7 月下旬以來(lái)，滬指放量反攻而后止步于3300 一線(xiàn)，本周在利空發(fā)酵之下再度落于3200 下方。指數(shù)依舊在底部拉鋸，主線(xiàn)依舊是混沌難明，且波動(dòng)似乎進(jìn)一步放大。面對(duì)這樣的環(huán)境，我們的建議是一動(dòng)不如一靜，越是僵持，越要往前看，以中期思維應(yīng)對(duì)短期波動(dòng)。

為什么說(shuō)，底部拉鋸是熊牛第二段的常態(tài)？

前期報(bào)告《細(xì)數(shù)2014，回望不如向前看》、《底部拉鋸是熊牛第二段的常態(tài)》，我們分別強(qiáng)調(diào)了兩個(gè)核心觀點(diǎn)：（一）當(dāng)前自上而下雖有2014年的影子，但也有很多無(wú)法復(fù)刻的要素，現(xiàn)階段指數(shù)修復(fù)很難是一蹴而就的，回望歷史不如向前看；（二）A 股的熊牛周期邁向第二階段，底部僵持、拉鋸是這一階段的常態(tài)。關(guān)于第二點(diǎn)，前文中只是描述了這一現(xiàn)象，本文我們從經(jīng)濟(jì)周期的角度對(duì)其進(jìn)行解釋。

(資料圖)

在我們看來(lái)，庫(kù)存周期有三個(gè)底：預(yù)期底、價(jià)格底、庫(kù)存底，基于三個(gè)頂?shù)卓梢詣澐譃橄群? 個(gè)階段，這正好跟A 股的牛熊周期對(duì)應(yīng)。當(dāng)前，PPI、PMI、核心CPI 等線(xiàn)索均指向，“價(jià)格底”正在確認(rèn)，這也意味著，我們的庫(kù)存周期進(jìn)入第2 階段——預(yù)期、價(jià)格回升，庫(kù)存仍在回落。

從與A 股牛熊周期的對(duì)應(yīng)關(guān)系來(lái)看：第一段通常是大開(kāi)大合的拔估值（熊牛轉(zhuǎn)換第一波行情，基本靠估值驅(qū)動(dòng)，強(qiáng)貝塔風(fēng)格占優(yōu)），第三段是估值-業(yè)績(jī)共振（主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)開(kāi)啟，通常也對(duì)應(yīng)主升行情，順周期風(fēng)格占優(yōu)），而第二階段可以視作估值驅(qū)動(dòng)向盈利驅(qū)動(dòng)的過(guò)渡期。既不同于第一段的大開(kāi)大合的拔估值，也不同于第三段估值-業(yè)績(jī)共振，底部拉鋸、僵持，不看“預(yù)期”看“現(xiàn)實(shí)”是這個(gè)階段的主要特征。

一動(dòng)不如一靜，以中期思維應(yīng)對(duì)短期波動(dòng)。

上文，我們?cè)俅谓忉屃藶槭裁吹撞坷徥钱?dāng)前的常態(tài)——預(yù)期底早已過(guò)去（預(yù)期驅(qū)動(dòng)的拔估值行情在跨年已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)），而庫(kù)存底還尚未到來(lái)（基本面共振上行時(shí)點(diǎn)還沒(méi)到）?；仡櫧艿男星?，我們注意到：724政治局會(huì)議后，指數(shù)以及主線(xiàn)輪動(dòng)順序跟2023 跨年前后較為一致，且輪動(dòng)的速度明顯更快。

對(duì)此，我們的建議是一動(dòng)不如一靜，以中期思維應(yīng)對(duì)短期波動(dòng)；結(jié)構(gòu)上，以紅利資產(chǎn)作壓艙石，低位順周期為矛，同時(shí)兼顧中報(bào)業(yè)績(jī)：

（一）庫(kù)存周期與熊牛周期的第2 階段，除了僵持、拉鋸是常態(tài)，這個(gè)階段的一個(gè)重要特征，就是不看“預(yù)期”看“現(xiàn)實(shí)”，這就意味著，指數(shù)不會(huì)是一蹴而就式的，需要保有耐心等待基本面漸次好轉(zhuǎn)；（二）庫(kù)存周期“價(jià)格底”大概率已經(jīng)出現(xiàn)，針對(duì)本輪周期見(jiàn)底回升的彈性，供給與需求兩端結(jié)合可能是個(gè)更好的方法(詳見(jiàn)《庫(kù)存周期能給出什么答案？》)；（三）下半年“西落”預(yù)期大概率要修正，美債利率的高位震蕩可能持續(xù)，同時(shí)也隱含了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就是美股估值與美債利率的矛盾，也因此“紅利”重估（含中特）作為壓艙石的底倉(cāng)配置依然必要。

行業(yè)配置建議：一動(dòng)不若一靜，以紅利資產(chǎn)作壓艙石，以低位順周期為矛：（一）賠率思維下的低位順周期：家電、醫(yī)美/零售、保險(xiǎn)；（二）兼顧中報(bào)業(yè)績(jī)&供需格局改善的方向：商用車(chē)、工業(yè)金屬；（三）中期“壓艙石”紅利重估：油氣開(kāi)采/運(yùn)營(yíng)商。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、地緣政治惡化；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。