消費(fèi)品投資的核心命題，是尋找能穿越經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和行業(yè)逆風(fēng)的“抗周期資產(chǎn)”。健合集團(tuán)($H&H國(guó)際控股(HK|01112)$)近年來(lái)持續(xù)推進(jìn)“全家營(yíng)養(yǎng)”戰(zhàn)略，構(gòu)建了以成人營(yíng)養(yǎng)（ANC）、嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)（BNC）、寵物營(yíng)養(yǎng)（PNC）三大業(yè)務(wù)組成的業(yè)務(wù)組合。外界普遍關(guān)注的是，這種結(jié)構(gòu)性多元能否在盈利能力、運(yùn)營(yíng)效率與現(xiàn)金流質(zhì)量方面帶來(lái)實(shí)質(zhì)緩沖，從而提供估值安全邊際。

壓降對(duì)單一業(yè)務(wù)依賴

2024年，ANC板塊營(yíng)收達(dá)88億元，占總收入比重67.7%，較十年前的9%大幅提升。Swisse作為主力品牌，在中國(guó)線上維礦市場(chǎng)保持領(lǐng)先，穩(wěn)定性較強(qiáng)。

嬰配粉仍是現(xiàn)金流的重要來(lái)源之一，尤其在高端細(xì)分市場(chǎng)保持一定競(jìng)爭(zhēng)力。2024年健合超高端嬰配粉市占率由12.4%提升至13.3%。PNC作為新興增長(zhǎng)曲線，2025年Q1繼續(xù)保持8.2%的增長(zhǎng)，也為公司打開(kāi)新的潛在空間。

供應(yīng)鏈與渠道協(xié)同

健合在全球布局11個(gè)生產(chǎn)基地和6個(gè)研發(fā)中心，實(shí)現(xiàn)技術(shù)的跨品類復(fù)用。益生菌技術(shù)從嬰童拓展至成人和寵物是典型案例。渠道復(fù)用等帶動(dòng)成本效率改善，2024年整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降至150天（較去年減少9天），PNC業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)時(shí)間從194天下降至152天。

在線下，Swisse產(chǎn)品和寵物品牌素力高進(jìn)入母嬰店渠道；線上則圍繞“家庭健康場(chǎng)景”進(jìn)行品類整合推廣。這種“渠道復(fù)用”策略對(duì)單位產(chǎn)出效率構(gòu)成正向影響。

現(xiàn)金流和融資端雙向調(diào)節(jié)

截至2024年末，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流維持在20億元水平，同時(shí)人民幣計(jì)價(jià)債務(wù)占比提升至36.1%。從融資視角看，本地化債務(wù)結(jié)構(gòu)可能有助于緩釋匯率風(fēng)險(xiǎn)和利息負(fù)擔(dān)。

公司表示，未來(lái)2.5年無(wú)大額債務(wù)到期，債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)平穩(wěn)。在當(dāng)前融資環(huán)境趨緊背景下，這一情況對(duì)市場(chǎng)信心或構(gòu)成支撐。

估值對(duì)比：PB水平與市場(chǎng)預(yù)期的差距

目前健合集團(tuán)PB約為1.0倍，顯著低于多數(shù)國(guó)際健康營(yíng)養(yǎng)企業(yè)（通常為2倍以上）。若后續(xù)在營(yíng)收修復(fù)、盈利釋放、渠道效率優(yōu)化等方面持續(xù)改善，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，其估值或有向行業(yè)均值靠攏的空間。

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