Colin Weiss

美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)理事會國際金融司

談行藏(編譯)|文化縱橫新媒體

(相關(guān)資料圖)

迦然(審校)|文化縱橫新媒體

【導(dǎo)讀】進入2023年，“去美元化”成為一個熱議話題。近期金磚國家峰會提出，要提高新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體在IMF中的份額，把金磚國家應(yīng)急儲備安排（CRA）作為緩解未來危機影響的重要機制。而東南亞等區(qū)域也在討論區(qū)域貨幣或區(qū)域多邊結(jié)算體系。這些苗頭，引發(fā)西方對美元主導(dǎo)地位的擔(dān)憂。

本文是美聯(lián)儲發(fā)布的一篇研討論文，文章聚焦“地緣政治與美元作為儲備貨幣的未來”這一主題，通過定量分析，分析地緣政治帶來的制裁擔(dān)憂，將在多大程度上影響美元的國際地位，并指出其中一些關(guān)鍵因素。

本文作者、美聯(lián)儲國際金融司官員Colin Weiss??指出，數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前持有美元作為外匯儲備的，主要還是美國的軍事盟友，以及與美國有各種非正式軍事、安全關(guān)系的國家。這些國家不太擔(dān)心被美國制裁，為了減少摩擦，他們會更加支持美國的外交政策或其領(lǐng)導(dǎo)的國際秩序。這些國家之外，中國是一個獨特的大量美元資產(chǎn)持有國，中國香港因為港幣的發(fā)行規(guī)則而儲備大量美元。由于中國外匯儲備需求量巨大，其他儲備貨幣無法支持，短期內(nèi)大量減持美元是有難度的。Colin Weiss??認為，要想部分地撼動美元地位，關(guān)鍵要看兩點：一是最有潛力的人民幣會不會進一步向國際市場開放，以滿足國際的投資儲備需求；二是非西方國家會不會形成一致行動，除非這些國家一起拋棄美元，否則不會改變使用和儲備美元的慣性。

Colin Weiss??指出，未來一段時間內(nèi)，美元依然會是全球最主要的儲備貨幣，地緣政治對其影響有限。但長遠來看，中國如何調(diào)整貨幣政策、會不會尋求國際貨幣儲備地位，新興市場的經(jīng)濟發(fā)展如何改變國際貿(mào)易結(jié)算和貨幣儲備結(jié)構(gòu)，美國能否保持現(xiàn)有的軍事外交實力且對外維系緊密的外交關(guān)系，都會產(chǎn)生重大影響，需要跟蹤研究。

本文為文化縱橫新媒體原創(chuàng)編譯“世界權(quán)力的迭代與重組”系列之十二，編譯自《地緣政治與美元作為儲備貨幣的未來》（Geopolitics and the U.S. Dollar’s Future as a Reserve Currency），原載美聯(lián)儲網(wǎng)站（2022年10月）。本文具有鮮明的美方立場，頗有為維護美元地位、安撫某些憂心并提醒美國決策者的意味，僅代表作者本人觀點。文化縱橫新媒體編譯此文，為讀者了解相關(guān)問題提供資料參考，請讀者審讀辨析。

文化縱橫新媒體·國際觀察

2023年第31期 總第136期

地緣政治與美元作為儲備貨幣的未來

▍引言

2022年2月，美國、英國和歐盟成員國禁止與俄羅斯中央銀行、俄羅斯財政部和俄羅斯國家財富基金進行交易后，許多人開始關(guān)心，這些制裁將如何影響美元的儲備貨幣地位。過去10年間，美國政府對阿富汗、伊朗、利比亞和委內(nèi)瑞拉的政府資產(chǎn)也實施了類似制裁，但俄羅斯經(jīng)濟的相對規(guī)模和本次制裁的多邊程度，都是史無前例的。因此，俄羅斯作為特殊案例，使得“地緣政治如何影響他國政府把美元資產(chǎn)作為國際貨幣儲備的意愿”這一問題浮出水面。

本文嘗試評估未來幾年乃至幾十年，地緣政治關(guān)系將如何改變美元的地位。政治學(xué)家和經(jīng)濟學(xué)家們發(fā)現(xiàn)，與儲備貨幣發(fā)行者相關(guān)的地緣政治關(guān)系，同貨幣在外匯儲備中的份額之間，存在關(guān)聯(lián)性。持有盟友的資產(chǎn)，可以作為貨幣發(fā)行者的隱性政策支持，也可以作為儲備貨幣發(fā)行者的擔(dān)保手段。但是，關(guān)于軍事聯(lián)盟和儲備貨幣地位的實證文獻仍然相對稀少，還存在一些懸而未決的問題。本文特別探討兩個問題：

第一，美國的盟友在多大程度上把美元作為外匯儲備？

第二，如果世界地緣政治分化加劇，將對美元的儲備地位產(chǎn)生什么影響？

美元作為首要儲備貨幣，是美國全球霸權(quán)的一部分，美國也擁有世界最大經(jīng)濟體的地位和最強大的軍隊。因此，美元地位的喪失，可能預(yù)示著美國全球?qū)嵙Φ倪M一步下降。美元是全球主要的儲備貨幣，可以幫助美國政府以及美國家庭、企業(yè)接觸更多的投資者，借到更多錢。這種經(jīng)濟優(yōu)勢，幫助美國供養(yǎng)一支強大的軍隊。此外，美元作為國際通用貨幣，又為美國政府提供一套工具，用以實現(xiàn)其外交政策目標(biāo)和其他軟實力利益。因此，美元撤資對美國霸權(quán)的影響，和“武器化相互依存”帶來的后果，需要仔細考察。

(本文發(fā)表封面截圖)

▍地緣政治關(guān)系、制裁與儲備貨幣選擇

如果要和發(fā)行國建立更牢固的外交關(guān)系，各國一般愿意持有更多的發(fā)行國貨幣。雖然牢固的外交關(guān)系影響儲備貨幣構(gòu)成的機制是多樣的，但有兩個相關(guān)因素尤為重要：

第一，一國選擇某種貨幣作為外匯儲備，以換取貨幣發(fā)行國的安全保證——西德在越戰(zhàn)期間持有美元，以換取美國保護；

第二，各國選擇儲備特定貨幣，以表示對發(fā)行國政治目標(biāo)的支持或?qū)ζ渲С值膰H秩序的偏好。

某種機制是否重要，取決于儲備持有者所處的經(jīng)濟和政治環(huán)境。例如：如果一國卷入武裝沖突或缺乏美國安全保證的可能替代品，那么安全保證因素就更重要。法國和德國都是北約成員國，但只有法國是核大國。因此，與法國相比，德國一直持有更多的美元資產(chǎn)。與美國政治目標(biāo)最不一致的國家，最有可能受政治目標(biāo)機制影響。例如：受到美國金融制裁的國家（無論是不是外匯儲備制裁），似乎都在制裁后不久就剝離了美元儲備。值得注意的是，雖然土耳其通過加入北約獲得美國的安全保證，但也受到美國金融制裁，而后降低了美元儲備。

一般來說，外匯儲備是管理一個國家匯率的工具，也是抵御國際貿(mào)易和國際資本流動沖擊的一種保險形式。鑒于美元在貿(mào)易結(jié)算和債務(wù)總量上的主導(dǎo)地位，以及其作為錨貨幣的重要性，大多數(shù)國家的大多數(shù)外匯儲備是美元，也就不足為奇了。此外，美元的大量儲備，是因為美元資產(chǎn)的市場，特別是美國國債，是全世界最深、流動性最強的市場，可以支持持有者政府及時清算其外匯儲備，以應(yīng)對負面經(jīng)濟沖擊。這些重大經(jīng)濟利益，使得與美國沒有密切外交關(guān)系的國家也可能選擇持有美元儲備。

制裁消減了外匯儲備抵御負面經(jīng)濟沖擊的能力。對外匯儲備實施制裁，會使得至少某些國家的外匯儲備實際價值為零。而當(dāng)清算外匯儲備的經(jīng)濟效益很高時，發(fā)行國更有可能對外匯儲備實施制裁。這一風(fēng)險特征，會導(dǎo)致持有國降低儲備。

不過，盡管俄羅斯的案例讓各國警醒，但每個國家感受到的風(fēng)險，可能非常不同。與美國有著牢固地緣政治關(guān)系的國家，不會認為制裁風(fēng)險顯著增加。美國政府宣布對外國中央銀行實施制裁時，附帶提到了對美國國家安全的威脅（利比亞、伊朗和阿富汗）或違反國際法（俄羅斯）。因此，在某種程度上，與美國外交關(guān)系更密切的國家會認為，應(yīng)當(dāng)進一步與美國的外交政策或支持的國際秩序保持一致，以降低被制裁的可能性。

▍外國政府因地緣政治關(guān)系而持有美元資產(chǎn)

根據(jù)地緣政治關(guān)系，對外國政府持有的美元資產(chǎn)進行分析，可以確認他國政府對美元儲備的態(tài)度。根據(jù)TIC報告中外國官方投資者手中美國資產(chǎn)頭寸數(shù)據(jù)，截至2021年12月底，外國政府持有的美國國債、美國政府贊助機構(gòu)的債權(quán)，和美國金融機構(gòu)的短期債，總合約為5.24萬億美元。約占國際貨幣基金組織（IMF）官方外匯儲備貨幣構(gòu)成（COFER）2021年第四季度數(shù)據(jù)的美元儲備的75%。

持有美元資產(chǎn)的外國政府中，與美國有正式軍事聯(lián)盟的國家面臨風(fēng)險最小，也最可能支持美國領(lǐng)導(dǎo)的政治經(jīng)濟秩序。俄烏沖突中，這些國家一再投票譴責(zé)俄羅斯，就是證明。所謂正式軍事聯(lián)盟，主要有兩種類型：

第一，與美國有共同防御伙伴關(guān)系。這是最牢固的外交關(guān)系形式。這一類型中，美國簽署了三個多邊共同防御條約：與加拿大和歐洲國家的北約；與拉丁美洲國家的里約條約；以及與澳大利亞和新西蘭的ANZUS。此外，美國還與日本、韓國和菲律賓分別簽訂了雙邊共同防御條約。

第二，非北約盟友。這是美國政府授予的稱號，這些國家有資格與美國開展軍事項目合作，并大量獲得美國軍事物資。這類國家包括東亞的新加坡、馬來西亞和泰國，以及中東的以色列、埃及、科威特和卡塔爾。

俄烏沖突之前，上述兩種國家在外國政府持有美元資產(chǎn)中占據(jù)主要部分。2021年12月，合計占總量比重55%左右。在過去十年中，這一比例保持著相對穩(wěn)定，從未低于 50%或超過 60%（見圖1），其中多數(shù)資產(chǎn)又在美國共同防御伙伴的政府手中。制裁俄羅斯制后，美國親密盟友持有的份額幾乎沒有變化。也就是說，即使是親密的軍事盟友，也傾向于將美元儲備保持在一定規(guī)模之內(nèi)。例如，阿根廷與中國人民銀行的人民幣互換協(xié)議從1999年起一直延續(xù)，到2022年甚至有所增加；而巴西的美元儲備量，只在博索納羅（Jair Bolsonaro）任期內(nèi)有所上升。

圖1：外國政府投資者持有的美元資產(chǎn)?？v軸單位為10億美元，5項分別為：共同防御伙伴；主要非北約盟友；有軍事支持國家；傳統(tǒng)中立國家；中國。

與美國沒有正式軍事聯(lián)盟的國家，也可能因為從從美國進口軍事裝備和或與美國進行聯(lián)合軍事演習(xí)等關(guān)系，而規(guī)避令美國決策者感到不安的行動。這些國家持有的美元資產(chǎn)約占總額的15%-20%，其中占比較大的包括：印度、越南、印度尼西亞、沙特阿拉伯、阿拉伯聯(lián)合酋長國和墨西哥。

即使這些國家認為遭受制裁的風(fēng)險增加，但至少在短期內(nèi)，繼續(xù)持有美元的經(jīng)濟利益也可能大于制裁風(fēng)險增加帶來的額外成本。這類國家中，沙特和阿聯(lián)酋因為石油市場主要以美元結(jié)算，而將其匯率與美元掛鉤；墨西哥則與美國有著極其牢固的貿(mào)易聯(lián)系，2016-2020年間，墨西哥約70%的商品銷往美國，45%的進口來自美國。因此，除非經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，否則剝離美元儲備的成本對這些國家來說都將是巨大的。

另外兩組國家由于不同原因，也不太可能大幅剝離美元儲備。第一組是芬蘭、愛爾蘭、瑞典和瑞士這些傳統(tǒng)中立國（芬蘭已經(jīng)加入了北約，瑞典已經(jīng)申請）。這些國家愿意支持現(xiàn)有國際秩序，因此面臨美國制裁的風(fēng)險有限。最后一組是中國。中國擁有最大的外匯儲備量，人們通常認為人民幣最有可能在未來挑戰(zhàn)美元儲備地位的貨幣，而中國是美國在全球主導(dǎo)性大國地位上的最大競爭對手。中國在短期內(nèi)大幅降低美元儲備份額的能力有限。因為其他主要儲備貨幣的資產(chǎn)市場缺乏容納中國大量外匯儲備所需的規(guī)模和深度，而其發(fā)行國則很可能是美國盟友，其貨幣地緣風(fēng)險與美國等同。數(shù)據(jù)顯示，中國2021年的外匯儲備中，至少有94%的發(fā)行國參與了對俄羅斯的制裁。但另一方面，中國龐大的外匯儲備而意味著，即使其小幅降低美元儲備比例，也將有大量美元資產(chǎn)被出售。

▍長遠看，地緣政治風(fēng)險如何危及美元地位？

（一）合理前景

如上文所述，如果不改變美元外匯儲備的經(jīng)濟激勵機制，制裁威脅不太可能使外國美元儲備大幅減少。最近，有分析認為，國際貿(mào)易結(jié)算中的使用頻率會影響各國儲備美元的意愿。有報道稱，與美國存在外交分歧的國家可能正在與中國進行談判，用人民幣結(jié)算，向中國出口大宗商品，這類報道加重了對美元儲備貨幣地位的擔(dān)憂。

人民幣結(jié)算的國際支付網(wǎng)絡(luò)仍不發(fā)達，而嚴格的資本管制限制了資本在其境內(nèi)外的流動。這意味著人民幣即使想增強結(jié)算地位，也只能循序漸進。想要更多的金融機構(gòu)參與中國的跨境銀行間支付系統(tǒng)（CIPS），以促進人民幣結(jié)算，需要放寬對中國居民境外證券投資的限制，從而創(chuàng)造一個更深的、以人民幣計價的外債市場。

鑒于人民幣國際化的限制，更合理的可能是：中國先用人民幣從非美國盟友國家進口（特別是大宗商品），同時發(fā)展人民幣跨境支付網(wǎng)絡(luò)，放寬資本管制，加強投資者的產(chǎn)權(quán)。接著，一些非西方國家聯(lián)合，更廣泛地相互使用人民幣。同時，在貿(mào)易結(jié)算中更廣泛地使用人民幣，來增強人民幣計價債務(wù)和人民幣資產(chǎn)的吸引力。這有可能讓美元受挫。在盟友國家之外，美元的地位會有所下降。

完成以上程序的關(guān)鍵，是找出哪些國家最有可能減少對美元的依賴。我認為這些國家包括：非洲、中亞、拉丁美洲和中東的發(fā)展中經(jīng)濟體。這些國家基本沒有與美國正式軍事聯(lián)盟，拉美等地的聯(lián)盟國家，也與中國和俄羅斯建立了日益密切的關(guān)系。這些地區(qū)的政府似乎不愿意在美國（及其親密盟友）與中國之間選邊站。他們在俄烏沖突中為烏克蘭提供人道援助，同時也拒絕譴責(zé)俄羅斯。這更接近中國的立場，而非美國及其盟友的。對于這些國家，加強外交聯(lián)盟，是保障其繼續(xù)儲備美元的重要因素。

東南亞國家與中國的經(jīng)濟聯(lián)系緊密，但在軍事和外交上跟美國的聯(lián)系更強。因此，對于東南亞國家，美國的軍事支持更能影響美元外匯儲備持有量。

（二）美元儲備被撤的可能性

如果新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體出于地緣政治原因選擇減少使用美元，那美元在外匯儲備中的份額會下降多少？研究發(fā)現(xiàn)，美元在一國出口結(jié)算總額中比例下降一個百分點，外匯儲備額中就下降0.2-0.5個百分點。

假設(shè)所有出口到北約、歐盟、中立歐洲、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭和東盟成員國以外國家的商品都從美元結(jié)算改為以人民幣結(jié)算，美元的儲備份額將下降6.2個百分點，按目前的外匯儲備水平計算，約為8000億美元。沙特和印度將是最大的兩個多元化投資機構(gòu)，占預(yù)期撤資的40%以上。但沙特外匯儲備龐大（目前約為4300億美元），直接分配給西方國家的出口份額很?。ú坏?0%）。因此，就撤資而言，最重要的地區(qū)是中東和拉丁美洲。（見圖2）

圖2：出口結(jié)算方式調(diào)整后的美元儲備下降預(yù)測?？v軸單位為10億美元，按順序為：沙特、印度、其他中東國家、拉丁美洲、非洲、中亞。

這些區(qū)域的43個國家撤資，不會影響美元的國際儲備貨幣地位。但如果中國和中國香港加入撤資，情況就會截然不同。中國希望減少美元外匯儲備是一個公開的秘密，短期內(nèi)轉(zhuǎn)向其他貨幣的可能性受限，但在十年或更長時間，限制會減少。2000年至2005年，中國的歐元儲備份額增加了15個百分點（主要是占據(jù)了美元減少的份額）。合理估計，中國的美元減持比例大約在10%，也就是3200億美元左右。香港方面，近年來感受到了更強的西方制裁威脅。如果香港因為這些擔(dān)憂而放棄其聯(lián)系匯率制度（LERS，譯注：香港金融管理局規(guī)定發(fā)鈔銀行一律以1兌7.8的比例向外匯基金繳納美元，獲得等值港幣“負債證明書”后，才能發(fā)鈔。此舉將港幣匯率與美元綁定，也使得香港外匯基金持有大量美元儲備），則將從美元儲備資產(chǎn)中剝離1700億美元。

這樣一來，全球可以被剝離的美元資產(chǎn)總額約為1.3萬億美元，占目前儲備的10%。IMF2021年第四季度的儲備數(shù)據(jù)中，美元占國際貨幣儲備的59%，這一比例的減持，會使美元失去國際貨幣儲備池中的絕對主導(dǎo)地位。

（三）上述預(yù)測是否現(xiàn)實？

上述預(yù)測中，雖然企業(yè)和政府可能愿意接受人民幣結(jié)算，但未必愿意持有人民幣資產(chǎn)儲備。這一點上，對撤資量可能存在高估。另一方面，因為貨幣儲備份額跟貿(mào)易結(jié)算份額之間的關(guān)系可能是非線性的，未來幾十年內(nèi)，對非西方國家的貿(mào)易量很可能增長，更多的國家可能會因為地緣政治原因，選擇其他貨幣進行結(jié)算。這點上，對撤資量可能存在低估。

儲備貨幣份額與貿(mào)易結(jié)算貨幣使用之間的非線性關(guān)系，非常值得進一步研究。大多數(shù)新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體，要么絕大部分結(jié)算都用美元，要么根本不用美元結(jié)算，這使得線性回歸的預(yù)估可能對結(jié)算量的影響有嚴重誤判。而在所研究的43個國家中，有30個國家的美元結(jié)算份額變化超過40%；其中又有5個國家（43國中有7個）美元儲備超過1000億美元。而貨幣匯率錨的選擇等也可能受到結(jié)算額度的影響。

圖3：非西方國家新興市場美元結(jié)算變化比例。圖中橫軸為出口、縱軸為進口。綠色菱形為美元儲備超1000億美元的國家，包括：沙特、阿聯(lián)酋、巴西、印度、土耳其、以色列、墨西哥。

歐元創(chuàng)建后，歐洲六個新興市場外匯儲備份額變化，可以作為這一研究的范本。原本，保加利亞、克羅地亞、拉脫維亞、立陶宛、北馬其頓和羅馬尼亞，美元結(jié)算額都在30%到60%之間。歐元誕生后的20年內(nèi)，數(shù)字都降至個位。在2000-2019年間，這些國家美元結(jié)算份額每變化1%，其外匯儲備份額變化1.1%。這表明，人民幣結(jié)算的擴大化帶來的影響，將遠高于前文中的預(yù)期。

對預(yù)測數(shù)據(jù)進行適當(dāng)調(diào)整會發(fā)現(xiàn)，可能被撤資的美元儲備將達到當(dāng)前總量的17%。國際貨幣體系將更加多極化，但美元仍是主導(dǎo)，在國際外匯儲備中的占比仍是第二名的兩倍以上。

（四）風(fēng)險預(yù)測而非模擬結(jié)果

由上文分析可以看出，因為地緣政治的影響，美元在國際貿(mào)易結(jié)算和外匯儲備方面，未來幾年內(nèi)失去主導(dǎo)地位，是不太可能的。

要想真正扭轉(zhuǎn)美元的國際主導(dǎo)地位，需要滿足許多條件。首先，中國資本賬戶政策需要重大變化，支持人民幣跨境交易需要的金融基礎(chǔ)設(shè)施重大發(fā)展，中國債務(wù)市場也要完成更廣泛的結(jié)構(gòu)性改革。中國跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展可能只是時間問題，但另外兩項調(diào)整并沒有那么確定。中國對外資的管制，必然影響到境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的意愿。而債務(wù)市場中，境外投資者對債務(wù)違約的處置程序透明度存在一定疑慮。

其次，其他國家也要大量使用其他貨幣進行結(jié)算和儲備。除中國外，美元儲備最多的國家是沙特、印度。對沙特而言，如果其他非西方國家不大量放棄美元，他們也就不太可能放棄美元。就印度而言，其與中國的復(fù)雜關(guān)系，使得其更不可能放棄美元而轉(zhuǎn)向人民幣。反過來，沙特和印度的經(jīng)濟規(guī)模決定了，他們的結(jié)算選擇也會影響其他非西方國家的結(jié)算選擇。

▍結(jié)語

美國及其盟友對俄羅斯的制裁讓各國明顯感受到了制裁風(fēng)險，但僅因本輪地緣政治因素，不太可能終結(jié)美元作為儲備貨幣的主導(dǎo)地位。多數(shù)持有美元資產(chǎn)的，是與美國有密切軍事聯(lián)系的國家，他們減持美元或更換結(jié)算貨幣的意愿并不強烈。而其他關(guān)系較遠、危機感較大的國家，即使真實地開始剝離美元資產(chǎn)、放棄美元結(jié)算，也只會削弱美元的國際地位，而無法摧毀它。因此，美國的霸權(quán)不太可能因美元儲備貨幣地位的喪失而終結(jié)。

但是，這一樂觀的預(yù)期也有兩個需要警惕的環(huán)節(jié)。首先，美國必須維持其目前的外交聯(lián)盟，而這點能在多大程度上得到保證，還是個問題。其次，本文的預(yù)測重點在于地緣政治風(fēng)險對美國貨幣地位的影響，而其他儲備貨幣市場的發(fā)展等因素，在未來將有怎樣的影響，還未得到討論。因此，學(xué)界應(yīng)當(dāng)進一步探討密切外交關(guān)系等因素對美元國際結(jié)算和國際貨幣儲備地位的影響。