū)，未來應進一步抓住能源轉型機遇，加快創(chuàng)新要素聚集，提升區(qū)域競爭力。同時推進以民營經(jīng)濟為主的市場化營商環(huán)境，尋求突破，吸引民間資本，活躍省際、區(qū)域協(xié)作，大力發(fā)展服務行業(yè)，實現(xiàn)全省高質量發(fā)展。

目錄及正文

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經(jīng)濟增速低于全國，經(jīng)濟轉型穩(wěn)步推進

山西歷史源遠流長，新世紀以來以“能源大省”著稱，煤炭產(chǎn)業(yè)規(guī)模領先全國。經(jīng)歷了21世紀初的煤炭“黃金十年”，2013年以來隨著供給側改革大力推進，山西省整體經(jīng)濟發(fā)展動能偏弱，經(jīng)濟增速不及全國。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2013年-2022年山西省平均GDP增速為5.8%，低于全國同期的6.2%。2022年山西省經(jīng)濟總量為2.56萬億元，在全國31個省排第20位；從人均生產(chǎn)總值來看，2021年山西人均GDP為7.4萬元，居全國第13位，略低于8.6萬元的全國人均GDP水平。

實際上山西從2017年已經(jīng)開始積極探求資源型經(jīng)濟轉型，之后經(jīng)濟增速有所回升，韌性強于全國。山西省統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年山西省GDP同比增長4.7%，兩年平均增長4.9%，快于全國平均增速0.9個百分點。

1.1 生產(chǎn)端看，二產(chǎn)占比較高，“一煤獨大”轉向“八柱擎天”

2022年山西省三次產(chǎn)業(yè)結構為5.2：54.0：40.8，與全國三次產(chǎn)業(yè)比重的7.3：39.9：52.8相比，二產(chǎn)占比明顯高于三產(chǎn)，山西省統(tǒng)計局指出，其2023年上半年二產(chǎn)占比排全國第2位，三產(chǎn)占比排全國30位，僅高于內蒙古，“二三一”的產(chǎn)業(yè)結構特征突出。實際上近十年來山西省第二產(chǎn)業(yè)占比先下降后回升，2016年第二產(chǎn)業(yè)占比達到階段性低點的39%，“供給側改革”去產(chǎn)能成效顯著，之后二產(chǎn)占比重新回升。

山西是工業(yè)大省，工業(yè)占GDP比重明顯高于全國，而山西工業(yè)的一個重要支撐在于煤炭。山西煤炭資源豐富，是我國重要的綜合能源基地和電力外送基地。2011-2021年累計產(chǎn)煤近100億噸，約占全國產(chǎn)量的四分之一。作為煤炭大省，山西在保障全國能源供應上發(fā)揮著“壓艙石”作用，2021年9月，山西與河北、山東、江蘇、浙江、天津等14個?。▍^(qū)、市）簽訂四季度煤炭中長期保供合同，保障能源供應，截至2021年底，山西向16省區(qū)市累計發(fā)送電煤4356萬噸，合同完成率106.15%，起到穩(wěn)定煤炭供需平衡、平抑煤價過快上漲的重要作用。

煤炭行業(yè)占山西工業(yè)重要地位，在很長一段時間都可謂“一煤獨大”，直到現(xiàn)在煤炭及其相關行業(yè)在山西經(jīng)濟中仍然扮演重要角色。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2005年開始，山西省工業(yè)增加值中，煤炭開采和洗選業(yè)增加值占比快速上升，2013年最高一度達到60%以上，盡管此后煤炭行業(yè)占比逐漸下降，但直到2016年仍在48%的高位。而山西省市值、營業(yè)收入雙百億的A股上市公司共有13家[1]，全部為工業(yè)企業(yè)，而其中超過一半屬于煤炭開采業(yè)或與煤炭強相關的煉焦行業(yè)。

為了改變“一煤獨大”的經(jīng)濟格局，并且響應“供給側改革”的號召，山西省經(jīng)歷過數(shù)輪煤炭行業(yè)“重整”和“去產(chǎn)能”，煤炭產(chǎn)量先降后升。早在2009年，國際金融危機倒逼之下，山西開啟了一場由地方政府強力推進的煤炭資源整合重組，當年山西原煤產(chǎn)量占全國比重明顯下降?！笆濉睍r期山西省更是擔負的起“去產(chǎn)能”重任。根據(jù)山西省能源局提供的數(shù)據(jù)，“十三五”時期山西省退出煤炭過剩產(chǎn)能1.57億噸，超額完成“十三五”去產(chǎn)能目標任務，退出總量居全國第一。同時期，山西省煤炭煤礦數(shù)量由1078座減少到900座以下，先進產(chǎn)能占比由不足30%提高到68%，60萬噸/年以下煤礦全部退出，“僵尸企業(yè)”全部出清，實現(xiàn)新舊動能轉換。隨著行業(yè)出清與重整，優(yōu)質產(chǎn)能釋放，山西省2020年以來重回全國產(chǎn)煤第一大省，2022年原煤產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量比重上升至29.1%。盡管山西部分條件相對優(yōu)越的重組煤礦復產(chǎn)，效率提升，但也要看到，山西煤炭行業(yè)收入增速直到2019年仍是負增，之后統(tǒng)計局不再公布數(shù)據(jù)，山西煤炭產(chǎn)業(yè)仍面臨“大而不強”的困擾。

以煤炭行業(yè)去產(chǎn)能為主導，山西工業(yè)去產(chǎn)能同步進行。2014年開始，山西工業(yè)增加值增速一改前期的強勢，連續(xù)3年低于全國水平，其中2015年甚至出現(xiàn)同比負增。相應的，2013-2016年山西省工業(yè)占GDP比重也出現(xiàn)明顯下降。2017年以來，山西工業(yè)占比重新快速回升，工業(yè)增加值增速重新加快，帶動GDP增速回升。

如果說供給側改革去產(chǎn)能讓山西經(jīng)濟“健身”，那么經(jīng)濟轉型給了山西這座煤炭大省新的增長機遇。山西是全國唯一的“全省域、全方位、系統(tǒng)性”綜改試驗區(qū)。近十年，山西加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉型，壯大新興產(chǎn)業(yè)。2021年山西發(fā)布《“十四五”14個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》，聚焦信創(chuàng)、半導體、大數(shù)據(jù)、生物基新材料、特種金屬材料、碳基新材料產(chǎn)業(yè)和煤機智能制造產(chǎn)業(yè)等產(chǎn)業(yè)生態(tài)建設。提出到2025年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入規(guī)模突破萬億元，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量突破1萬家；戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重達到12%，力爭達到全國平均水平（17%），戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入占工業(yè)比重達到28%以上；初步實現(xiàn)“一煤獨大”向“八柱擎天”轉變。2022年4月發(fā)布《山西省推進資源型地區(qū)高質量發(fā)展“十四五”實施方案》，指出要推動智能綠色安全開發(fā)、提升煤炭清潔高效利用水平、強化能源外送設施建設、改造提升傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)等，突出智能化、綠色化、服務化。

山西省第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重較低，在全國排名靠后。2016年以來三產(chǎn)占比進一步下降，2022年降至40.8%，遠低于同期全國的52.8%，位居全國倒數(shù)第二名，僅高于內蒙古。分結構看，批發(fā)零售業(yè)、金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)分別占據(jù)山西省第三產(chǎn)業(yè)的前三位。其中房地產(chǎn)業(yè)在2013年開始較快增長，占GDP比重從2012年的2.5%升至2020年的6.7%。2020年以后，山西房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度明顯放緩，房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重下降速度快于全國，2022年地產(chǎn)占比回落至4.5%，比同期全國水平低1.6個百分點。

山西省民營經(jīng)濟有待進一步發(fā)展。根據(jù)山西省工商聯(lián)十三屆二次執(zhí)委會議發(fā)布的《山西省民營企業(yè)社會責任報告》，2021年，山西省民營經(jīng)濟增加值達10390.6億元，占GDP的46.0%，低于全國水平。而山西省市值、營業(yè)收入雙百億的14家A股上市公司中，僅兩家為民營企業(yè)。山西省高度重視民營經(jīng)濟發(fā)展，先后出臺民營經(jīng)濟發(fā)展“30條”、“23條”和促進民間投資“40條”等支持政策，并于2023年3月制定印發(fā)《向民間資本推介項目長效機制》，以求進一步放寬市場準入、構建高標準市場體系、激發(fā)民間投資活力。

1.2需求端，固投受價格影響波動較大，消費潛力有待釋放，出口新增長點仍需挖掘

投資角度看，山西省固定資產(chǎn)投資波動較大，整體投資效率略有提升。2008年至2016年，山西省固定資產(chǎn)投資占GDP比重整體快速上升且高于全國，一定程度表明投資效率有所降低。而后經(jīng)歷了2016年“擠水分”、2017年更新統(tǒng)計口徑，山西省固定資產(chǎn)投資占GDP比重明顯回落，低于全國水平，投資效率或有提升。2018年至今，山西省固定資產(chǎn)投資額先快后慢，始終高于全國水平，其中2020年固投增速更是達到10.6%，遠高于全國的2.9%，主要是制造業(yè)投資的拉動。今年山西固定資產(chǎn)投資偏弱，前7月同比下降5.7%，其中制造業(yè)投資下降17.2%。可能是由于山西省制造業(yè)整體偏上游，價格波動較大，對制造業(yè)投資拖累較明顯。今年7月山西PPI同比-12.9%，降幅明顯大于全國的-4.4%。

山西房地產(chǎn)投資與整體固定資產(chǎn)投資走勢接近，2000-2016年山西房地產(chǎn)投資增速略高于全國水平，占全國比重整體上升，2017年新口徑下房地產(chǎn)投資增速明顯回落。2018至今山西房地產(chǎn)投資增速整體放緩，但一直略高于全國水平，占全國比重也重新回升。

消費角度看，山西省收入水平制約，消費增速略慢于全國。2013年以來，山西省人均可支配收入無論是絕對量還是增長速度均不及全國，2022年山西省與全國居民人均可支配收入分別為2.9和3.7萬元，2013-2022復合平均增速分別為7.6%和8.1%。收入制約消費潛力釋放，2010年至2022年，山西省社會消費品零售總額平均增速7.7%，低于同期全國的8.7%，消費占全國比重也緩緩下降。今年前7月，山西社零同比4.7%，也低于全國同期的7.3%。

山西省消費升級潛力的釋放也并非一帆風順。今年5月，山西省商務廳等19部門聯(lián)合印發(fā)《“晉情消費·全晉樂購”2023消費提振年行動計劃》，計劃全年圍繞提檔大宗消費、升級消費體系、提升消費品質、培育新型消費等開展多項行動。山西統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，今年山西省大宗商品零售帶動明顯，新型消費漲勢較好，前7月限額以上汽車、新能源汽車、可穿戴智能設備零售額分別同比增長5.4%、56.7%和55.4%。但也要看到，山西前7月化妝品、金銀珠寶、通訊器材類零售額同比下降12%、1.7%和20.5%，降幅遠低于全國同期的+7.2%、+13.6%和+4.0%。這一定程度表明山西升級類消費品零售還有待進一步提振。

對于商品房銷售，山西銷售面積增速略快于全國。2013年-2022年，山西省商品房銷售面積平均增速為5.4%，遠高于全國同期水平（2.8%）；占全國的比重也從2013年的1.3%提高到2022年的1.7%。山西省商品房價格一直低于全國水平，上漲速度也偏慢。2022年，全國商品房平均銷售價格回落3.2%至9814元/平方米，而山西房價小幅下降0.9%至6713元/平方米，明顯低于全國均價。

我們以2001年為基期，引入售租比指數(shù)（房價指數(shù)/房租指數(shù)）衡量房價與租金比值的變化。售租比越高，表明房價相對房租增長更快，一定程度可以顯示房價泡沫化程度。2001-2009年，山西租售比與全國趨勢相似，2010年之后，山西售租比持續(xù)明顯高于全國水平，與其他省市相比處于偏低位置，可以說山西房價“泡沫”相對較小。

外貿角度看，山西省出口規(guī)模不大，但增長快于全國。2015年到2022年，山西出口金額平均增速12.2%，遠高于全國（6.8%），出口占全國比重有所提升，份額在2021年達到0.6%，比2015年高出0.2個百分點。山西出口快速發(fā)展或得益于近年省職能部門的推進。2021年，山西省商務廳聚焦“十四五”外貿翻一番的目標任務，以富士康、太鋼等龍頭企業(yè)和太原武宿綜保區(qū)、山西方略、蘭花保稅物流中心等開放平臺為著力點，持續(xù)實施“外貿主體培育、外貿新業(yè)態(tài)提升、外貿轉型升級、國際市場開拓、對外開放平臺功能發(fā)揮”等五大工程，推動全省外貿持續(xù)高速增長。2021年山西出口同比迎來超過50%的高速增長。

但也要看到山西出口后勁有待加強，2022年出口金額1211.4億元，同比下降10.3%，今年前7月，山西出口額進一步下降21.1%，增速均不及全國。山西省出口對GDP貢獻依然不高，2022年山西出口占GDP比重4.7%，明顯低于全國平均水平（19.8%）。

出口分結構看，近年機電產(chǎn)品尤其是手機是山西出口的主力產(chǎn)品，鋼材也是一個重點出口項目，但傳統(tǒng)產(chǎn)品出口怠速。山西統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2022年出口機電產(chǎn)品923.2億元，同比下降14.7%，占同期山西出口總值的76.2%（2022年全國機電產(chǎn)品出口占比為57.6%）。今年前7月，機電產(chǎn)品出口金額下降21.2%，占全部出口份額下降至73.3%。傳統(tǒng)的強勢出口商品手機、鋼材出口均出現(xiàn)下降，手機出口1039.7萬臺、貨值295億元，占全省出口值的54.4%；鋼材出口47.4億元，占全省出口值的8.7%，兩者在今年前7月出口金額分別同比下降26.3%和23.1%。今年前7月，醫(yī)藥材及藥品和軌道交通裝備出口逆勢增長，分別同比增長16.4%至14.7億元和8.7億元，合計占出口的4.3%，是山西出口的新增長點。

1.3人口凈流出，老齡化相對較輕

山西省人均產(chǎn)出相對較低，近十余年人口向外輸出，疫情以后人口略有回流。2021年末山西以3480萬的常住人口位居全國第18，而同期擁有3539.5萬的戶籍人口，可見山西仍屬于人口凈流出的省份。我們用第七次與第六次人口普查的常住人口差額，剔除近十年山西常住人口自然增長，來近似表示常住人口凈流入，山西2010-2020年常住人口凈流入為-238萬人，也表明山西近十年整體向外省輸出人口。實際上2000-2019年山西的人均GDP始終低于全國平均水平，且差距不斷拉大，生產(chǎn)力相對于經(jīng)濟強省有較大差距，勞動力向省外輸出也屬于正?，F(xiàn)象。

2020年以來，山西省人均GDP與全國平均差距有所收窄，與此同時，山西人口遷入增速也出現(xiàn)回升。2022年山西常住人口同比和人口遷入增速出現(xiàn)十年來首次轉正，或表明疫情之后，山西出現(xiàn)較為明顯的人口回流現(xiàn)象。盡管人口回流，山西仍面臨人才吸引力不強的問題。2021年山西省政府在《山西省“十四五”14個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》已指出，山西高等教育資源相對不足，僅有一所211大學，尤其是高層次創(chuàng)新型人才嚴重匱乏，直接從事研究開發(fā)的專業(yè)技術人才比例偏低。同時，山西面臨人才留不住困境，近5年省內高校山西籍畢業(yè)生年均流出4.49萬人，“雙一流”高校本科畢業(yè)后回晉工作者不足10%。

山西省的老齡化問題相對較輕。根據(jù)第七次人口普查結果，山西省65歲及以上人口占比為12.9%，低于全國同期的13.5%，居各省偏低水平，不過與第六次人口普查結果相比，山西65歲及以上人口占比提高了5.33個百分點。另外，“七普”顯示山西0-14歲人口占比較“六普”下降0.74個百分點至16.3%，少于全國的17.95%。隨著2017年以來出生率逐年下降，山西的少子化趨勢也在逐漸顯現(xiàn)。

山西城鎮(zhèn)化發(fā)展相對較慢。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2010-2021年，山西城鎮(zhèn)化率增長趨勢與全國增長趨勢接近，但持續(xù)低于全國水平。2021年山西常住人口城鎮(zhèn)化率63.42%，排全國居中位置。根據(jù)《山西省“十四五”新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》，預計到2025年，山西省常住人口城鎮(zhèn)化率將達到68%。到2035年，新型城鎮(zhèn)化基本，城鎮(zhèn)化進入成熟期。農業(yè)轉移人口市民化總體完成，城鄉(xiāng)基本公共服務全面實現(xiàn)均等化。

1.4企業(yè)儲蓄傾向上升，凈存款有所回升

2010-2019年，山西凈存款增長速度不及全國。其中2013年之后上行動力便明顯不足，2015-2019年整體持穩(wěn)，但增長速度遠不及同期全國水平，山西凈存款占全國比重一度從2012年的最高4%下滑到2017年的最低2.3%。2020年至今，山西省凈存款重新快速回升，走勢與全國基本一致，山西凈存款占全國比重也回升到3.5%左右的水平。

為了分析山西凈存款的漲跌，我們進一步從存款和貸款兩個角度拆分。2013-2021年，山西省存、貸款有兩個特點，一是貸款強、存款弱，貸款增速絕大多數(shù)時間明顯高于存款增速；二是存貸款增速均不及全國，尤其是2014-2016年，全國存款增速整體回升的背景下，山西省存款增速反而不斷走低。這或許是由于2015年前后山西省煤炭等行業(yè)去產(chǎn)能，GDP增長大幅減緩，資金供需兩端均受到一定沖擊。

2021年以來，山西一改“貸款強、存款弱”的特點，存款余額同比快速上升，甚至超過全國增速。2022年7月一度達到最高17.1%的增速，比同期山西貸款增速高7.5個百分點，甚至也比同期全國存款增速高5.7個百分點。山西存款增速為何如此強勁？我們進一步將存款拆解為居民和企業(yè)。

2016年以來，山西存款也有一個明顯的特征，“企業(yè)強，住戶弱”，即與全國平均水平相比，山西企業(yè)存款增速波動大、大多數(shù)時間高于全國水平，居民存款增速波動較小，大多數(shù)時間略低于全國水平。2022年7月山西存款增速高增，一個重要原因就是山西非金融企業(yè)存款余額提速，同比達近五年最高值23.9%，遠高于同期全國的10.4%。而居民存款增速的上升并未明顯加快，與同期全國水平基本一致。表明2021年以來山西存款快速增加的一個重要原因是企業(yè)儲蓄傾向提升，而居民的存款能力受收入增長偏慢的掣肘。

實際上從貸款角度也可以看出，山西省企業(yè)儲蓄傾向比居民更強，這或許是因為山西企業(yè)債務相對較高，對新增貸款有一定抑制。截至2023年8月，山西省非金融企業(yè)貸款余額是居民貸款余額的3.7倍，這一比例遠高于全國的1.9。而山西省非金融企業(yè)存款余額是居民存款的38.2%，遠低于全國的59.7%，因此從存量角度看，山西省企業(yè)比居民的債務更高。而這還是山西省企業(yè)“去杠桿”的結果，從2016至2022年，山西省企業(yè)貸款增速并未明顯上升，一直維持在8%~10%并且多數(shù)時間不及全國。住戶貸款增速與全國走勢基本一致，2018年至2022年整體放緩，但山西住戶貸款增速下降偏慢。今年以來山西省貸款增速回升，但企業(yè)“加杠桿”力度不及居民。企業(yè)貸款增速盡管略有回升，最高達到4月的13.4%，但仍不及全國的14.9%；而住戶貸款增速不斷回升且修復力度強于全國，8月升至12.9%，遠高于同期全國的6.6%。

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山西省財政與債務分析

2.1財政收入結構優(yōu)化，對中央轉移依賴不高

盡管山西省經(jīng)濟實力相對較弱，但其收入質量不斷提升，且財政自給能力并不弱，對中央轉移支付依賴不高。近十年，山西省的一般公共預算收入由2012年的1516億元增加至2022年的3454億元，年均復合增速達8.6%，高于全國的7.0%；一般公共預算支出則由2759億元增加至5873億元，年均增長7.8%。從財政收入質量來看，2014年以來山西省財政收入結構不斷優(yōu)化，2022年山西省稅收收入占一般公共預算收入的比重上升至78.1%，位居全國第五，僅次于北京、上海、浙江和陜西。

我們以一般公共預算收入占支出的比例大致衡量財政自給率，山西省財政自給率自2015年以來震蕩上行，2022年財政自給率上升至58.8%，排全國第七位，財政自給能力并不弱。同時山西對中央轉移支付的依賴也不高。2020年到2021年，全國23個省市獲得中央凈轉移（凈上繳中央稅收[2]為負），其中山西省2020、2021年分別獲得中央凈轉移約1019和699.9億元，處于23省偏低水平。2021年山西獲得凈轉移規(guī)模占山西省當年一般公共預算收支缺口的31.6%，占比也較低。

2.2財政土地依賴程度不高

山西省房地產(chǎn)占GDP比重不高，房價水平低于全國水平，賣地收入增速不高，財政對土地的依賴程度也相對較小。2012-2022年山西省政府性基金收入同比增速的均值落在2.5%，遠不及全國的8%。并且山西政府性基金收入在2019年達到最高值的1186億元，也比全國的峰值提早兩年（2021年達到最高的98024億元）。

我們以成交土地出讓金占地方公共財政收入的比例來近似衡量土地依賴程度，從2022年數(shù)據(jù)來看，山西省的土地依賴度居30?。ǔ鞑赝猓┑妮^低水平，事實上近10年以來其土地依賴度都明顯低于30個省市的平均水平。

今年以來，山西省財政壓力較大。根據(jù)山西省財政廳數(shù)據(jù)，1-8月山西省一般公共預算收入和支出分別為2423.5和3864.5億元，分別同比增長0.2%和10.2%。結合山西省2023年財政預算，可以看出今年前8月山西省財政收入和支出分別完成預算的66.8%和59%，支出進度尤其偏慢。一定程度表明山西省財政收入壓力較大，對支出形成掣肘，整體收支平衡難度較大。

2.3償債壓力相對較小

從債務角度看，山西省經(jīng)濟對債務的依賴不高，償債壓力相對較小。我們將地方債務按照顯性和隱性分為政府債與城投債兩部分；以地方政府的轉移性收入、國有資本經(jīng)營收入、一般公共預算收入和政府性基金收入的加和作為地方的綜合財力；采用三種方式衡量地方債務負擔：以地方政府債務余額占GDP的比例代表負債率，以地方政府債務余額占綜合財力的比例代表債務率，以地方債務余額與城投平臺有息債務余額的加和占綜合財力的比例代表寬口徑債務率。

近五年（除2020年外）山西省無論是債務率還是負債率都明顯低于全國，表明其顯性債務的償債壓力較小。2022年，山西省GDP總量位列全國第20位。從總體償債壓力來看，2022年山西省負債率（地方政府債務余額/GDP）僅為24.5%，低于全國平均水平（29.0%），表明其GDP對政府顯性債務的依賴程度較低。而山西省債務率（地方政府債務余額/綜合財力）為91.3%，也低于全國各省市債務率的平均水平（122.1%），說明山西省財政收入綜合能力也能較好覆蓋顯性債務。

將城投債余額也納入債務后，山西省寬口徑債務率也低于全國平均水平，反映出山西省的隱性債務負擔也較輕。2022年山西省寬口徑債務率約為125.4%，在31個省市中處于偏低位置，僅高于上海。

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山西省城投債概述

3.1山西城投債償債壓力整體較小

受土地市場低迷等原因拖累，2022年全國城投債總發(fā)行量相比于2021年有所下滑，而山西城投債總發(fā)行量下降態(tài)勢更加明顯。縱觀2020-2022年山西城投債總發(fā)行量，年均復合增長率僅為5.87%，遠低于全國平均增速（16.47%），占全國總發(fā)行量比重明顯下降，維持在1%附近。從凈融資額的角度看，2022年山西城投債凈融資量為80.33億元，相比于2021年下降7.74%，近三年平均增速同樣低于全國平均水平，這也導致山西凈融資額占全國比重持續(xù)小于1%，遠低于2018年峰值的2.65%。

從地區(qū)結構來看，山西省城投債融資規(guī)模與各市發(fā)展基本匹配。太原作為山西經(jīng)濟的核心城市，2022年經(jīng)濟體量及財政收入均遠超其他地市，城投平臺有息債務余額規(guī)模也遠超其余城市。從償債能力角度看，山西各市的顯性債務負擔差距不大，均相對較輕。將城投債納入考量后，運城、忻州、晉中和太原寬口徑債務率均偏高，表明部分地市存在一定的隱性債務風險。山西省其余各市寬口徑債務率差別不大，表明山西省各市城投債負擔較輕，隱性債務風險較小。

3.2山西城投債發(fā)行利率低于全國，到期償還節(jié)奏平緩

2017年至2022年，山西和全國城投債票面利率均處于下滑勢態(tài)，整體變動趨勢相似。2023年二者有所回升，2023年前9月（截至2023年9月13日）全國城投債票面利率平均約為4.22%，較2022年回升39BP，山西省城投債票面利率4.14%，較2022年回升19BP。值得注意的是，自2018年以后，山西省城投債發(fā)行利率逐漸從高于全國水平轉為與全國水平持平甚至更低。

我們以各省城投債票面利率-全國平均票面利率大致衡量省份利差，山西省今年省份利差約0.08%，其城投債發(fā)行成本略低于全國平均水平，也從側面表明山西省城投債風險較小。

2021年為山西城投債到期償還量頂峰，超過440億元。2023年到期償還量為323.52億元，為2020年以來的最低值。從2023年來看，償還節(jié)奏較為平穩(wěn)，8月、12月為償還高峰，10月、11月償還量較低。未來三年山西城投債到期償還量整體較為穩(wěn)定，償還量均不超400億元。

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小結

山西省歷史源遠流長，新世紀以來素有“能源大省”之稱。近年來積極推進資源型經(jīng)濟轉型，從“一煤獨大”轉向“多柱擎天”。經(jīng)濟轉型雖有陣痛，但韌性仍在，同時山西財政收入結構不斷優(yōu)化，對土地依賴程度不高，政府債務負擔也相對較輕。

但也要看到，由于山西較長時間產(chǎn)業(yè)單一，產(chǎn)業(yè)結構不平衡，人均GDP和收入水平均不及全國水平。并且民營經(jīng)濟占比相對較低，人才吸引力有待加強。我們認為山西省作為國家資源型經(jīng)濟轉型綜合配套改革試驗區(qū)，未來應進一步抓住能源轉型機遇，加快創(chuàng)新要素聚集，提升區(qū)域競爭力。同時推進以民營經(jīng)濟為主的市場化營商環(huán)境，吸引民間資本，活躍省際、區(qū)域協(xié)作，大力發(fā)展服務行業(yè)，實現(xiàn)全省高質量發(fā)展。

風險提示

國內宏觀經(jīng)濟政策不及預期；數(shù)據(jù)提取不及時；由于口徑問題部分地方城投債務統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能與實際數(shù)據(jù)有偏差；信用事件集中爆發(fā)。

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