核心觀點(diǎn)

9月以來，資金面持續(xù)偏緊，DR007保持在政策利率上方運(yùn)行，1年期同業(yè)存單利率也已高于1年期MLF利率。那么，跨季后政府債券融資、信貸投放預(yù)計(jì)會有怎樣的變化？10月資金面的缺口有多大？本報(bào)告對此進(jìn)行展開分析。

(資料圖)

9月資金面持續(xù)偏緊。在地方債發(fā)行提速以及信貸投放增長的背景下，疊加繳稅高峰的影響，9月資金面明顯偏緊，資金利率在月初小幅下行后持續(xù)上行。在資金面持續(xù)收斂、國債供給放量以及房地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化的背景下，9月債市持續(xù)調(diào)整。

10月流動性缺口有多大？政府存款的影響因素包括政府債券的發(fā)行和財(cái)政收支，具體來看，國債方面，若嚴(yán)格參考中央財(cái)政赤字，則10月凈融資規(guī)模約-400億元。而若寬財(cái)政下國債發(fā)行超出額度，則10月凈融資規(guī)模約800億元；地方債方面，預(yù)計(jì)新增專項(xiàng)債剩余額度將在10月底基本發(fā)完，新增一般債和再融資債與歷史同期發(fā)行節(jié)奏相似，則凈融資規(guī)模約在2920億元附近。財(cái)政收支方面，預(yù)計(jì)今年10月的財(cái)政支出規(guī)模將略超季節(jié)性，財(cái)政收支差額較往年同期或有收窄。參考?xì)v年同期公共財(cái)政以及政府性基金的收入和支出情況，預(yù)計(jì)10月廣義財(cái)政收支差額約為3500億元。其他影響流動性的因素還包括貨幣發(fā)行、繳準(zhǔn)壓力和外匯占款，我們預(yù)計(jì)10月貨幣發(fā)行環(huán)比或減少1200億元左右，法定存款準(zhǔn)備金將釋放近1000億元，均對流動性產(chǎn)生正面影響；而外匯占款或延續(xù)小幅流出的態(tài)勢，對流動性略有負(fù)面影響。總的來說，從資金供需角度來看，排除逆回購和MLF到期因素的情況下，10月流動性預(yù)計(jì)有3800-5000億元左右的缺口。

資金面或不會進(jìn)一步趨緊。進(jìn)入10月，一方面，考慮到新增專項(xiàng)債的剩余額度有限、國債供給進(jìn)一步放量的概率也不高；另一方面，10月為傳統(tǒng)的信貸小月，對資金面帶來的壓力預(yù)計(jì)減輕。整體來看，在央行寬松呵護(hù)下，10月資金利率或維持緊平衡，較9月進(jìn)一步收斂的可能不大，跨季后DR007有望小幅下行至政策利率附近。短期來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)提速、地產(chǎn)政策加碼和政府債供給依然對債市構(gòu)成一定的壓制，預(yù)計(jì)10月長債利率仍有震蕩，不過國債到期收益率持續(xù)上行的風(fēng)險(xiǎn)不大。

報(bào)告正文

9月以來，資金面持續(xù)偏緊，DR007保持在政策利率上方運(yùn)行，1年期同業(yè)存單利率也已高于1年期MLF利率。那么，跨季后政府債券融資、信貸投放預(yù)計(jì)會有怎樣的變化？10月資金面的缺口有多大？本報(bào)告對此進(jìn)行展開分析。

1.9月資金面持續(xù)偏緊

資金面明顯轉(zhuǎn)緊。在地方債發(fā)行提速以及信貸投放增長的背景下，疊加繳稅高峰的影響，9月資金面明顯偏緊，資金利率在月初小幅下行后持續(xù)上行。具體來看，9月DR001和DR007均值較8月分別上行至1.74%和1.95%，其中DR007持續(xù)在政策利率上方運(yùn)行；而1年期同業(yè)存單利率月內(nèi)均值也走高至2.44%，已升至1年期MLF利率附近。

央行公開市場放量投放。為緩解資金緊張并呵護(hù)流動性，首先，央行于月初便進(jìn)行了大額的逆回購操作，且在月中重啟14天逆回購操作；其次，央行宣布全面降準(zhǔn)，能夠釋放5000-6000億元左右的中長期流動性；最后，9月央行MLF大額凈投放1910億元。整體來看，9月央行逆回購、MLF和國庫定存合計(jì)凈投放資金超1.1萬億元，為銀行體系大量供給跨季資金。

債市持續(xù)調(diào)整。9月末，10年期國債利率由8月末的2.56%上行至2.69%，盡管央行加大公開市場操作力度，但一方面，資金面持續(xù)收斂、國債供給放量等因素對債市情緒構(gòu)成壓制；另一方面，隨著房地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化，市場對于穩(wěn)增長預(yù)期持續(xù)回升的背景下，9月債市持續(xù)調(diào)整 。

2.10月流動性缺口有多大？

政府存款的影響因素包括政府債券的發(fā)行和財(cái)政收支，我們預(yù)計(jì)，10月政府債券的凈融資規(guī)模在2320-3900億元之間，10月廣義財(cái)政收支差額約3500億元。

情境一：國債嚴(yán)格參考財(cái)政赤字。今年1-9月，國債凈融資規(guī)模約2.37萬億元，截至9月27日，財(cái)政部尚未公布四季度國債發(fā)行計(jì)劃，假設(shè)今年國債發(fā)行嚴(yán)格參考中央財(cái)政赤字，那么四季度國債的凈融資規(guī)模還剩7911億元，預(yù)計(jì)四季度國債的發(fā)行規(guī)模共2.56萬億元。而從歷史發(fā)行節(jié)奏看，10、11和12月的國債發(fā)行規(guī)模較為平均，預(yù)計(jì)今年10月國債的發(fā)行規(guī)模約8530億元，考慮到當(dāng)月8930億元的總償還量，預(yù)計(jì)10月國債凈融資規(guī)模約為-400億元。

情境二：寬財(cái)政下國債發(fā)行超出額度。9月國債發(fā)行明顯提速，一是5年期附息國債計(jì)劃外發(fā)行；二是1Y、2Y和10Y期品種的單只發(fā)行規(guī)模均抬升至1150億元。假設(shè)中央財(cái)政持續(xù)發(fā)力，適當(dāng)擴(kuò)大赤字規(guī)模，后續(xù)附息國債的發(fā)行規(guī)模維持在1150億元。那么，在其余假設(shè)不變的情況下并參考?xì)v史發(fā)行規(guī)律，預(yù)計(jì)10月將發(fā)行國債9730億元左右、凈融資額約800億元。

專項(xiàng)債有望10月底發(fā)完。截止9月27日，暫時(shí)僅13個省市披露了四季度地方債的發(fā)行計(jì)劃（其中甘肅僅披露10月發(fā)行計(jì)劃），規(guī)模共計(jì)約1410億元。其中，大部分地區(qū)的新增專項(xiàng)債安排在10月發(fā)行，而12月暫無新增專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)新增專項(xiàng)債剩余額度或?qū)⒃?0月底基本發(fā)完。9月專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏緩，新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模約3042億元，今年前三季度累計(jì)發(fā)行規(guī)模3.4萬億元，那么10月專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模約3510億元。假設(shè)新增一般債和再融資債與歷史同期發(fā)行節(jié)奏相似，則預(yù)計(jì)10月地方債發(fā)行規(guī)模共計(jì)4860億元左右，而10月地方債到期規(guī)模為1937億元，因此凈融資規(guī)模約在2920億元附近。

綜合來看政府債凈融資，預(yù)計(jì)10月國債和地方債的發(fā)行規(guī)模共計(jì)約1.2-1.3萬億元，到期1.1萬億，凈融資規(guī)模約為2520-3720億元。

財(cái)政支出規(guī)?；虺竟?jié)性。政府存款中的財(cái)政收支方面，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，10月的財(cái)政收入往往高于支出，因此財(cái)政存款呈現(xiàn)“季初增加，季末減少”的特點(diǎn)。不過，在“新增專項(xiàng)債原則上在10月底前使用完畢”的要求下，疊加“減稅降費(fèi)”的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)今年10月的財(cái)政支出規(guī)模將略超季節(jié)性，財(cái)政收支差額較往年同期或有收窄。參考?xì)v年同期公共財(cái)政以及政府性基金的收入和支出情況，預(yù)計(jì)10月廣義財(cái)政收支差額約為3500億元。

其他影響流動性的因素還包括貨幣發(fā)行、繳準(zhǔn)壓力和外匯占款，我們預(yù)計(jì)10月貨幣發(fā)行環(huán)比或減少1200億元左右，法定存款準(zhǔn)備金將釋放近1000億元，均對流動性產(chǎn)生正面影響；而外匯占款或延續(xù)小幅流出的態(tài)勢，對流動性略有負(fù)面影響。

貨幣發(fā)行或季節(jié)性回落。貨幣發(fā)行主要包括M0和庫存現(xiàn)金，其中M0占比較高，因此貨幣發(fā)行的波動主要取決于M0的變化?？紤]到M0呈現(xiàn)出顯著的季節(jié)性，中秋和國慶假期前，居民和企業(yè)的取現(xiàn)需求會明顯上升，而節(jié)后取現(xiàn)需求趨于下滑，貨幣發(fā)行對流動性的影響將隨之下降。參考?xì)v史均值，我們預(yù)計(jì)10月貨幣發(fā)行環(huán)比或減少1200億元左右，對流動性產(chǎn)生正面影響。

繳準(zhǔn)壓力趨于緩解。從歷年同期環(huán)比變化看，10月份繳準(zhǔn)基數(shù)（扣除非銀和境外存款的人民幣存款）往往出現(xiàn)季節(jié)性回落。參考過去五年同期均值，預(yù)計(jì)10月份繳準(zhǔn)基數(shù)環(huán)比或減少1.3萬億元。結(jié)合金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率7.4%的水平，則10月法定存款準(zhǔn)備金將釋放近1000億元，將給流動性帶來一定支持。

外匯占款影響較弱。近年來我國外匯占款保持相對平穩(wěn)，今年4月至8月，外匯占款環(huán)比增速始終在-0.1%至0.1%的區(qū)間內(nèi)，對流動性的影響較弱?？紤]到人民幣匯率整體仍面臨一定的壓力，預(yù)計(jì)10月外匯占款延續(xù)小幅流出的態(tài)勢，但變化幅度預(yù)計(jì)依然不大，對流動性略有負(fù)面影響。

10月流動性仍存在缺口。總的來說，從資金供需角度來看，排除逆回購和MLF到期因素的情況下，10月流動性預(yù)計(jì)有3800-5000億元左右的缺口。不過，當(dāng)前央行呵護(hù)資金面的意圖明顯，9月全面降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作和OMO凈投放放量均反映出貨幣政策平穩(wěn)偏松的基調(diào)。

3.資金面或不會進(jìn)一步趨緊

資金利率或維持緊平衡。進(jìn)入10月，一方面，政府債融資的影響仍存，但考慮到新增專項(xiàng)債的剩余額度有限、國債供給進(jìn)一步放量的概率也不高，預(yù)計(jì)其對流動性的負(fù)面影響或趨于走弱。另一方面，近日票據(jù)利率持續(xù)上行，或意味著信貸投放仍在加速，不過10月為傳統(tǒng)的信貸小月，對資金面帶來的壓力預(yù)計(jì)減輕。整體來看，在央行寬松呵護(hù)下，10月資金利率或維持緊平衡，較9月進(jìn)一步收斂的可能不大，跨季后DR007有望小幅下行至政策利率附近。

短期債市壓力仍存。短期來看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)提速、地產(chǎn)政策加碼和政府債供給依然對債市構(gòu)成一定的壓制，預(yù)計(jì)10月長債利率仍有震蕩。不過，隨著政府債供給壓力逐步緩和以及資金面趨于緩和，國債到期收益率持續(xù)上行的風(fēng)險(xiǎn)不大；且從長期來看，在政策利率趨于下行以及化債的大背景下，利率向上的空間也有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。

研報(bào)信息

文中報(bào)告節(jié)選自財(cái)通證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

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