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B 端非房業(yè)務(wù)增速亮眼，業(yè)績(jī)彈性加速釋放。維持“買入”評(píng)級(jí)公司發(fā)布2023 年半年度報(bào)告，2023 年1-6 月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.36 億元，同比+21.86%，歸母凈利潤(rùn)3.11 億元，同比+223.95%，扣非凈利潤(rùn)2.23 億元，同比+2870.47%；其中2023Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.83 億元，同比+22.39%，歸母凈利潤(rùn)2.84 億元，同比+111.09%，扣非凈利潤(rùn)2.65 億元，同比+149.73%。公司渠道轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，C端業(yè)務(wù)維持穩(wěn)增長(zhǎng)，B 端非房業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司渠道、品牌、差異化定價(jià)優(yōu)勢(shì)凸顯，業(yè)績(jī)彈性有望加速釋放。公司渠道變革成效凸顯，因此我們上調(diào)2023-2025 年盈利預(yù)測(cè)，2023-2025 年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.33（前值9.06）/12.17（前值12.16）/16.16（前值15.12）億元，同比+183.3%/+30.4%/+32.8%；EPS 分別為1.77/2.31/3.07 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)，PE 為44.2/33.9/25.6 倍，PB 為12.9/9.3/6.8 倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。

渠道變革成效凸顯，B 端非房業(yè)務(wù)增速亮眼

2023H1 公司營(yíng)收57.63 億元，同比增長(zhǎng)21.86%。分業(yè)務(wù)來看，家裝涂料/工程涂料/基材與輔材/防水卷材營(yíng)收占比分別為21.07%/35.87%/18.53%/9.66%，營(yíng)收同比增速分別為+11.29%/+16.61%/+51.50%/+32.57%。小B 端和C 端業(yè)務(wù)成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力：（1）C 端，在穩(wěn)固三四線城市市占率基礎(chǔ)上，向一二線城市擴(kuò)展，同時(shí)公司積極開拓新型電商渠道，隨著存量翻新需求持續(xù)釋放，渠道賦能優(yōu)勢(shì)或?qū)@現(xiàn)，C 端業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)；（2）B 端非房，公司主要與優(yōu)質(zhì)房企、央國(guó)企、城建城投等優(yōu)質(zhì)客戶合作，重點(diǎn)發(fā)力舊改、學(xué)校、醫(yī)院等多元化應(yīng)用場(chǎng)景，渠道下沉以及差異化定價(jià)賦能小B 端業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，隨著政府全力推進(jìn)城中村改造，建筑涂料B 端非房市場(chǎng)規(guī)?？捎^。

原材料價(jià)格大幅回落+降本增效成效顯著，盈利彈性加速釋放自2022Q1 公司盈利能力持續(xù)改善，2023H1 公司凈利率為5.51%，同比+3.56pct，環(huán)比2023Q1 改善4.11pct，盈利彈性加速釋放，主要原因：（1）原材料價(jià)格大幅回落，毛利率顯著改善，2023H1 公司毛利率31.04%，同比+3.24pct，環(huán)比2023Q1改善1.47pct，（a）乳液，建筑涂料用乳液以丙烯酸乳液為主，2023H1 公司乳液采購(gòu)價(jià)格同比下降25.71%，相較于2023Q1 降幅擴(kuò)大1.42pct，主要系2022 年上游丙烯產(chǎn)能增長(zhǎng)12%所致，2023 年丙烯酸或?qū)⑿略霎a(chǎn)能46 萬噸/年，同比增幅達(dá)13%，乳液采購(gòu)價(jià)格中樞或?qū)⒗^續(xù)下移；（b）鈦白粉，2023H1 鈦白粉采購(gòu)價(jià)格同比下降21.89%，隨著地產(chǎn)竣工端逐步改善，鈦白粉價(jià)格或?qū)⑿》蠞q，但相較于2022 年成本端壓力有望顯著減弱。（2）降本增效成效顯現(xiàn)，期間費(fèi)用率顯著下降，2023H1 銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-2.11/+0.18/+0.15pct，環(huán)比2023Q1降低4.19/1.43/0.43pct，銷售費(fèi)用率顯著改善主要系銷售人員業(yè)績(jī)逐步放量、人均能效顯著提升所致。（3）相較于B 端地產(chǎn)業(yè)務(wù)，B 端非房和C 端業(yè)務(wù)毛利更高且更穩(wěn)定，隨著渠道變革的推進(jìn)，公司毛利中樞有望上移。隨著公司盈利能力持續(xù)改善，自2022Q2 資產(chǎn)負(fù)債率逐步修復(fù)，截至2023 年6 月30 日資產(chǎn)負(fù)債率81.18%，同比-2.03pct，環(huán)比3 月31 日-0.14pct。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；公司投產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；保交樓政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

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