暫緩IPO，意味著注冊制的紅利時代一去不復返。當下，越來越多的PE/VC正把項目接盤方瞄準上市公司的“錢袋子”。

IPO階段性收緊后，并購重組市場再度升溫。

(資料圖片僅供參考)

9月以來，中基健康、廣西能源、德馬科技等16家上市公司披露重大重組事件公告，其中同類業(yè)務(wù)整合、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、借殼上市等成為驅(qū)動并購重組的重要因素。

“很多上市公司超募資金比較多，躺在賬戶上，證監(jiān)會現(xiàn)在也比較鼓勵產(chǎn)業(yè)并購，今后將是我們工作的重點?！庇袆?chuàng)投人士如是表述。

當下的并購市場，已有星火燎原苗頭。像擬IPO公司在創(chuàng)投的“牽線”下尋求上市公司的并購重組；小市值公司并購PE/VC手中資產(chǎn)；產(chǎn)業(yè)資本助推旗下資產(chǎn)“借殼”上市等。

并購重組“要火”？

IPO暫緩將帶來新的并購潮？

“合理把握IPO、再融資節(jié)奏，完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)?！弊C監(jiān)會相關(guān)負責人在8月18日舉行的媒體溝通會上如是表示。

顯然，IPO、再融資放緩已成為無法改變的事實。而IPO、再融資的階段性收緊會傳導至券商投行業(yè)務(wù)、會所審計業(yè)務(wù)，部分“擬上市”企業(yè)因資金需求轉(zhuǎn)而“賣身”，尋求并購重組。

此外，2015/2016年開始的一級市場巨額投資潮，時至今日也陸續(xù)進入退出周期，GP的壓力增大。在此邏輯基礎(chǔ)之上，創(chuàng)投們開始尋求并購退出。

為了完善退出機制，監(jiān)管層面也對并購重組開“綠燈”，認為并購重組是優(yōu)化資源配置、激發(fā)市場活力的重要途徑。并擬延長涉及發(fā)行股份的重組項目的財務(wù)資料有效期，由原來的“6個月有效期+1個月的延長期”調(diào)整為“6個月有效期+3個月的延長期”，意在提高重組市場效率，支持上市公司通過重組提質(zhì)增效，做優(yōu)做強。

在內(nèi)外力的共同作用下，并購重組市場的活躍度正在回暖。

9月11日，大連熱電發(fā)布公告，擬作價101.53億元收購康輝新材，轉(zhuǎn)型新材料行業(yè)；9月9日，大港股份發(fā)布公告稱，以現(xiàn)金約1.52億元收購新納環(huán)保合計77.7%的股權(quán)，加快環(huán)保資源服務(wù)主業(yè)戰(zhàn)略布局。

這只是并購市場的一個縮影，若把時間再拉長看，根據(jù)Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，以首次公告日計，A股市場8月共披露545起并購，環(huán)比增長近80%，遠高于7月的300余起。

抽絲剝繭發(fā)現(xiàn)，央國企在這輪并購重組中扛起大梁。數(shù)據(jù)顯示，今年正在重組的上市公司中有近五成為國有企業(yè)。

例如，長江電力800億并購烏東德和白鶴灘兩座電站；川能動力23億并購風電資產(chǎn)；中船科技重組注入風電等相關(guān)新能源領(lǐng)域資產(chǎn)；中航電子吸并中航機電，實現(xiàn)了航空電子系統(tǒng)與機電系統(tǒng)深度融合；陸家嘴、格力地產(chǎn)積極實施資產(chǎn)重組購買資產(chǎn)。

央企之外，A并A，地方國企入主上市公司，“借殼”上市等并購“手法”層出不窮。A并A方面，建發(fā)并購美凱龍、神州數(shù)碼并購山石網(wǎng)科、山東黃金并購銀泰黃金等；地方國企入主上市公司方面，湘潭國資收購步步高、青島國資收購*ST凱撒、麗水國資收購康盛股份等；“借殼”上市，錦源晟擬借殼日播時尚；康輝新材借殼大連熱電。

值得注意的是，相較于上一波互聯(lián)網(wǎng)并購，本輪并購潮有兩個明顯變化。第一是買方市場的變化，政府背景基金、大型央國企產(chǎn)業(yè)方及上市公司成為并購市場主流；第二是并購行業(yè)的變化，這輪并購潮以科技和創(chuàng)新為主線，這也是此前VC/PE下重注的賽道。

上市公司和創(chuàng)投們的“雙贏游戲”

事實上，對于上市公司和創(chuàng)投們而言，并購重組是一個“雙贏游戲”。

從買方角度來看，上市公司為什么會喜歡去收購VC/PE投資的項目？

一個項目或者企業(yè)如果被資本多輪投資，大部分是奔著上市去的，所以管理較為規(guī)范，財務(wù)相對干凈，在行業(yè)里面也處于比較領(lǐng)先的地位。而且VC/PE投資的領(lǐng)域往往都會跟著國家的政策，比如芯片、新能源、生物醫(yī)藥等行業(yè)。

因此，傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司想進軍新的、熱門的賽道，就會從VC/PE手上并購已經(jīng)投好的賽道企業(yè)。尤其是對很多100億、甚至50億以下的中小市值上市公司來說，它們有極強的動力參與并購。

因為只有把公司市值提升到100億以上，才會進入主流機構(gòu)的投資范疇。而如果靠上市公司主營業(yè)務(wù)每年線性增長，很難實現(xiàn)市值的爆發(fā)性增長。再疊加IPO的擴容，中小市值公司未來交易量會逐漸變小，慢慢喪失融資功能，失去上市的意義。

此外，想在熱門賽道上把自己規(guī)模做大，做成行業(yè)領(lǐng)先的上市公司，同樣有做產(chǎn)業(yè)并購整合的需求，它們愿意收購VC/PE投資的企業(yè)。

9月22日，主營煤炭的上市公司遼寧能源公告稱，擬定增募資購買遼能投資、港華投資、海通新能源、華夏融盛、內(nèi)蒙古建勝者、沈陽翰持、吉林中塬、大連中燃共8名投資者合計持有的遼寧清潔能源集團（簡稱“清能集團”）100%股份，交易價格為18.17億元。

交易完成后，遼寧能源將進入新能源電站項目的開發(fā)、投資、建設(shè)及運營行業(yè)。而港華投資、海通新能源、華夏融盛等創(chuàng)投們也成功實現(xiàn)退出。

遼寧能源通過并購實現(xiàn)轉(zhuǎn)型僅是資本市場上的冰山一角。華嶸控股作為一家主營房屋建筑PC構(gòu)件所配套的模具、模臺以及各類工裝貨架生產(chǎn)和銷售的上市公司，因主業(yè)經(jīng)營萎靡，一直謀求轉(zhuǎn)型。

6月，華嶸控股公告稱，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買南京柏澤股權(quán)投資管理中心（有限合伙）、南京古德菲樂企業(yè)管理中心（有限合伙）、南京誠可信企業(yè)咨詢管理中心（有限合伙）、南京喆涵企業(yè)咨詢管理中心（有限合伙）等10名交易對方持有的開拓光電100%股權(quán)。其中，以發(fā)行股份方式支付總交易對價的85%，以現(xiàn)金方式支付總交易對價的15%。

遼寧能源和華嶸控股并購重組標的的背后均有創(chuàng)投的身影，清能集團的創(chuàng)投股份選擇拿錢走人，而開拓光電的創(chuàng)投股東則是股權(quán)、現(xiàn)金二八開。

從賣方角度來看，基金退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的核心環(huán)節(jié)，關(guān)系到資本的循環(huán)流動性。大部分人民幣基金的存續(xù)期基本以3+2、5+2為主，在IPO收緊、基金到期、資金使用效率等現(xiàn)實壓力下，并購重組無疑是創(chuàng)投和產(chǎn)業(yè)資本退出的新路徑。

納芯微并購昆騰微，

元禾璞華“牽線”？

“最近部分擬IPO公司開始轉(zhuǎn)投并購市場，已有好幾家公司跟我們進行接洽?！比A泰聯(lián)合證券執(zhí)行董事、并購業(yè)務(wù)負責人勞志明表示。

基金投資項目想退出，要么IPO，要么被并購。盡管注冊制下的企業(yè)上市變得簡便，但基金項目通過并購退出的仍不在少數(shù)。

據(jù)投中研究院公布的2023年上半年并購報告，上半年有182只私募基金以并購的方式成功退出，回籠金額282.39億元，相比于去年同期的140只，數(shù)量同比上升30%。

其中包括上市公司中國金茂、華潤電力在內(nèi)，多只參與并購的基金回籠資金都在10億元以上。如中國金茂宣布其附屬公司金茂蘇皖將以20.6億元人民幣收購南京國際商城建設(shè)有限公司37.7464%的股份，信達風旗下嘉興梁茂投資合伙企業(yè)（有限合伙）作為基金成功退出。

而相對于傳統(tǒng)行業(yè)以現(xiàn)金流折現(xiàn)“賣身”退出，IPO的收緊，對部分研發(fā)投入大、周期長、對資本依賴較大科技行業(yè)的影響最為明顯，比如生物醫(yī)藥行業(yè)、芯片、半導體。它們的產(chǎn)品和商業(yè)模式大部分處于早期，造血能力不足，前期主要靠創(chuàng)投，中后期主要靠二級市場融資，二級市場的“收緊”對于企業(yè)和創(chuàng)投而言，是“災(zāi)難性”的。

有VC機構(gòu)負責人表示，“在當前IPO、再融資階段性放緩的背景下，不能僅以IPO作為主要的退出路徑，我們正在重新研究項目的退出工作，不一定要等到上市，可以跟企業(yè)一起尋求并購的機會，或者在一級市場上退出?！?/p>

沖刺創(chuàng)業(yè)板失敗的昆騰微便是采用“曲線救國”的方式，被上市公司納芯微并購，從而讓創(chuàng)投們“全身而退”。

8月2日，納芯微公布了一則收購意向協(xié)議，擬通過支付現(xiàn)金方式收購昆騰微的控股權(quán)。標的公司整體估值不超過15億元。而昆騰微向創(chuàng)業(yè)板遞交的招股書披露的擬募集資金金額為5.07億元，發(fā)行后股份占總股本的比例不低于25%。按此計算，昆騰微估值為20.28億元，此次收購為折價收購。

根據(jù)兩次公告內(nèi)容，納芯微前后已與包括JING CAO（曹靖）、北京武岳峰亦合高科技產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（下稱“武岳峰亦合”）等共計30名股東簽署了《意向協(xié)議》，擬通過現(xiàn)金方式收購昆騰微67.60%股權(quán)，從而實現(xiàn)對昆騰微的控股。

昆騰微的前五大股東分別為JING CAO（曹靖）、學而民和、縐德軍和李福華、元禾璞華和武岳峰亦合，持股比例分別為15.25%、11.63%、7.36%、6.98%和5.81%。

企查查顯示，學而民和的LP中有虞仁榮，韋爾股份的實控人；武岳峰亦合的LP中不僅有亦莊國投、還有紫光集團；元禾璞華更是被稱作半導體“收割機”，韋爾股份、恒玄科技、芯朋微、晶晨半導體等上市公司的別后都有元禾璞華的身影。

此外，元禾璞華還是納芯微的早期投資人。根據(jù)納芯微招股書，在2019年12月，國潤瑞祺與江蘇疌泉等簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，國潤瑞祺將持有的公司12.9033萬股股份以每股77.50元的價格轉(zhuǎn)讓給江蘇疌泉。而江蘇疌泉是元禾璞華旗下管理的基金之一。納芯微收購昆騰微的過程中，是否有元禾璞華的“牽線”呢？

并購同行，做大規(guī)模，成為行業(yè)的領(lǐng)頭羊，在科技、醫(yī)藥等高技術(shù)、長周期、高投入行業(yè)尤為常見。

3月16日，晶豐明源發(fā)布公告稱，擬與凌鷗創(chuàng)芯股東廣發(fā)信德投資管理有限公司、舟山和眾信企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）簽署《購買資產(chǎn)協(xié)議》，約定以現(xiàn)金方式收購上述股東持有的凌鷗創(chuàng)芯38.87%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款合計人民幣2.5億元。收購完成后，晶豐明源持有凌鷗創(chuàng)芯61.61%股權(quán)。

國產(chǎn)模擬芯片廠商思瑞浦也曾宣布擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，收購深圳市創(chuàng)芯微微電子股份有限公司95.6587%股權(quán)。

而創(chuàng)芯微在2022年1月和8月曾分別進行天使輪和A輪融資。在天使輪，投資方包括深創(chuàng)投和個人投資者朱袁正；在A輪2億融資中，投資方包括芯動能投資、盛宇投資、俱成投資、恒信華業(yè)、創(chuàng)東方、要弘創(chuàng)投、龍崗金控等。

錦源晟“借殼”日播時尚，

一箭三雕

相對于資產(chǎn)收購，“借殼”是并購重組里面難度最高的玩法，一旦成功，多方共贏。

錦源晟“借殼”日播時尚便是典型案例。自2023年4月25日漲停起，日播時尚連續(xù)11個交易日實現(xiàn)漲停，累計漲幅達187%。股價之所以能夠在短時間暴漲主要得益于新能源資產(chǎn)的注入。

具體來看，日播時尚擬通過資產(chǎn)置換及發(fā)行股份方式購買錦源晟100%股權(quán)，并募集配套資金。完成后，公司實控人將從王衛(wèi)東變更為璞泰來董事長梁豐。根據(jù)預案，在支付方式上，置出資產(chǎn)將與錦源晟其中一名股東上海闊元持有的等值股權(quán)進行置換；差額部分將以向錦源晟股東發(fā)行股份方式購買。

梁豐不僅是“百億鋰電資產(chǎn)”錦源晟的實控人，還是負極龍頭璞泰來的第一大股東。值得注意的是，梁豐在從事新能源之前，曾是“首批百億公募基金經(jīng)理”。

錦源晟主營新能源關(guān)鍵金屬礦產(chǎn)資源（銅鈷鎳鋰錳）的開發(fā)、冶煉及深加工，鋰離子電池正極前驅(qū)體及正極材料的研發(fā)及制造。股權(quán)結(jié)構(gòu)上，梁豐持股比例達51.13%，為錦源晟的實際控制人。

據(jù)不完全統(tǒng)計，錦源晟在2020至2022年間完成三輪融資，其中處處體現(xiàn)梁豐的“豪華朋友圈”，正心谷、招銀系、CPE源峰等頭部中資機構(gòu)齊聚。

2022年8月，錦源晟完成新一輪B+融資，由正心谷資本領(lǐng)投，老股東聯(lián)動豐業(yè)、以及科控豐泰、高林資本、朝希資本、國策投資、CPE源峰、辰韜資本、長石資本等跟投。在前兩輪中，股東還有金亨恒源、東業(yè)資產(chǎn)、前?？瓶刎S泰、晨道資本、招銀國際資本、招銀股權(quán)投資等。

而錦源晟借殼日播時尚，成功實現(xiàn)一舉三得。一是原實控人通過兜售股權(quán)實現(xiàn)退出；二是梁豐再獲一個資本平臺；三是錦源晟背后的創(chuàng)投們有望通過資本市場“功成身退”。

事實上，通過借殼上市的不僅有錦源晟，還有康輝新材。9月11日晚間，大連熱電發(fā)布公告，擬向潔凈能源集團出售全部資產(chǎn)及負債，交易價格為6.52億元；同時以發(fā)行股份的方式向恒力石化、恒力化纖購買子公司康輝新材，交易作價為101.53億元。

交易成功后，大連熱電控股股東將變更為恒力石化，陳建華、范紅衛(wèi)夫婦則成為其新的實際控制人，原股東因資產(chǎn)注入享受到股權(quán)增值。

IPO收緊的當下，PE/VC們正在調(diào)轉(zhuǎn)船頭，將退出“押寶”在并購上。

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