早在財政部下發(fā)檢查文件前，貝萊德、摩根大通便相繼減持了上海醫(yī)藥股票，減持時間與公司財報發(fā)布時間幾乎不謀而合。而公司扣非凈利潤已連續(xù)兩年下滑，還有位居行業(yè)榜首的銷售費用

一則醫(yī)藥行業(yè)質量檢查工作的文件，揭開了上海醫(yī)藥集團股份有限公司(601607.SH,下稱“上海醫(yī)藥”)銷售費用高企的冰山一角。

這家含著金湯匙出生的巨無霸藥企，短短不過八年時間，營收規(guī)模已由2011年的500多億元擴張到2018年的1590.8億元。在光鮮之下的另一面，是其不斷將資金投入到周期長、風險大的研發(fā)投入當中，同時還加快了并購的腳步，這導致公司資產(chǎn)負債率從2011年的45%逐步上升到2018年的63%，商譽也在2018年突破百億。而企業(yè)的毛利率卻停滯不前，2011年上海醫(yī)藥毛利率為14.6%，但此后每一年都低于這個水平。

但更令市場關注的是，公司銷售費用位居行業(yè)榜首。2018年上海醫(yī)藥銷售費用達110.58億元，同比增49.21%;今年一季度為33.14億元，同比增23.66%。

銷售費用位居行業(yè)榜首

6月4日，醫(yī)藥板塊迎來了今年以來最慘烈的暴跌，市值一日蒸發(fā)超400億元。當日，財政部在官網(wǎng)發(fā)布《財政部開展2019年度醫(yī)藥行業(yè)會計信息質量檢查工作》，表示將組織部分監(jiān)管局和地方財政廳在2019年6月至7月開展醫(yī)藥行業(yè)會計信息質量檢查工作。文件中列出將要檢查的企業(yè)名單共包括全國31個省市的內(nèi)外資藥企77家。上海醫(yī)藥也在列，也是2018年唯一一家銷售費用超過百億元的藥企。

而網(wǎng)傳文件版本中點明，此次檢查的目的是剖析藥品從生產(chǎn)到銷售各個環(huán)節(jié)的成本利潤構成，揭示藥價形成機制，為綜合治理藥價虛高問題提供第一手資料。華中科技大學同濟醫(yī)學院藥品政策與管理研究中心陳昊指出：“查出來沒問題的幾率不高。一些國內(nèi)藥企雖然將銷售費用高解釋為學術推廣等專業(yè)活動需要，但只是表面說辭，實際上是灰色營銷。”

值得一提的是，上海醫(yī)藥的銷售費用在營收中占比僅為6.95%，相較于同業(yè)不少公司的50%左右占比要小很多。不過在2018年，公司多項費用增幅不小。如財務費用達到12.3億元，增幅為81.68%;研發(fā)費用達10.61億元，同比增長34.22%。

上海醫(yī)藥相關負責人就此回復《投資者網(wǎng)》稱：“公司營收規(guī)模位居行業(yè)前列，其他費用率自然不會低。去年公司收購了康德樂與廣東天普，合并范圍變化與收購前的融資導致財務費用發(fā)生變化。但公司內(nèi)生性的存量業(yè)務控制嚴格穩(wěn)健。應收賬款周轉率、存貨周轉率相比同行公司謹慎很多。”

財報發(fā)布后遭機構減持

在二級市場上，上海醫(yī)藥的命運同樣不平靜。近兩個月以來，上海醫(yī)藥A股、H股已累計下跌17%、12%(截至6月19日收盤)。而這與投資機構的減持高度相關。港交所權益資料顯示，5月30日摩根士丹利減持公司16.04萬股，套現(xiàn)約249.56萬港元;貝萊德集團3月4日減持73.48萬股之后，又在3月28日減持49.15萬股，套現(xiàn)約1295.31萬港元。

上海醫(yī)藥表示：“投資機構不僅僅只減持了上海醫(yī)藥一家藥企，減持是其正常的投資策略，可能是基于其對醫(yī)藥股二級市場趨勢的判斷。”

值得一提的是，減持與財報發(fā)布的時間不謀而合。上海醫(yī)藥3月29日公布的2018年年報顯示，其營業(yè)收入為1591億元，同比增長21.58%;歸母凈利潤為38.8億元，同比增長10.24%;4月末，公司又公布了2019年一季報，營收為460億元，同比增長26.44%;凈利潤為11.26億元，同比增長10.42%。

《投資者網(wǎng)》研判財報發(fā)現(xiàn)，公司扣非凈利潤已連續(xù)兩年下滑，2017年、2018年分別為28.46億元、26.52億元，同比下滑2.73%、6.8%。上海醫(yī)藥在年報中對此解釋稱，主要系報告期內(nèi)公司研發(fā)費用投入大幅增長及計提商譽減值準備所致，還原研發(fā)費用及商譽減值準備后的扣非同比增長13.85%。

今年3月14日，公司曾公告擬計提商譽減值準備金額約6.32億元，涉及標的分別為Vitaco、星泉環(huán)球、臺州上藥，預計減少公司2018年度合并報表凈利潤約為4.87億元。而在2018年年報中，上海醫(yī)藥仍然提示公司商譽存在一定的減值風險。

這也就意味著，如果公司盈利水平保持不變，未來扣非凈利潤仍存在下滑的可能。2019年一季報顯示，公司研發(fā)費用為2.71億元，同比增長26.65%;而商譽上升到了114.49億元。

從目前情況來看，公司盈利水平不容樂觀。近幾年來，上海醫(yī)藥銷售毛利率一直在13%上下浮動，2018年為14.18%，在醫(yī)藥板塊283家公司中位居269位。具體而言，公司2018年在工業(yè)收入方面毛利率達到58.87%，但商業(yè)收入、分銷與零售拖了后腿，毛利率分別為7.41%、7%、15.14%。

擬推進股本進一步擴大

上海醫(yī)藥之所以能達到如今的規(guī)模，與其大肆并購有直接關系。2018年上海醫(yī)藥收購了康德樂、廣東天普等6家公司，投入并購的資金接近56億元。也由此導致2018年全年商譽大增47.38億元，達到113.45億元，位居行業(yè)第一。

而另一方面，上海醫(yī)藥多項負債指標均在上升。以短期借款為例，2017年至2019年一季度，其分別為137.46億元、193.4億元、212.42億元。截至2018年年末，公司負債率達到63.4%，今年一季度繼續(xù)上升到了64.32%。

在此背景下，上海醫(yī)藥并未停止其融資步伐。今年3月28日，公司公告稱擬申請發(fā)行不超過等值于100億元的債務融資產(chǎn)品。此前的2018年11月8日，公司公開發(fā)行面值總額不超過50億元的公司債券。兩次募集資金的用途均為補充公司營運資金，償還債務等。

對此上海醫(yī)藥方面向《投資者網(wǎng)》解釋稱：“近年公司進行了行業(yè)重組收購，好的標的不可避免有溢價，形成了較高的商譽。不過上海醫(yī)藥商譽與凈資產(chǎn)的比例僅有24%，低于行業(yè)50%的平均數(shù)。負債方面，公司正在通過用成本低的債券替代利率高的債券，目的是在不增加負債率的情況下降低財務費用，同時擬推進股本進一步擴大，以支撐下一步業(yè)務發(fā)展。目前公司資金充裕，負債率水平處于行業(yè)平均。”

從研報情況看來，業(yè)內(nèi)對公司未來前景多持樂觀態(tài)度。如銀河證券在研報中指出：“公司醫(yī)藥工業(yè)保持快速增長，商業(yè)板塊受益于政策不利影響消退，回暖趨勢確立，公司收入增速有望繼續(xù)提升。公司作為全國前三的商業(yè)龍頭，具有網(wǎng)絡優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，在集中帶量采購等招標過程中也具有更強的競爭優(yōu)勢，給予‘謹慎推薦’評級。同時提示研發(fā)失敗風險、藥品招標降價風險與商譽減值風險。”

關鍵詞： 上海醫(yī)藥