投資要點

2023年9月，中國制造業(yè)PMI連續(xù)第四個月回升，已至榮枯線以上，錄得50.2%；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)環(huán)比回升，其中服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)分別環(huán)比回升0.4、2.4個百分點至50.9%、56.2%。我們認為：

經(jīng)濟恢復(fù)動能繼續(xù)回升，制造業(yè)改善更為明顯。9月，制造業(yè)PMI連續(xù)第四個月回升，已重返擴張區(qū)間，且產(chǎn)需兩端繼續(xù)雙雙改善；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)也在擴張區(qū)間重新回升。經(jīng)濟恢復(fù)動能或整體走強。結(jié)構(gòu)方面，制造業(yè)回升更為明顯，從制造業(yè)PMI、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)2012年9月以來的歷史分位數(shù)來看，制造業(yè)＞服務(wù)業(yè)=建筑業(yè)。

(資料圖)

制造業(yè)PMI產(chǎn)需均繼續(xù)改善，帶動價格指數(shù)續(xù)升、庫存指數(shù)分化。

制造業(yè)產(chǎn)需或繼續(xù)雙改善，內(nèi)需或繼續(xù)擴張，外需收縮或放緩。9月，PMI生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)均在擴張區(qū)間繼續(xù)回升，新出口訂單在收縮區(qū)間回升，或指向內(nèi)需繼續(xù)擴張、外需收縮放緩。

分行業(yè)而言，中游原材料行業(yè)、新動能設(shè)備類行業(yè)景氣較高且邊際改善?；瘜W(xué)原料、化纖橡塑行業(yè)景氣較高，PMI產(chǎn)需均較強，與9月高頻數(shù)據(jù)當(dāng)中化工相關(guān)開工率和價格整體改善指向一致。有色加工行業(yè)，PMI分位數(shù)顯示其高景氣更多得益于需求支撐，供需格局偏緊，這也與銅、鋁價格維持中高位指向一致。燃料加工業(yè)方面，其生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均高于53.0%，產(chǎn)需較快釋放。新動能設(shè)備類韌性仍強，通信電子儀器儀表、通用設(shè)備景氣較高。

大宗商品漲價、供需改善帶動價格指數(shù)續(xù)升，9月PPI同比降幅或繼續(xù)收窄。

工業(yè)企業(yè)原材料或繼續(xù)補庫，產(chǎn)成品或仍在去庫。工業(yè)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)顯示，原材料庫存同比增速7月以來連續(xù)兩月回升，這與同期PMI原材料庫存指數(shù)在中高位回升的指向一致。9月，原材料庫存指數(shù)中高位續(xù)升，產(chǎn)成品庫存指數(shù)中低位回落，或指向工業(yè)企業(yè)原材料繼續(xù)補庫，產(chǎn)成品或仍在去庫。

制造業(yè)重回擴張區(qū)間也帶動生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)景氣走高。9月，在暑期消費強度邊際放緩之后，水上運輸、郵政、電信衛(wèi)星、互聯(lián)網(wǎng)軟件等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)景氣相對更高，成為服務(wù)業(yè)擴張的主要動力。

9月，高溫多雨天氣逐漸消退，建筑業(yè)施工或加快。9月建筑業(yè)產(chǎn)需分項繼續(xù)回升。結(jié)構(gòu)上看，房屋建筑業(yè)產(chǎn)需分項均邊際回升，但明顯低于近年同期水平，土木工程建筑業(yè)產(chǎn)需分項與近年同期差距則較小。

風(fēng)險提示：國內(nèi)外經(jīng)濟形勢及政策調(diào)整超預(yù)期變化。

正文

Evidence&Analysis

9月，經(jīng)濟恢復(fù)動能繼續(xù)回升，制造業(yè)改善更為明顯。中國制造業(yè)PMI連續(xù)第四個月回升，9月已重返擴張區(qū)間，錄得50.2%；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)也在擴張區(qū)間重新回升，建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)分別回升至56.2%、50.9%，經(jīng)濟恢復(fù)動能或整體走強。結(jié)構(gòu)方面，9月制造業(yè)PMI處于2012年9月以來40.2%分位數(shù)，建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均位于2012年9月以來9.8%的分位數(shù)，制造業(yè)改善更為明顯。

制造業(yè)：產(chǎn)需均繼續(xù)擴張，

價格回升，庫存分化

9月，產(chǎn)需繼續(xù)修復(fù)、極端天氣過后配送正常化是PMI回升的主要拉動。9月，制造業(yè)PMI環(huán)比回升的0.5個百分點當(dāng)中，生產(chǎn)分項、供應(yīng)商配送時間分項、新訂單分項分別拉動0.2、0.12、0.09個百分點。

供應(yīng)商配送時間指數(shù)9月之所以回落0.8個百分點（配送變慢，反向拉動PMI），或是由于極端天氣過后，各地原材料配送正?；?。8月極端天氣影響期間，供應(yīng)商配送時間反而異?？s短，這或是因為6次暴雨主要集中在京津冀、東北等地，這部分地區(qū)交通運輸受到擾動，原材料配送需求或被暫時擱置，運力向其他地區(qū)傾斜，其他地區(qū)原材料供應(yīng)商交貨加快，帶動整體供應(yīng)商配送時間異常走高；而隨著極端天氣影響消退，9月供應(yīng)商配送時間指數(shù)向正常水平回歸。

產(chǎn)需分項均繼續(xù)回升，其中內(nèi)需或繼續(xù)擴張，外需收縮或放緩。9月，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)均在擴張區(qū)間內(nèi)繼續(xù)回升。新訂單指數(shù)回升0.3個百分點至50.5%，新出口訂單回升1.1個百分點至47.8%，指向內(nèi)需或繼續(xù)擴張，外需收縮或有所放緩。

分行業(yè)而言，中游原材料行業(yè)、新動能設(shè)備類行業(yè)景氣較高且邊際改善。從各行業(yè)PMI自2005年以來分位數(shù)來看，不論是9月分位數(shù)的絕對水平，還是相較8月的邊際變化，中游原材料行業(yè)、部分設(shè)備類行業(yè)表現(xiàn)都較為亮眼。

中游原材料方面：化學(xué)原料制造業(yè)、化纖橡塑行業(yè)的高景氣與9月高頻數(shù)據(jù)指向一致，PMI分位數(shù)顯示二者產(chǎn)需均較強，高頻也顯示化工相關(guān)開工率和價格整體均邊際改善（參見20230924《生產(chǎn)整體改善，投資邊際承壓——宏觀&交運大數(shù)據(jù)系列周報第67期》）。有色加工行業(yè)，PMI分位數(shù)顯示其高景氣更多得益于需求支撐，供需格局偏緊，這也與銅、鋁價格維持中高位指向一致。燃料加工業(yè)方面，統(tǒng)計局表示其生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均高于53.0%，產(chǎn)需較快釋放。

下游設(shè)備類行業(yè)方面：新動能韌性仍強，通信電子儀器儀表、通用設(shè)備景氣較高。

大宗商品漲價、供需改善帶動價格指數(shù)續(xù)升，PPI同比降幅或繼續(xù)收窄。或受部分大宗商品價格上漲以及供需改善帶動，9月出廠價格指數(shù)在擴張區(qū)間繼續(xù)回升， PPI同比降幅或繼續(xù)收窄（參見20230928《社融或繼續(xù)推動經(jīng)濟改善——2023年9月宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測》）；而部分大宗商品漲價、企業(yè)采購活動進一步活躍，也帶動原材料購進價格指數(shù)繼續(xù)上行。

供需、價格改善之下，企業(yè)原材料可能繼續(xù)補庫，產(chǎn)成品可能仍在去庫。9月，制造業(yè)PMI原材料庫存指數(shù)中高位回升、產(chǎn)成品庫存指數(shù)中低位回落（二者分別在2012年同期以來76.5%、30.3%分位數(shù)）。從PMI庫存對工業(yè)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)的指引來看，PMI原材料庫存自7月開始回升至60%分位數(shù)以上，工業(yè)企業(yè)原材料庫存同比增速也自7月以來連續(xù)兩月回升，9月PMI原材料庫存續(xù)升或指向工業(yè)企業(yè)原材料繼續(xù)補庫；PMI產(chǎn)成品庫存指數(shù)6月以來則維持中低位，8月雖然回升至40%分位數(shù)以上，但9月并未延續(xù)，這或是指向工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品或仍在去庫。

9月，服務(wù)業(yè)延續(xù)擴張，

其中生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)景氣更高

生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)接棒暑期消費，服務(wù)業(yè)擴張加快。9月，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)擴張區(qū)間內(nèi)邊際回升，結(jié)構(gòu)上看，在暑期消費強度邊際放緩之后，水上運輸、郵政、電信衛(wèi)星、互聯(lián)網(wǎng)軟件等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)景氣相對更高。向前看，服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)預(yù)期指數(shù)邊際回升，且10月假期或?qū)⒗^續(xù)拉動交通出行、餐飲住宿等服務(wù)消費，服務(wù)業(yè)擴張動能或?qū)⒀永m(xù)。

9月，建筑業(yè)生產(chǎn)施工或加快

9月高溫多雨天氣影響進一步消退，建筑業(yè)產(chǎn)需分項繼續(xù)回升。9月，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)、新訂單指數(shù)均繼續(xù)回升。統(tǒng)計局表示，隨著高溫多雨天氣影響逐漸消退，建筑業(yè)生產(chǎn)施工加快，商務(wù)活動指數(shù)升至較高景氣區(qū)間。結(jié)構(gòu)上看，房屋建筑業(yè)產(chǎn)需分項均邊際回升，但明顯低于2017年以來同期均值水平，土木工程建筑業(yè)產(chǎn)需分項與往年同期差距則較小。

9月PMI就業(yè)分項

顯示就業(yè)壓力邊際緩解

9月，制造業(yè)&非制造業(yè)從業(yè)人員分項邊際回升，或指向就業(yè)改善。9月，制造業(yè)、建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)邊際回升，帶動制造業(yè)&非制造業(yè)從業(yè)人員加權(quán)分項改善，顯示9月就業(yè)壓力可能邊際緩解。

風(fēng)險提示：國內(nèi)外經(jīng)濟形勢及政策調(diào)整超預(yù)期變化。

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