文：民生策略團隊

聯(lián)系人：牟一凌/紀博文/方智勇

【報告導讀】9月全球股市出現(xiàn)價值風格共振：A股、美股、港股、日股、英股、臺股均是價值風格更為占優(yōu)。經濟正在修復，而海外通脹中樞和利率中樞正在上移，考慮盈利調整的估值后，相關資產仍然是更具性價比的方向。

(資料圖)

摘要

9月市場表現(xiàn)：A股震蕩筑底，美股持續(xù)回落

具體來看：A股中與經濟基本面相關性較強的周期板塊展現(xiàn)韌性，煤炭、石油石化領漲市場；消費板塊部分行業(yè)（醫(yī)藥、汽車、家電）同樣漲幅居前；而地產相關行業(yè)仍有調整；TMT板塊內部則有所分化，通信仍在上漲，但傳媒、計算機行業(yè)則跌幅居前。美聯(lián)儲的鷹派指引下9月美股持續(xù)調整：美聯(lián)儲在FOMC會議上大幅提高2023、2024年的經濟增速預測，同時將2024、2025年聯(lián)邦基金利率的預測值上調50BP；由此導致投資者擔憂未來貨幣政策會維持緊縮，聯(lián)邦基金期貨隱含的2024年6月前不降息概率達到50%以上，10年期美債收益率達到2008年以來新高。此外，投資者對美國政府停擺的擔憂也加劇了美股的下行。從板塊表現(xiàn)上看，美股除能源板塊一枝獨秀外，其余板塊均有下行。9月全球股市出現(xiàn)價值風格共振：A股、美股、港股、日股、英股、臺股均是價值風格更為占優(yōu)。

股債風險溢價：A股、美股下降，港股上升

9月以來以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風險溢價下降了8個BP（股票相對債券性價比下降），位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間；以7天余額寶年化收益率計算的萬得全A風險溢價同樣下降8個BP，位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間；以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數(shù)風險溢價上升11個BP（股票相對債券性價比上升），標普500指數(shù)的風險溢價下降30個BP。從格雷厄姆股債比的角度來看，9月末萬得全A的格雷厄姆股債比相比8月下降31個BP；標普500的格雷厄姆股債比下降了82個BP。

估值-盈利匹配度：大盤價值、小盤價值、小盤成長指數(shù)的收益率開始追趕ROE

從PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整體市場仍處于相對便宜區(qū)間，不過汽車行業(yè)可能存在局部高估，不同風格之間的估值分化并不極端。9月A股主要寬基與風格指數(shù)的CAPE多有下行，成長風格、大盤風格指數(shù)的CAPE下行幅度最大。主要寬基指數(shù)的CAPE已全部處于歷史均值以下，其中創(chuàng)業(yè)板指與中證500的CAPE甚至已低于歷史-1倍標準差；主要風格指數(shù)中，除大盤成長的CAPE略低于歷史均值外，其余指數(shù)的CAPE均在歷史-1倍標準差附近。標普500指數(shù)與納斯達克指數(shù)的CAPE均下行，均處于歷史均值與+1倍標準差之間。從收益率-ROE角度來看：目前主要寬基與風格指數(shù)的收益率均不能跑贏ROE，不過本月大盤價值、小盤價值、小盤成長指數(shù)的收益率開始追趕ROE，而對于此前收益率跑輸ROE最多的大盤成長指數(shù)來說，本月收益率落后ROE的幅度反而有所擴大。對于行業(yè)而言，此前收益率對ROE仍有“透支”的計算機、電新、傳媒行業(yè)本月向ROE“還債”的幅度最大，同時石油石化、醫(yī)藥、銀行等行業(yè)的收益率開始追趕ROE。如果我們假設2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，那么無論在哪種情形下，滬深300、中盤價值的預期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，銀行、煤炭、石油石化行業(yè)相對被低估；在PE-G框架下，電新、汽車行業(yè)相對被低估；在PS-CFS框架下家電行業(yè)相對被低估；在股息率-預期ROE變動視角下，銀行、石油石化行業(yè)相對被低估。

關鍵市場特征指標：A股波動率回落，估值擴張放緩

9月全部A股上漲個股占比由8月的22.5%回升至45.3%，同時個股漲跌幅標準差繼續(xù)回落。9月A股整體波動率略有回落，美股波動率稍有上升。9月全部A股自由流通市值/M2將較8月下降31個BP至12.50%，A股自由流通市值在整個貨幣體系中的占比進一步壓縮。不過投資者需要注意的是，從8月到9月，與國內經濟基本面相關性更高的資產表現(xiàn)都更為強勢，同時國內經濟的內生性動能正在被經濟數(shù)據(jù)所驗證。中國經濟正在修復，而海外通脹中樞和利率中樞正在上移，考慮盈利調整的估值后，相關資產仍然是更具性價比的方向。

風險提示：測算誤差；樣本代表性誤差；經濟基本面變化超預期。

報告正文

1.市場表現(xiàn)：A股震蕩筑底，美股持續(xù)回落

1.19月A股：震蕩筑底，資源股表現(xiàn)強勢

9月A股震蕩回調后逐步企穩(wěn)，上游資源股表現(xiàn)強勢。具體來看：9月A股仍在延續(xù)此前的調整態(tài)勢，不過隨著一系列超預期的經濟數(shù)據(jù)在9月中下旬公布，A股市場也在月末開始企穩(wěn)回升。A股中與經濟基本面相關性較強的周期板塊展現(xiàn)韌性，其中以煤炭、石油石化行業(yè)為代表的上游資源股領漲市場；與此同時，消費板塊中部分行業(yè)（醫(yī)藥、汽車、家電）同樣漲幅居前；不過地產相關行業(yè)（房地產、建筑、建材）仍有調整；而TMT板塊內部則有所分化，通信行業(yè)9月仍然有所上行，但傳媒和計算機行業(yè)則在所有行業(yè)中跌幅居前。從概念指數(shù)來看，漲幅排名靠前的指數(shù)集中在創(chuàng)新藥、手機組裝相關領域，跌幅靠前的指數(shù)多與互聯(lián)網、游戲概念相關。

進一步地，我們觀測了2023年8月和2023年9月A股各行業(yè)內部上漲個股占比歷史分位數(shù)的變化及個股漲跌幅標準差歷史分位數(shù)的分布（月度漲跌幅），發(fā)現(xiàn)：

（1）從靜態(tài)視角來看，通信、醫(yī)藥、石油石化行業(yè)的上漲個股占比分位數(shù)和行業(yè)內漲跌幅標準差歷史分位數(shù)均較高。與此同時，包括電新、化工、家電、有色金屬在內的約10個行業(yè)的行業(yè)內個股漲跌幅標準差處在歷史最低位；這可能反映的是在三季報尚未公布、政策落地但經濟數(shù)據(jù)有待驗證的環(huán)境下，投資者在定價時對個股所屬的行業(yè)標簽給予了更高的權重。

（2）從動態(tài)視角來看，2023年9月相較于2023年8月而言，除傳媒、計算機、國防軍工行業(yè)外，其他所有行業(yè)的上漲個股占比分位數(shù)均有回升。從行業(yè)內個股分化的角度來看，大多數(shù)行業(yè)內的個股分化程度進一步收斂。

1.29月美股表現(xiàn)：緊縮擔憂再起，能源板塊一枝獨秀

9月美股持續(xù)調整，核心原因在于美聯(lián)儲的鷹派指引使得投資者對未來高利率維持更長時間的擔憂加劇，繼而推動美股下行。盡管美聯(lián)儲在9月份的FOMC會議上維持聯(lián)邦基金目標利率在5.25%-5.5%的區(qū)間內不變，但是在會后給出的預期指引中，美聯(lián)儲大幅提高2023、2024年的經濟增速預測，同時將2024、2025年聯(lián)邦基金利率的預測值上調50BP。由此導致投資者對未來美國貨幣政策進一步緊縮的擔憂持續(xù)上升：聯(lián)邦基金期貨市場隱含的2024年6月前不降息概率由8月底的20%上升至9月底的50%以上；與此同時9月底美國10年期國債收益率已上升至4.59%，為2008年以來的最高值。此外，美國國會遲遲沒有通過撥款法案，也導致投資者在9月下旬對美國政府停擺的擔憂開始增強，與貨幣政策緊縮擔憂共振之下造成美股進一步調整。從板塊表現(xiàn)來看，9月美股除能源板塊受益于油價上升而略有上行外，其他所有板塊均有下行，其中房地產、信息技術、工業(yè)行業(yè)跌幅較大。美國ETF中做多鈾礦、做空美國國債、做空科技股的ETF漲幅居前，而做多黃金、做多美國國債的ETF跌幅居前。

1.3全球市場：價值風格共振

從成長/價值的維度上看，9月全球主要市場出現(xiàn)價值風格共振：A股、美股、港股、日股、英股、臺股均是價值風格更為占優(yōu)。從大盤/小盤風格來看，主要市場之間有所分化：A股、港股、臺股為小盤風格占優(yōu)，美股、英股為大盤風格占優(yōu)；日股成長股中小盤風格相對占優(yōu)，而價值股中大盤風格相對占優(yōu)。

通過比較全球各主要市場成長風格指數(shù)與價值風格指數(shù)的估值水平與分位數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)：從PE的角度來看，A股成長風格指數(shù)的PE絕對值較高，在全球主要股票市場中僅次于美國排名第二；與此同時，A股價值風格指數(shù)PE的絕對值已高于歐洲市場、新興市場、歐澳遠東市場的平均水平，估值分位數(shù)也相對較高。從PB的角度來看，美股無論是價值還是成長風格指數(shù)都是全球最貴的；A股成長指數(shù)和價值指數(shù)PB估值的絕對值均僅次于美股，而A股價值股PB估值的歷史分位數(shù)則相對較低，僅高于港股。

2.股債風險溢價：A股、美股下降，港股上升

2.1萬得全A、美股風險溢價下降，港股上升

9月以來以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風險溢價下降了8個BP（股票相對債券性價比下降），位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間；以7天余額寶年化收益率計算的萬得全A風險溢價同樣下降8個BP，位于歷史均值與歷史+1倍標準差之間；以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數(shù)風險溢價上升11個BP（股票相對債券性價比上升），處于歷史均值與+1倍標準差之間；標普500指數(shù)的風險溢價下降30個BP，處于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間。

2.2格雷厄姆股債比：A股、美股均下降

9月，萬得全A的格雷厄姆股債比相比8月下降31個BP（股票相對于AAA企業(yè)債的性價比下降），當前萬得全A的格雷厄姆股債比位于歷史均值+1倍標準差與+1.5倍標準差之間；標普500的格雷厄姆股債比下降了82個BP（股票相對于AAA企業(yè)債的性價比下降），位于歷史均值和+1倍標準差之間。

3.估值-盈利匹配度：大盤價值、小盤價值、小盤成長指數(shù)的收益率開始追趕ROE

3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度

從PE/PB/PS估值來看，當前A股市場整體的估值水平并不極端，但局部行業(yè)可能存在相對高估：（1）從寬基指數(shù)估值絕對值和分位數(shù)來看，均處于歷史相對低位；（2）從行業(yè)估值情況來看，目前只有汽車行業(yè)有兩個估值指標的歷史分位數(shù)在60%以上，相較其他行業(yè)可能略有高估。

當前不同風格指數(shù)之間的估值分化并不極端：當前國證成長指數(shù)與國證價值指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間，巨潮小盤指數(shù)與巨潮大盤指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史均值-1倍標準差與歷史均值之間，績優(yōu)股指數(shù)與中證紅利指數(shù)的PE(TTM)估值差位于歷史-1倍標準差與歷史均值之間。

從上下游行業(yè)之間的估值分化來看：在PE(TTM)視角下，9月下游與上游之間的估值差收斂，中游與上游的估值差也收斂；在PB(LF)視角下，9月下游與上游、中游與上游之間的估值差同樣繼續(xù)收窄。

3.2 席勒指標：CAPE（周期調整市盈率）

9月A股主要寬基與風格指數(shù)的CAPE多有下行，成長風格、大盤風格指數(shù)的CAPE下行幅度最大。9月萬得全A的CAPE較8月下行1.42%，若分母換成過去5年經通脹調整的歸母凈利潤最大值，9月萬得全A的CAPE較8月下行0.95%。從風格上看，成長風格、大盤風格指數(shù)的CAPE下降幅度相對較大：9月創(chuàng)業(yè)板指、大盤成長指數(shù)的CAPE相比8月分別下降6.51%和4.88%；而價值風格指數(shù)的CAPE反而有所回升，大盤價值、小盤價值指數(shù)的CAPE相比8月分別上升0.73%和0.46%。從CAPE的歷史位置來看，主要寬基指數(shù)的CAPE已全部處于歷史均值以下，其中創(chuàng)業(yè)板指與中證500的CAPE甚至已低于歷史-1倍標準差；主要風格指數(shù)中，除大盤成長的CAPE略低于歷史均值外，其余指數(shù)的CAPE均在歷史-1倍標準差附近。

9月美股主要寬基指數(shù)的CAPE均下行：標普500指數(shù)的CAPE較2023年8月下降4.50%，納斯達克指數(shù)的CAPE較2023年8月下降5.11%。標普500指數(shù)的CAPE和納斯達克指數(shù)的CAPE均位于歷史均值與+1倍標準差之間。

3.3收益率-ROE：大盤價值、小盤價值、小盤成長指數(shù)的收益率開始追趕ROE

從估值與盈利的匹配度來看，當前主要寬基和風格指數(shù)的收益率與ROE的差異程度相較于2020年底時已大幅下降：2021年以來“還債”最多的指數(shù)是大盤成長與創(chuàng)業(yè)板指，均已回吐了2020年以來的全部估值擴張并處于跑不贏ROE的狀態(tài)。若以2019年初為起始點進行計算，當前主要的寬基與風格指數(shù)的收益率均已落后于ROE，其中大盤成長指數(shù)與大盤價值指數(shù)落后最多，其年化收益率落后于年化ROE的幅度分別為在10.29%和8.70% 。

當月來看，大盤價值、小盤價值、小盤成長指數(shù)的收益率開始追趕ROE，而對于此前收益率跑輸ROE最多的大盤成長指數(shù)來說，本月收益率落后ROE的幅度反而仍在擴大。對于行業(yè)而言，此前收益率對ROE仍有“透支”的計算機、電新、傳媒行業(yè)本月向ROE“還債”的幅度最大，同時石油石化、醫(yī)藥、銀行等行業(yè)的收益率開始追趕ROE。如果我們假設2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，那么而無論在哪種情形下，滬深300、中盤價值的預期收益率均排名靠前。

3.4PB-ROE：銀行、煤炭、石油石化行業(yè)相對被低估

3.5PE-G：電新、汽車行業(yè)相對被低估

3.6PS-CFS：家電行業(yè)相對被低估

3.7股息率-ΔROE：銀行、石油石化行業(yè)被低估

4.關鍵市場特征指標：A股波動率回落，估值擴張繼續(xù)放緩

4.1市場特征指標一：上漲個股占比回升，分化程度下降

9月A股上漲個股占比有所回升，全部A股月度區(qū)間收益率為正的個股占比由8月的22.5%回升至45.3%，同時個股漲跌幅的標準差繼續(xù)回落。

4.2市場特征指標二：A股波動率回落、美股波動率上升

4.3市場特征指標三：自由流通市值/M2繼續(xù)放緩

如果假設2023年9月的M2同比增速與2023年8月持平，則截至9月30日全A的自由流通市值/M2將較上一期下降31個BP至12.50%。這意味著A股自由流通市值相對于M2的擴張速度繼續(xù)放緩，A股自由流通市值在整個貨幣體系中的占比進一步壓縮。不過投資者需要注意的是，從8月到9月，與國內經濟基本面相關性更高的資產表現(xiàn)都更為強勢，同時國內經濟的內生性動能正在被經濟數(shù)據(jù)所驗證。中國經濟正在修復，而海外通脹中樞和利率中樞正在上移，考慮盈利調整的估值后，相關資產仍然是更具性價比的方向。

5. 風險提示

1）測算誤差。文中有關歷史數(shù)據(jù)的回溯測算可能存在一定的誤差。

2）樣本代表性誤差。部分海外機構編制指數(shù)的個股覆蓋范圍有限，可能造成測算偏差；我國與海外發(fā)達經濟體之間存在國家間差異，股票市場估值指標的比較可能存在代表性不足的問題。

3）經濟基本面變化超預期。若海內外經濟基本面變化出現(xiàn)超預期的變化，會導致投資者的風險偏好出現(xiàn)較大的波動，繼而對資產定價產生過大的擾動。

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