文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

【資料圖】

九月，流動性緊張程度加劇，帶動債市呈現(xiàn)“熊平”走勢。對于流動性收緊的原因，市場莫衷一是。本文認(rèn)為，相比總量的實(shí)際收縮，“穩(wěn)增長”與地方化債背景下，政府債券增量政策所產(chǎn)生的不確定性，或許是引發(fā)九月資金面偏緊的重要因素。十月，流動性邊際上呈偏緊態(tài)勢。如果政府發(fā)行特殊債券，則需要央行緊密配合，方能保證資金面的平穩(wěn)過渡。信用方面，實(shí)體部門債務(wù)增速在政府債影響下小幅反彈，但由于缺乏內(nèi)生性支撐，下行趨勢難改?？傮w來看，債市將進(jìn)入盤整階段，貨幣財(cái)政的協(xié)同程度將對短期走勢產(chǎn)生重要影響。

核心觀點(diǎn)：

1. 回顧八月，狹義流動性總體寬松，但節(jié)奏上“前松后緊”，波動劇烈。當(dāng)月末，受地方債發(fā)行節(jié)奏影響，流動性明顯收緊，并延續(xù)至九月。從影響?yīng)M義流動性的兩大分項(xiàng)來看：政府存款環(huán)比減少約450億（歷史同期多為增長），財(cái)政“收支兩旺”對流動性影響總體偏正面，其中地方債發(fā)行提速是收入主力；央行投放環(huán)比增加1.1萬億，保持較大投放力度（過去五年同期平均增加1100億元），其中結(jié)構(gòu)性政策工具出現(xiàn)重新發(fā)力跡象。

2. 展望十月，在不出增量政策的情況下，超額準(zhǔn)備金預(yù)計(jì)將凈回籠3000億，資金面邊際偏緊。結(jié)合五因素模型來看，政府存款是引發(fā)流動性回籠的主項(xiàng)，其余四項(xiàng)則將起到正面貢獻(xiàn)。

首先，政府存款預(yù)計(jì)回籠流動性約6000億元。其中，根據(jù)部分地區(qū)地方債發(fā)行計(jì)劃，且在九月國債發(fā)行加速得以延續(xù)的條件下，預(yù)計(jì)政府債凈融資約2000億；由于十月財(cái)政收支通常表現(xiàn)為順差，并結(jié)合當(dāng)前“落實(shí)好減稅降費(fèi)政策”、“保持必要支出強(qiáng)度”等政策導(dǎo)向，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政凈回籠資金約4000億。合并來看，在不發(fā)行再融資債的前提下，10月政府存款項(xiàng)將回籠流動性6000億元。

其次，央行投放預(yù)計(jì)投放流動性500億元。通常，在三季度末足量投放之后，10月央行投放通常以凈回籠為主。但根據(jù)三季度貨幣政策例會中“加大已出臺貨幣政策實(shí)施力度，保持流動性合理充裕，保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”、“落實(shí)好調(diào)增的再貸款再貼現(xiàn)額度，實(shí)施好存續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”等表述，十月資金回籠的力度與節(jié)奏將會精細(xì)化控制，央行仍將秉持“保持銀行體系流動性和貨幣市場利率平穩(wěn)運(yùn)行”（Q2《貨執(zhí)報(bào)告》）的原則。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目將對流動性產(chǎn)生500億左右的正向貢獻(xiàn)。

最后，預(yù)計(jì)貨幣發(fā)行與法定準(zhǔn)備金合計(jì)補(bǔ)充流動性2400億，外匯占款影響不大。節(jié)日效應(yīng)之后，貨幣發(fā)行通常表現(xiàn)為凈回籠，過去五年平均約1200億元，預(yù)計(jì)今年貨幣發(fā)行回籠規(guī)模與之相近。繳準(zhǔn)方面，根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，十月需繳準(zhǔn)一般性存款平均減少1.6萬億左右，結(jié)合9月降息后的存款準(zhǔn)備金計(jì)算，可回吐法定存款準(zhǔn)備金1150億。

3. 信用方面，八月實(shí)體部門債務(wù)增速小幅反彈，政府債發(fā)行提速是主要驅(qū)動因素。從九月高頻數(shù)據(jù)來看，政府債務(wù)融資仍將延續(xù)支持作用，但由于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生擴(kuò)張依然乏力。展望十月，實(shí)體部門債務(wù)增速仍處于下行通道，在沒有增量政策的引導(dǎo)下，實(shí)體債務(wù)收縮仍是大概率事件，債市供給端增長缺少持續(xù)性動力。

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正文

面對基本面、政策面、資金面三重變化，債市于8月底開始回調(diào)。截至9月末，1Y國債收益率上行幅度達(dá)到33BP，十債收益率小幅上行1BP，收益率曲線呈現(xiàn)熊平特征。九月，盡管央行如期降準(zhǔn)，但在國債發(fā)行意外加速等不確定性影響下，資金面緊張的狀況并未得到根本緩解，流動性仍是當(dāng)前市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

一、貨幣創(chuàng)造：預(yù)計(jì)十月凈回籠3000億元?

回顧八月，狹義流動性總體轉(zhuǎn)松，但節(jié)奏上“前松后緊”，波動劇烈。我們從基礎(chǔ)貨幣增速，超儲率與超額備付金率三項(xiàng)指標(biāo)的變化，來跟蹤狹義流動性松緊狀況。八月，基礎(chǔ)貨幣增速8.4%（前值7.1%），超儲率1.13%（前值1.03%），超額備付金率1.3%（前值1.2%）。三項(xiàng)指標(biāo)一致反映，八月狹義流動性邊際寬松。對此，價(jià)格層面也能得到驗(yàn)證：8月DR007月均1.96%，較七月（1.98%）邊際好轉(zhuǎn)， R007與DR007間的利差也由七月的18BP縮減到9BP，說明流動性整體狀況有所改善。

但在節(jié)奏方面，八月流動性呈“前松后緊”態(tài)勢，下半月流動性明顯收緊，這與地方債發(fā)行節(jié)奏相一致，并非央行有意為之（詳見圖1）。對此，我們在上期報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“近期，流動性收緊的主要原因在于政府債券融資節(jié)奏的變化，而非央行主動為之”。

從量的變化來看，8月基礎(chǔ)貨幣環(huán)比增加約5700億。結(jié)構(gòu)上，“貨幣發(fā)行”與“非金融機(jī)構(gòu)存款”（即：支付機(jī)構(gòu)備付金）分別環(huán)比增加380億、1070億，合計(jì)規(guī)模與上年同期相差不大。相比之下，銀行準(zhǔn)備金環(huán)比增加約4300億，規(guī)模超出歷年同期，貢獻(xiàn)了當(dāng)期基礎(chǔ)貨幣增長的75%。其中，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款較上月增加1.3萬億，由于財(cái)政存款大幅減少，需繳準(zhǔn)一般性存款（剔除了財(cái)政存款、非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款，以及境外存款）環(huán)比增加約2萬億元，與上年同期基本持平。按照7.6%的加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率計(jì)算，需繳準(zhǔn)一般性存款增加使得法定存款準(zhǔn)備金增加約1500億，上年同期為1550億。由于“銀行準(zhǔn)備金=法定存款準(zhǔn)備金+超額存款準(zhǔn)備金”，推算超額準(zhǔn)備金環(huán)比增加約2800億。因此，從量上來看，八月準(zhǔn)備金的異常增加主要表現(xiàn)為超額準(zhǔn)備金的增多，這為資金面提供正向貢獻(xiàn)。

從基礎(chǔ)貨幣來源可以看到，八月“政府存款”與“央行投放”兩大科目均對流動性形成利好，貨幣發(fā)行、外匯占款與繳準(zhǔn)符合季節(jié)性特征。展望十月，預(yù)計(jì)超額準(zhǔn)備金將回籠3000億，預(yù)示資金面略有收緊。下面，本文將從央行投放、政府存款、外匯占款、貨幣發(fā)行與繳準(zhǔn)五個(gè)方面，詳細(xì)分析十月流動性狀況。

政府存款：預(yù)計(jì)10月回籠流動性約6000億元。

八月，政府存款環(huán)比減少約450億，歷史同期多為增長（平均590億）。結(jié)構(gòu)上，一般公共預(yù)算財(cái)政收支逆差約7300億，全國政府性基金預(yù)算收支逆差約2700億元，兩本賬合計(jì)逆差達(dá)萬億，明顯超出歷史同期（平均逆差6500億）；政府債（國債+地方債）凈融資約1.2萬億，超出2021、2022該月發(fā)行規(guī)模，接近2020年同期水平?？傮w來看，八月財(cái)政呈現(xiàn)“收支兩旺”的局面，對流動性影響偏向正面。

其中，收入端發(fā)力主要體現(xiàn)在政府債券融資方面。八月，地方專項(xiàng)債新增5946億元，新增一般債1127億元，二者均完成全年發(fā)行計(jì)劃的81.4%，較前七個(gè)月（發(fā)行進(jìn)度65.8%）提速明顯。不僅地方債發(fā)行加快，國債發(fā)行進(jìn)度也略有提升。當(dāng)月，國債凈融資5174億，全年累計(jì)完成發(fā)行計(jì)劃的49.5%，而前七個(gè)月發(fā)行進(jìn)度僅為33.1%。在政府債融資加快的同時(shí)，受7月經(jīng)濟(jì)形勢與基數(shù)效應(yīng)等因素影響，該月一般公共預(yù)算收入增速略有下降，政府性基金收入增速則持續(xù)負(fù)增長。支出端的擴(kuò)張，主要體現(xiàn)在社保就業(yè)拉動的一般公共預(yù)算支出方面，8月一般公共預(yù)算支出增速環(huán)比提升8個(gè)百分點(diǎn)。

從高頻數(shù)據(jù)來看，九月政府債仍保持較快發(fā)行節(jié)奏，但重心已從地方轉(zhuǎn)移到了中央。當(dāng)月，地方專項(xiàng)債新增3570億元（發(fā)行進(jìn)度完成90.8%），地方一般債新增620億元（發(fā)行進(jìn)度完成90%），相較八月，發(fā)行進(jìn)入尾聲，進(jìn)度略有放緩。與此同時(shí)，國債凈融資突破8000億，完成全年發(fā)行計(jì)劃的61%，相比上年同期（50.9%）明顯加快。二者合計(jì)，政府債凈融資超9500億元。

展望：當(dāng)前，根據(jù)部分省市披露的發(fā)債計(jì)劃，10月地方債（一般債+專項(xiàng)債）預(yù)計(jì)發(fā)行1021億，再融資債1231億，合計(jì)總的地方債發(fā)行規(guī)模約在2300億左右，考慮當(dāng)月有1900億左右地方債到期，實(shí)際凈融資規(guī)模約500億上下。國債方面，根據(jù)國債發(fā)行規(guī)律，10月國債發(fā)行量平均為6500億左右，但若延續(xù)9月發(fā)行思路，實(shí)際發(fā)行量可能多于平均值，結(jié)合該月有9000億國債到期，凈融資規(guī)模約在1500億左右。合計(jì)來看，十月政府債凈融資預(yù)計(jì)2000億。需要指出的是，綜合地方債發(fā)行進(jìn)入尾聲、九月國債發(fā)行加速等跡象，十月存在發(fā)行特殊再融資債的可能性。如果落地，將為債市供給端帶來邊際壓力，推動利率上行。

財(cái)政收支方面，十月財(cái)政收支通常表現(xiàn)為順差，參考?xì)v史并結(jié)合當(dāng)前“落實(shí)好減稅降費(fèi)政策”、“保持必要支出強(qiáng)度”等政策導(dǎo)向，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政凈回籠資金約4000億。綜上，在不發(fā)行再融資債的前提下，10月政府存款項(xiàng)將回籠流動性6000億元。

央行投放：預(yù)計(jì)10月投放流動性500億。

八月，央行投放（即：對其他存款性公司債權(quán)余額）環(huán)比增加1.1萬億，保持較大投放力度（過去五年同期平均增加1100億元）。從主要政策工具來看，公開市場操作凈投放3870億，MLF凈投放10億元，SLF凈回籠4億，PSL凈回籠34億，國庫現(xiàn)金定存凈回籠100億。五大貨幣政策工具合計(jì)凈投放約3750億，倒推出結(jié)構(gòu)性政策工具等其它政策工具凈投放約7300億。

八月央行投放力度超季節(jié)性加大，一方面是配合地方債發(fā)行的提速，防止資金面過度緊縮；另一方面則是金融支持民營企業(yè)與防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)：8月初，央行組織召開“金融支持民營企業(yè)發(fā)展座談會”，提出“保持流動性合理充裕，加強(qiáng)金融、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)等政策協(xié)調(diào)配合，引導(dǎo)金融資源更多流向民營經(jīng)濟(jì)”；月中，央行宣布增加350億支農(nóng)支小再貸款額度，支持這些受災(zāi)嚴(yán)重地區(qū)抗災(zāi)與重建。我們曾在上期報(bào)告中提示—“考慮7月政治局會議與二季度《貨執(zhí)》報(bào)告的定調(diào)，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)性政策工具將重新發(fā)力，支持補(bǔ)充重點(diǎn)領(lǐng)域信貸增長”。從實(shí)際操作來看，八月結(jié)構(gòu)性政策工具凈投放7300億，貢獻(xiàn)了當(dāng)期央行投放的66%，作用明顯。

進(jìn)入九月，央行投放力度依舊不減，當(dāng)月運(yùn)用逆回購與MLF等常規(guī)工具，凈投放流動性1.1萬億，遠(yuǎn)超歷史同期（平均4000億）；結(jié)合降準(zhǔn)釋放的5000億，合計(jì)供給規(guī)模至少1.6萬億。但從投放節(jié)奏來看，供給主要集中在九月下旬，23-28日期間，單周凈投放1.2萬億，較上年同期增加3000億。由此判斷，央行對資金面的態(tài)度仍然是“保持銀行體系流動性和貨幣市場利率平穩(wěn)運(yùn)行”（Q2《貨執(zhí)報(bào)告》），既不希望資金面過度緊縮，影響信貸修復(fù)、釀成跨季期間市場風(fēng)險(xiǎn)；又要適度增加投放，配合財(cái)政發(fā)力。

展望：回顧歷史，在季末足量投放之后，10月央行投放通常以凈回籠為主。但根據(jù)三季度貨幣政策例會中的“加大已出臺貨幣政策實(shí)施力度，保持流動性合理充裕，保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)”、“落實(shí)好調(diào)增的再貸款再貼現(xiàn)額度，實(shí)施好存續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，繼續(xù)加大對普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度”等表述，十月資金回籠的力度與節(jié)奏將會精細(xì)化控制，預(yù)計(jì)將對流動性產(chǎn)生500億左右的正向貢獻(xiàn)（2021與2022年同期的央行投放分別為620億、250億）。

預(yù)計(jì)貨幣發(fā)行與法定準(zhǔn)備金合計(jì)補(bǔ)充流動性2400億。

八月，儲備貨幣中的“貨幣發(fā)行”環(huán)比增加約380億，其中現(xiàn)金（M0）余額環(huán)比增加385億，庫存現(xiàn)金環(huán)比減少9億。相比上年同期，貨幣發(fā)行量略有減少，由于單位活期存款基本持平，新增M1較上年同期略有減少，M1增速下滑至2.2%（前值2.3%），貨幣活化指數(shù)（M1-M2增速差）與上月持平。

經(jīng)驗(yàn)表明：節(jié)日效應(yīng)之后，十月貨幣發(fā)行通常表現(xiàn)為凈回籠，過去五年平均約1200億元，預(yù)計(jì)今年貨幣發(fā)行回籠規(guī)模與之相近。繳準(zhǔn)方面，根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，十月需繳準(zhǔn)一般性存款平均減少1.6萬億左右，結(jié)合9月降息后的存款準(zhǔn)備金計(jì)算，可回吐法定存款準(zhǔn)備金1150億。貨幣發(fā)行與法定準(zhǔn)備金合計(jì)減少2400億左右，將對狹義流動性形成貢獻(xiàn)。

外匯占款，預(yù)計(jì)變動不大。

八月，央行口徑下的外匯占款環(huán)比減少150億，重新轉(zhuǎn)負(fù)；央行持有的黃金環(huán)比增加117.2億，連續(xù)第十個(gè)月增多；國外資產(chǎn)合計(jì)回籠流動性160億元。當(dāng)月，在美元快速升值的背景下，人民幣兌美元即期匯率繼續(xù)走貶，但 CFETS人民幣匯率指數(shù)打破二季度以來的貶值趨勢，較上月升值0.9%，說明人民幣已轉(zhuǎn)入被動貶值階段。

九月，美元“攻勢”愈發(fā)凌厲，人民幣雙邊匯率再度承壓。但與此同時(shí)，由于國內(nèi)基本面已出現(xiàn)觸底反彈跡象，人民幣匯率指數(shù)快速回升，離/在岸人民幣匯差也在收斂。在此形勢下，央行一方面通過窗口指導(dǎo)的方式，規(guī)范銀行結(jié)售匯行為，減輕外匯市場供求壓力，另一方面則是綜合運(yùn)用逆周期因子、離岸央票、跨境宏觀審慎調(diào)節(jié)工具等措施，打破單邊走勢，引導(dǎo)市場預(yù)期。預(yù)計(jì)，十月外匯占款仍不會發(fā)生顯著變化，央行購金持續(xù)進(jìn)行。

綜上，十月超額準(zhǔn)備金預(yù)計(jì)將回籠3000億，預(yù)示資金面略有收緊。但當(dāng)前最大的變數(shù)在于增量政策的發(fā)力規(guī)模與貨幣財(cái)政的協(xié)同程度，因此資金面的偏緊感受可能更多出于不確定性的影響，而非實(shí)際緊缺程度。

二、信用派生：政府債推動實(shí)體部門債務(wù)增速反彈?

對比發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中各項(xiàng)貸款項(xiàng)的每月環(huán)比變化與金融機(jī)構(gòu)貸款統(tǒng)計(jì)中新增人民幣貸款當(dāng)月值幾乎相等。這使得信貸收支表中每月貸款的環(huán)比變化可以用來拆解分析當(dāng)月新增貸款的結(jié)構(gòu)組成。我們選取了金融機(jī)構(gòu)信貸收支表作為分析主體，試圖尋找八月信貸數(shù)據(jù)中的一些結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。

實(shí)體部門債務(wù)增速反彈，政府債發(fā)行提速起到主要貢獻(xiàn)

八月，實(shí)體部門負(fù)債增速9.4%（前值9.2%），打破連續(xù)三個(gè)月的下滑趨勢，階段性反彈。結(jié)構(gòu)上，居民部門負(fù)債增速持續(xù)回落，非金融企業(yè)部門負(fù)債增速持平，政府部門負(fù)債增速提升1.4個(gè)百分點(diǎn)，成為拉動當(dāng)月實(shí)體部門負(fù)債反彈的主要力量。更進(jìn)一步，中長期貸款增速仍在下滑（其中，居民與企業(yè)部門中長期貸款增速較上月分別下滑0.22與0.29 pct），短期貸款、票據(jù)融資，以及企業(yè)債增速反彈。

綜上，實(shí)體部門仍處于“降杠桿”通道當(dāng)中，八月負(fù)債增速的回升，主要是受政府部門債務(wù)融資拉動的影響，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性擴(kuò)張依然乏力。展望十月，在沒有增量政策的引導(dǎo)下，實(shí)體債務(wù)收縮仍是大概率事件，債市供給端增長缺少持續(xù)性動力。

四大行與中小銀行新增信貸分化走勢延續(xù)

除了從信貸需求端拆分?jǐn)?shù)據(jù)外，還可以通過供給端分析新增信貸情況。將銀行按四大行、國開行等三家大行（國開行，交行，郵儲）、全國中小型銀行區(qū)分，可以看到今年前八個(gè)月的新增信貸主要由四大行與全國中小型銀行提供，與2022年主要由四大行和國開行等三家大行拉動新增信貸的情況存在一定的不同。

八月，四大行與中小銀行新增信貸情況的分化走勢延續(xù)。三季度以來，中小銀行新增信貸同比走弱，而四大行仍持續(xù)多于歷史同期。八月，四大行新增信貸7162億元，同比多增2111億元，處于歷史最高位；中小銀行新增信貸則連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)同比少增的情況，在七月甚至出現(xiàn)了當(dāng)月新增貸款額為負(fù)的情況后，八月依然處于歷史低位。

受政策刺激，國開行等大行信用擴(kuò)張動能增強(qiáng)

經(jīng)驗(yàn)表明，國開行等大行新增信貸量受政策影響較大，基建政策等鼓勵(lì)的方向往往會成為其信貸快速放量的主要抓手，因此，國開行信貸增量主要反映政策的推動作用。八月，國開行等大行新增信貸1543億元，同比少增584億元；與七月信貸投放相比，八月的新增信貸有所反彈。這種反彈可能與八月基建投資加速，以及專項(xiàng)債落地節(jié)奏等因素有關(guān)。

三、結(jié)論與展望?

九月，流動性緊張程度加劇，帶動債市呈現(xiàn)“熊平”走勢。對于流動性收緊的原因，市場莫衷一是。本文認(rèn)為，相比總量的實(shí)際收縮，“穩(wěn)增長”與地方化債背景下，政府債券增量政策所產(chǎn)生的不確定性，或許是引發(fā)九月資金面偏緊的重要因素。十月，流動性邊際上呈偏緊態(tài)勢。如果政府發(fā)行特殊債券，則需要央行緊密配合，方能保證資金面的平穩(wěn)過渡。信用方面，實(shí)體部門債務(wù)增速在政府債影響下小幅反彈，但由于缺乏內(nèi)生性支撐，下行趨勢難改?？傮w來看，債市將進(jìn)入盤整階段，貨幣財(cái)政的協(xié)同程度將對短期走勢產(chǎn)生重要影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、全球衰退及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期。

以上內(nèi)容來自于2023年9月30日的《貨幣財(cái)政協(xié)同重要性提升——9月流動性月報(bào)》報(bào)告，報(bào)告作者馬瑞超，執(zhí)業(yè)證號S1090522100002，詳細(xì)內(nèi)容請參考研究報(bào)告。

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