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量化｜定向增發(fā)市場(chǎng)特征與投融資環(huán)境

定向增發(fā)在股權(quán)融資中規(guī)模占比高于IPO（2020年2月以來(lái)占比分別為58.11%和37.83%），且發(fā)行費(fèi)用更低（2020年2月以來(lái)平均費(fèi)率分別為0.74 %和6.74%）；資本運(yùn)作、財(cái)務(wù)投資兩大類(lèi)定增在流程、投資收益、對(duì)企業(yè)的影響等方面具有顯著差異。定增監(jiān)管經(jīng)歷兩次重大轉(zhuǎn)折，2020年2月再融資新規(guī)發(fā)布后，政策松綁，市場(chǎng)活躍度提升：1）平均收益回升，定價(jià)項(xiàng)目收益普遍高于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目；2）認(rèn)購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇，基金公司參與積極性提升；3）預(yù)案日事件效應(yīng)恢復(fù)，解禁對(duì)市場(chǎng)沖擊有限。長(zhǎng)期來(lái)看定增有利于公司長(zhǎng)期行業(yè)地位提升，資本運(yùn)作類(lèi)定增對(duì)公司毛利排名的提升更明顯。

▍定向增發(fā)畫(huà)像：市場(chǎng)熱度受政策周期顯著影響。

1）市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)歷兩次重大轉(zhuǎn)折，2017年2月和2020年2月兩次新規(guī)的發(fā)布將市場(chǎng)分為粗放式發(fā)展、監(jiān)管加強(qiáng)和政策松綁三個(gè)時(shí)期。

2）定增市場(chǎng)融資規(guī)模伴隨監(jiān)管政策的變化先升后降再恢復(fù)。其中年度高峰2016年融資規(guī)模接近17000億元，政策松綁后2021年定增實(shí)施規(guī)模超過(guò)9000億元。

▍市場(chǎng)特征：政策松綁，定增市場(chǎng)活躍度提升。

1）定增在股權(quán)融資中規(guī)模占比較高，近年費(fèi)率逐漸下降。政策松綁以來(lái)截至2022年7月19日，IPO、增發(fā)和配股融資規(guī)模占比分別為37.83%、58.11%和4.05%；2020年2月后增發(fā)發(fā)行費(fèi)率為0.74%，顯著低于IPO的6.74%。

2）競(jìng)價(jià)項(xiàng)目超越定價(jià)項(xiàng)目逐漸成為定增市場(chǎng)的主導(dǎo)，2021年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比分別達(dá)到71.59%和63.92%。

3）政策松綁后，電力設(shè)備及新能源和電子行業(yè)的融資規(guī)模均超過(guò)2000億元，房地產(chǎn)融資規(guī)模從監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)期的1475億元減少至25億元。

4）定價(jià)類(lèi)項(xiàng)目以資本運(yùn)作類(lèi)目的為主，政策松綁時(shí)期占比超80%；競(jìng)價(jià)類(lèi)項(xiàng)目以財(cái)務(wù)投資類(lèi)目的為主，政策松綁時(shí)期占比超90%。

5）政策松綁時(shí)期，預(yù)案日至增發(fā)公告日的時(shí)間間隔明顯下降，縮短至357天。其中，科創(chuàng)板僅285天。

▍收益特征：平均收益回升，定價(jià)項(xiàng)目收益普遍高于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目。

1）政策松綁后，競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的平均收益為17.38%，定價(jià)項(xiàng)目平均收益為65.28%，顯著高于監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)期的5.29%和21.59%。

2）定價(jià)項(xiàng)目折扣率普遍高于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，2006年以來(lái)定價(jià)、競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的平均折扣率分別為28.03%、14.6%。

3）對(duì)于競(jìng)價(jià)類(lèi)項(xiàng)目，市場(chǎng)收益對(duì)總收益的平均貢獻(xiàn)最高，為41.97%，但波動(dòng)較大；折扣有較大且穩(wěn)定的正向貢獻(xiàn)率，平均貢獻(xiàn)總收益的37.58%。

4）對(duì)于定價(jià)類(lèi)項(xiàng)目，個(gè)股超額對(duì)總收益的貢獻(xiàn)最高，平均貢獻(xiàn)總收益的49.32%；折扣同樣對(duì)總收益有較大影響，平均來(lái)看對(duì)總收益的貢獻(xiàn)度為22.17%。

▍發(fā)行對(duì)象：認(rèn)購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇，基金公司參與積極性提升。

1）在網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者中，基金管理公司的比重從2019年的7%上升至2021年的25%，并且2022年依然維持在20%以上，說(shuō)明基金公司參與定增項(xiàng)目的積極性維持較高水平。

2）2019年后單個(gè)項(xiàng)目平均配售家數(shù)上升，平均獲配金額下降，反映出參與者的認(rèn)購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

3）從大股東參與程度來(lái)看，定價(jià)項(xiàng)目大股東認(rèn)購(gòu)比例明顯高于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目。

4）財(cái)通基金歷史各階段在參與定增的基金公司中總金額均排名第一。

▍二級(jí)市場(chǎng)事件效應(yīng)：預(yù)案日事件效應(yīng)恢復(fù)，解禁的市場(chǎng)沖擊有限。

1）總體上定增預(yù)案公告后60個(gè)交易日內(nèi)相對(duì)中證500和滬深300有穩(wěn)定的超額收益。

2）定增預(yù)案公告事件收益效應(yīng)與政策環(huán)境關(guān)系明顯。粗放式發(fā)展時(shí)期的事件收益最強(qiáng)，監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)期平均跑輸中證500和滬深300，政策松綁后超額收益恢復(fù)，再次穩(wěn)定跑贏中證500和滬深300。

3）解禁日前20個(gè)交易日左右有明顯的下跌，但是在弱監(jiān)管時(shí)期，解禁后有明顯的收益回補(bǔ)，總體而言退出風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。

▍長(zhǎng)期影響：定向增發(fā)助力公司長(zhǎng)期行業(yè)地位提升。

1）從定增前后三年公司營(yíng)業(yè)收入行業(yè)排名分位數(shù)和毛利行業(yè)排名分位數(shù)中位數(shù)來(lái)看，公司行業(yè)地位實(shí)現(xiàn)了提升，定增后營(yíng)業(yè)收入排名分位數(shù)和毛利排名分位數(shù)分別維持在前40%和前35%。

2）定增對(duì)公司地位的提升作用較穩(wěn)定，受市場(chǎng)環(huán)境影響較小。在絕大多數(shù)年份，定增前后一年和三年?duì)I業(yè)收入與毛利所處行業(yè)分位數(shù)提升幅度中位數(shù)為正。

▍結(jié)論和建議：

1）監(jiān)管經(jīng)歷兩次重大轉(zhuǎn)折，熱度受到監(jiān)管政策的高度影響。2017年之前粗放式發(fā)展，2017年2月《關(guān)于修改〈上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》頒布后監(jiān)管加強(qiáng)；2020年2月再融資新規(guī)發(fā)布，政策松綁。

2）當(dāng)前市場(chǎng)特征：政策松綁，定增市場(chǎng)活躍度提升。收益率上，平均收益回升，定價(jià)項(xiàng)目收益普遍高于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目；發(fā)行對(duì)象方面，認(rèn)購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇，基金公司參與積極性提升；二級(jí)市場(chǎng)事件效應(yīng)方面，預(yù)案日事件效應(yīng)恢復(fù)，解禁對(duì)市場(chǎng)沖擊有限。

3）對(duì)上市公司基本面的影響：助力公司長(zhǎng)期行業(yè)地位提升。平均來(lái)看可顯著提升公司的行業(yè)地位，效應(yīng)較穩(wěn)定，受二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境的影響較小。資本運(yùn)作類(lèi)定增對(duì)公司毛利排名的提升更明顯。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

再融資政策調(diào)整；市場(chǎng)大幅波動(dòng)；定增發(fā)行進(jìn)度不及預(yù)期或發(fā)行失敗。

關(guān)鍵詞： 定向增發(fā) 基金公司 融資規(guī)模