近期人民幣黃金價格持續(xù)上漲，且和考慮匯兌損益之后的美元黃金價格之間存在溢價，表面原因是國內(nèi)機構(gòu)的黃金投資需求和居民的黃金消費需求共同驅(qū)動了人民幣金價上漲，存在溢價的根本原因是進口限制導(dǎo)致的套利失靈。

8月至今，人民幣標價的黃金走出了一輪上漲行情（上海金累計上漲3.7%）。上海黃金現(xiàn)貨價格創(chuàng)下歷史新高，一度突破470元/克，但同一時間內(nèi)倫敦金現(xiàn)卻在1880-1950美元/盎司區(qū)間內(nèi)拉鋸（累計下跌2.0%），即使考慮到匯率損益（美元兌人民幣上漲2.1%），滬金與倫金走勢也出現(xiàn)了明顯的背離。

(資料圖)

人民幣金價格走強的直觀因素是匯率貶值預(yù)期刺激了機構(gòu)投資需求和居民消費需求。

今年4月以來人民幣快速走貶，離岸市場價一度跌破7.3，突破了匯率箱體運行的上限。央行使用調(diào)節(jié)逆周期因子、下調(diào)外匯準備金率等方式來穩(wěn)定人民幣匯率。

在貶值預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)時，增持黃金來對沖潛在的貶值風險就成為投資者的一個選擇。

除機構(gòu)投資需求提升以外，隨著十一假期臨近、金價上漲等因素，居民消費購金的需求也在穩(wěn)步上行，8月金銀珠寶類零售總額的為283億元，環(huán)比上漲29.8%，超過了過去5年均值7.8個百分點。

從數(shù)據(jù)上看，在大部分歷史時點，倫敦金價格和經(jīng)過匯率調(diào)整后的滬金價格接近，說明黃金的市場定價是非常有效的。

但是這一次，兩者之間存在約5%的溢價。目前黃金市場隱含的人民幣兌美元匯率水平是7.6-7.7，遠高于當前離岸人民幣兌美元匯率水平的7.3左右。（詳見圖3）

理論上通過增加現(xiàn)貨黃金的進口可抹平套利空間。

但根據(jù)中國人民銀行和海關(guān)總署頒布的《黃金及黃金制品進出口管理辦法》第三條，進口黃金需提供央行簽發(fā)的《中國人民銀行黃金及黃金制品進出口準許證》，換言之黃金進口受到管制。

在人民幣快速貶值，匯率接近箱體運行上限時，央行可能會控制黃金的進口配額，避免資金借道黃金流出，加劇貶值壓力。因此內(nèi)外金價溢價無法彌合，體現(xiàn)為隱含匯率與實際匯率的持續(xù)偏離。

今年上半年，我國黃金消費量554.9噸，同比增長16.37%。但同期黃金產(chǎn)量僅為178.6噸，同比增長2.24%，消費量是產(chǎn)量的近3.1倍，這中間的溢價就必須由進口黃金補齊。

但今年實物黃金的進口量，7月中國香港向內(nèi)地黃金的凈進口量為25.769噸，低于6月份的34.648噸，其中經(jīng)中國香港進口的黃金總量較6月下降21%至30.239噸，凈進口量較6月下降約26%。

進口受限造成內(nèi)外黃金價格持續(xù)背離，體現(xiàn)為滬金相比倫敦金出現(xiàn)明顯溢價。溢價的彌合有兩種可能：一是放松黃金進口的限額，從當前情況看，如果匯率貶值預(yù)期仍然存在，放松黃金的進口限制后購買美元金的需求會上升，美元金價上漲。二是貶值預(yù)期開始扭轉(zhuǎn)，本輪投資者購金的需求很大一部分是由貶值預(yù)期驅(qū)動的，后續(xù)如果匯率預(yù)期企穩(wěn)，投資者的購金需求回落，人民幣金價回落。

我們認為內(nèi)外黃金市場的溢價可能會維持，進口限額的實質(zhì)放松可能要等到匯率預(yù)期企穩(wěn)之后。隨著國內(nèi)經(jīng)濟基本面企穩(wěn)逐漸明確，前期人民幣貶值的壓力開始放緩，匯率預(yù)期企穩(wěn)后，投資者購金避險需求下滑，疊加進口限額放松，從而彌合黃金價差。

風險提示

地緣沖突進一步升級；經(jīng)濟復(fù)蘇斜率不及預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期收緊

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