文財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)伍超明 胡文艷

(資料圖)

核心觀點(diǎn)

一、從決定企業(yè)利潤(rùn)的量、價(jià)、成本三因素框架看，企業(yè)生產(chǎn)加快、工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）降幅收窄、每百元營(yíng)收中的成本明顯下降，共同支撐本月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，較上月大幅提高25.5個(gè)百分點(diǎn)。

二、分行業(yè)看，中上游利潤(rùn)加快改善貢獻(xiàn)顯著，下游消費(fèi)品利潤(rùn)延續(xù)弱修復(fù)格局。一是從利潤(rùn)增速看，受益于終端需求恢復(fù)、大宗商品價(jià)格回升和低基數(shù)效應(yīng)，1-8月份上游原材料制造業(yè)利潤(rùn)降幅，較1-7月份收窄8.0個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)降幅收窄2.5個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率達(dá)到65%以上；同期中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)增速高于全部規(guī)上工業(yè)15.3個(gè)百分點(diǎn)，也是重要支撐力量；下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)則延續(xù)緩慢修復(fù)態(tài)勢(shì)。二是從利潤(rùn)占比看，中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重連續(xù)6個(gè)月回升，上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占比延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，但已降至2018-2019年同期水平附近，下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)筑底，反映出實(shí)體需求不足拖累猶存，亟待政策加力擴(kuò)內(nèi)需。

三、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債增速小幅回升，國(guó)企資本開支或有所增加。8 月 工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率同比繼續(xù)提升，其中資產(chǎn)、負(fù)債增速均小幅提升，但負(fù)債增速高于資產(chǎn)增速且其改善幅度更大，是資產(chǎn)負(fù)債率提高的主因。分企業(yè)類型看，7月國(guó)企資產(chǎn)、負(fù)債增速均提高較多，表明在政策加力與大宗商品價(jià)格回升的支撐下，其資本開支或有所加快。

四、工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速回升，但持續(xù)補(bǔ)庫(kù)或仍待觀察。8月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)至2.4%，為3月以來(lái)首次，一方面與低基數(shù)效應(yīng)相關(guān)，另一方面源于上游商品價(jià)格上漲、庫(kù)存處于低位以及需求有所恢復(fù)，導(dǎo)致部分企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿提高。但國(guó)內(nèi)地產(chǎn)等需求恢復(fù)仍面臨一些不確定性，庫(kù)銷比仍處于偏高水平，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿的改善或難以一蹴而就，可能會(huì)面臨一些反復(fù)。

五、預(yù)計(jì)工業(yè)利潤(rùn)有望延續(xù)修復(fù)格局。一是預(yù)計(jì)PPI降幅有望持續(xù)收窄，價(jià)格因素對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的拖累減弱，但PPI全年負(fù)增長(zhǎng)格局未變，支撐仍有限；二是受益于逆周期政策加力，加上企業(yè)步入去庫(kù)存尾聲且出現(xiàn)小幅補(bǔ)庫(kù)存跡象，工業(yè)生產(chǎn)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的支撐增強(qiáng)。三是隨著需求改善推動(dòng)產(chǎn)銷銜接水平和營(yíng)收提高，加上助企紓困政策加力，預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望繼續(xù)改善。四是未來(lái)房地產(chǎn)恢復(fù)仍具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振，外需趨弱拖累出口，預(yù)計(jì)本輪企業(yè)盈利修復(fù)或仍面臨一些波折。

事件：2023年1-8月份全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降11.7%，降幅較1-7月份收窄3.8個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)利潤(rùn)降幅自年初以來(lái)逐月收窄。8月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.2%，自去年下半年以來(lái)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，增速較7月大幅提高25.5個(gè)百分點(diǎn)，超預(yù)期顯著改善。

正文

一、價(jià)升、量增、成本降，共同支撐利潤(rùn)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正

一是量的方面，受投資、消費(fèi)等終端需求回暖，大宗商品價(jià)格上漲，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型步伐加快等的影響，國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)邊際加快較多。8月規(guī)上工業(yè)增加值同比增速較7月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)改善形成較強(qiáng)支撐。

二是價(jià)格方面，受國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)、國(guó)際原油價(jià)格上漲以及翹尾因素拖累繼續(xù)減弱等的影響，8月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）和生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)-3%、-3.7%，降幅較7月份分別收窄1.4個(gè)和1.8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)企業(yè)盈利的拖累持續(xù)減弱（見圖1-2）。

三是成本方面，受近期部分工業(yè)品出廠價(jià)格持續(xù)回升、需求邊際好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)企業(yè)營(yíng)收改善，而原材料為前期購(gòu)入，價(jià)格相對(duì)較低的影響，企業(yè)單位成本繼續(xù)下降，對(duì)盈利空間擴(kuò)大形成助力。如1-8月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為85.17元，較1-7月減少0.05元，連續(xù)三個(gè)月環(huán)比回落，其中8月當(dāng)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為84.86元，同比大幅減少0.87元。分行業(yè)看，制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本分別較1-7月減少0.06和0.11元，是主要貢獻(xiàn)力量，但前者仍處于近8年來(lái)歷史同期高位（見圖3），表明當(dāng)前制造業(yè)企業(yè)成本壓力仍大、需要政策加力緩解；同期采礦業(yè)單位成本為64.15元，較1-7月增加0.14元。

四是基數(shù)方面，2022年8月份規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增速較上月提高4.2個(gè)百分點(diǎn)，不利于今年8月份工業(yè)利潤(rùn)增速回升；剔除基數(shù)效應(yīng)后，8月規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)兩年平均增速為3.2%，較上月亦大幅提高13.3個(gè)百分點(diǎn)。

二、中上游利潤(rùn)加快改善貢獻(xiàn)顯著，下游消費(fèi)品利潤(rùn)延續(xù)弱修復(fù)

一是從三大門類看，制造業(yè)、電熱氣水行業(yè)是支撐工業(yè)利潤(rùn)降幅收窄的主因。如1-8月份，制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)利潤(rùn)增速分別為-13.7%、40.4%和-20.5%，分別較1-7月份提高4.7、2.4和0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖4），前兩者的貢獻(xiàn)明顯。其中，電熱氣水行業(yè)利潤(rùn)增速高位繼續(xù)回升或主要與行業(yè)單位成本壓力明顯緩解和發(fā)電量繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)相關(guān)；采礦業(yè)利潤(rùn)增速小幅回升，則與近期部分大宗商品價(jià)格上漲相關(guān)，但去年高基數(shù)效應(yīng)對(duì)其改善程度形成制約。

二是從制造業(yè)內(nèi)部看，上中下游利潤(rùn)均有改善，中上游貢獻(xiàn)較為突出。其一，受益于終端需求逐步恢復(fù)、部分大宗商品價(jià)格持續(xù)回升以及去年同期基數(shù)下降，1-8月份上游原材料制造業(yè)利潤(rùn)降幅較1-7月份收窄8.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖5），帶動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)降幅收窄2.5個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率達(dá)到65%以上，支撐作用顯著。其中，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、石油煤炭等加工業(yè)累計(jì)利潤(rùn)降幅，分別較1-7月份收窄33.4和18.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖6），改善明顯。其二，受出口降幅收窄、國(guó)內(nèi)需求有所改善以及新能源汽車等綠色智能新產(chǎn)品增長(zhǎng)較快的影響，1-8月份中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.6%，增速高于全部規(guī)上工業(yè)15.3個(gè)百分點(diǎn)，較1-7月份提高1.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖5），也是工業(yè)利潤(rùn)恢復(fù)的重要支撐力量。其中，受益于綠色低碳、新運(yùn)輸設(shè)備等產(chǎn)品的帶動(dòng)，電氣機(jī)械和鐵路船舶等運(yùn)輸設(shè)備累計(jì)利潤(rùn)增速繼續(xù)保持在30%以上，汽車、計(jì)算機(jī)通信和電子制造業(yè)受產(chǎn)銷的帶動(dòng)，利潤(rùn)增速也均改善較多（見圖6）。其三，受益于消費(fèi)品市場(chǎng)加快恢復(fù)、去年同期基數(shù)偏低，1-8月份下游消費(fèi)品制造業(yè)降幅較1-7月份收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。其中，皮革制鞋、食品制造業(yè)利潤(rùn)增速均由負(fù)轉(zhuǎn)正，農(nóng)副食品加工、造紙、紡織行業(yè)利潤(rùn)累計(jì)降幅均收窄5個(gè)百分點(diǎn)以上，貢獻(xiàn)較大，但多數(shù)下游消費(fèi)品行業(yè)利潤(rùn)降幅仍深、盈利仍面臨較多困難（見圖6）。

三是從利潤(rùn)占比看，中游持續(xù)回升、上游延續(xù)回落、下游仍在筑底。如1-8月份，中游裝備制造業(yè)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比重較1-7月份提高約0.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)六個(gè)月回升，高于去年同期5.1個(gè)百分點(diǎn)（見圖7），主因其利潤(rùn)增速穩(wěn)定增長(zhǎng)且持續(xù)高于全部工業(yè)增速較多；上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)利潤(rùn)占比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，已降至2018-2019年同期水平附近；下游消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)筑底，與國(guó)內(nèi)需求仍顯不足、商品消費(fèi)恢復(fù)偏慢偏弱密切相關(guān)?？傮w上，除下游消費(fèi)制造業(yè)恢復(fù)偏慢外，中上游工業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)更趨均衡，緩解需求不足壓力、擴(kuò)大內(nèi)需仍是當(dāng)務(wù)之急。

四是高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)降幅收窄，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換大趨勢(shì)未變。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1-8月份高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)降幅較1-7月份收窄約2.4個(gè)百分點(diǎn)，但增速仍低于全部制造業(yè)利潤(rùn)增速（見圖8）。高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)改善偏慢，主因其中占比較大的計(jì)算機(jī)通信及其他電子設(shè)備和醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)降幅仍深，尤其是后者拖累還有所加大。但國(guó)內(nèi)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換大趨勢(shì)仍未改變，未來(lái)在政策支持和新需求增長(zhǎng)的共同支撐下，產(chǎn)業(yè)升級(jí)步伐有望繼續(xù)加快。

三、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債增速小幅回升，國(guó)企資本開支或加速

8月末規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.6%，與7月末持平，連續(xù)三個(gè)月保持不變，同比提高0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。

從資產(chǎn)和負(fù)債增速看，兩者分別為6.6%和7.0%，分別較7月末提高0.1和0.2個(gè)百分點(diǎn)，呈小幅改善態(tài)勢(shì)（見圖9），其中負(fù)債增速高于資產(chǎn)增速且其改善幅度更大，是本月資產(chǎn)負(fù)債率同比提高的主要原因。但在國(guó)內(nèi)逆周期政策明顯加力下，兩者改善力度均偏弱，反映出市場(chǎng)主體對(duì)盈利負(fù)增長(zhǎng)、需求不足等的擔(dān)憂猶存，主動(dòng)加杠桿的持續(xù)性仍有待觀察。

分企業(yè)類型看，國(guó)企資本開支或有所加快。8月末私企、外企和國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率分別為60.3% 、53.7%和57.7%，分別較7月末保持不變、提高0.1個(gè)百分點(diǎn)和保持不變，較去年同期提高1.4、0.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖10），私企資產(chǎn)負(fù)債率同比提升最多。但根據(jù)7月末的數(shù)據(jù)，私企和外企的資產(chǎn)、負(fù)債增速均繼續(xù)回落，私企資產(chǎn)負(fù)債率提高較多或主因資產(chǎn)增速低于負(fù)債增速，私企主動(dòng)增加資本開支意愿或仍偏弱，當(dāng)前全面提振其等信心仍是當(dāng)務(wù)之急；7月國(guó)企資產(chǎn)、負(fù)債增速分別較上月提高0.6和0.4個(gè)百分點(diǎn)，或是近兩個(gè)月規(guī)上工業(yè)負(fù)債增速改善的主要貢獻(xiàn)力量，反映出在逆周期政策加力和上游原材料價(jià)格上漲的支撐下，國(guó)企資本開支或有所增加。

四、工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速回升，但持續(xù)補(bǔ)庫(kù)或仍待觀察

8月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)2.4%，增速較7月末提高0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖11），3月份以來(lái)首次提高。原因主要有二：一是隨著部分大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，上游原材料制造業(yè)庫(kù)存處于低位（見圖12），加上8月份國(guó)內(nèi)投資、消費(fèi)等終端需求恢復(fù)好于預(yù)期、逆周期政策持續(xù)加力，部分企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿有所提升；二是去年基數(shù)下降也有利于產(chǎn)成品庫(kù)存增速抬升，如2022年8月產(chǎn)成品庫(kù)存增速較7月大幅回落2.7個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)今年8月產(chǎn)成品庫(kù)存增速形成支撐。

往后看，工業(yè)企業(yè)持續(xù)補(bǔ)庫(kù)存或仍待進(jìn)一步觀察。一是受地產(chǎn)需求、民間投資恢復(fù)仍面臨一些不確定，以及外需放緩壓力加大等的拖累，國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)或依舊疲弱，加上工業(yè)企業(yè)庫(kù)銷比仍處于偏高位置（見圖13），企業(yè)補(bǔ)庫(kù)意愿的改善或難以一蹴而就，可能會(huì)面臨一些反復(fù)。二是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，PPI增速與工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速高度相關(guān)，一般前者略領(lǐng)先后者，受國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)、國(guó)際原油價(jià)格上漲以及翹尾因素拖累繼續(xù)減弱等的影響，預(yù)計(jì)未來(lái)PPI降幅有望持續(xù)收窄，對(duì)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)形成一定支撐，但年內(nèi)PPI增速大概率仍為負(fù)。

五、預(yù)計(jì)工業(yè)利潤(rùn)有望延續(xù)修復(fù)格局

一是價(jià)格方面，預(yù)計(jì)年內(nèi)PPI降幅有望持續(xù)收窄，價(jià)格因素對(duì)工業(yè)利潤(rùn)的拖累減弱，但PPI全年負(fù)增長(zhǎng)格局不變，其對(duì)企業(yè)盈利的支撐仍有限。二是量的方面，受益于逆周期政策加力，加上企業(yè)步入去庫(kù)存尾聲且出現(xiàn)小幅補(bǔ)庫(kù)存跡象，國(guó)內(nèi)需求總體有望呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，工業(yè)生產(chǎn)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的支撐或有所增強(qiáng)。三是成本方面，隨著企業(yè)產(chǎn)品銷售從量、價(jià)兩方面支撐營(yíng)收改善，加上前期購(gòu)買的原材料成本價(jià)格偏低，以及助企紓困政策加力，預(yù)計(jì)企業(yè)單位成本有望繼續(xù)改善。四是未來(lái)房地產(chǎn)恢復(fù)仍具有較大不確定性，加上民企投資信心有待提振，外需趨弱拖累出口，預(yù)計(jì)本輪企業(yè)盈利修復(fù)或仍面臨一些波折。

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