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核心觀點(diǎn)：

前期我們對(duì)于債券市場(chǎng)謹(jǐn)慎，對(duì)于股票市場(chǎng)看多的觀點(diǎn)，這是基本面復(fù)蘇、央行重視通脹而貨幣政策謹(jǐn)慎的大邏輯決定的，在中長(zhǎng)期的維度沒有變化。

如果單純考慮短期博弈，我們承認(rèn)社融數(shù)據(jù)出來(lái)之前做多是有機(jī)會(huì)的。估計(jì)金融數(shù)據(jù)超預(yù)期的可能性不大，微觀結(jié)構(gòu)也顯示當(dāng)前債市主要購(gòu)買力量來(lái)自于銀行，比較穩(wěn)定。所以短線操作是可行的。

但是需要注意，節(jié)后的短期博弈機(jī)會(huì)屬于預(yù)期的預(yù)期范疇，比較難把握。而與這種高難度短線操作相對(duì)應(yīng)的，是賠率不足的后續(xù)下行空間和比較高的風(fēng)險(xiǎn)。與2022年不同，在2023年債市震蕩偏弱的大環(huán)境下，如果頻繁的切換，很有可能會(huì)陷入越操作越虧的境地，丟了西瓜撿芝麻。

所以，我們建議當(dāng)前債市小波段的抓取需要考慮自身操作能力，特別是與大勢(shì)有悖時(shí)，還是應(yīng)該以后者為配置的主要邏輯。

正文

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債市周度思考

雖然春節(jié)后債市走強(qiáng)，但事實(shí)上，春節(jié)前我們判定的對(duì)于債券市場(chǎng)謹(jǐn)慎，對(duì)于股票市場(chǎng)看多，支撐這些觀點(diǎn)的大邏輯在中長(zhǎng)期的維度上沒有變化。

一方面，節(jié)后債市的強(qiáng)勢(shì)，很大程度上與部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未能如節(jié)前預(yù)期的全面沖高有一定關(guān)系，但這并不能證偽經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大邏輯。春節(jié)前我們判定的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇正在兌現(xiàn)，不管是高頻數(shù)據(jù)或者PMI，還是調(diào)研和問卷數(shù)據(jù)，無(wú)一不顯示經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處在觸底反彈的過程中。雖然部分?jǐn)?shù)據(jù)沒能超預(yù)期，但需要注意的是，房地產(chǎn)需求端、制造業(yè)生產(chǎn)端恢復(fù)相對(duì)滯后，是符合疫情沖擊后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的邏輯的。這些數(shù)據(jù)在短期內(nèi)表現(xiàn)不佳并不能證偽經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

另一方面，央行對(duì)春節(jié)流動(dòng)性的呵護(hù)力度低于我們預(yù)期，央行全年資金面保持謹(jǐn)慎的可能性仍然很大。參考2020年，我們預(yù)計(jì)2023年現(xiàn)金耗損或在1.8萬(wàn)億以上，因此央行跨春節(jié)逆回購(gòu)?fù)斗帕?.3萬(wàn)億只能維持資金面的供求平衡。同時(shí)采用逆回購(gòu)而不是比照2020年部分采用TMLF來(lái)投放期限相對(duì)較長(zhǎng)的投放工具也表明低于預(yù)期。另外，國(guó)有大行從再貸款等央行結(jié)構(gòu)性工具中獲得的融資理論上遠(yuǎn)高于其他銀行，銀行內(nèi)部的資金分層也加劇了非銀端的流動(dòng)性摩擦。

當(dāng)然，如果考慮純短期博弈問題，我們承認(rèn)1月社融數(shù)據(jù)發(fā)布之前做多機(jī)會(huì)是存在的。因?yàn)?023年1月份的工作日比2022年要少，同時(shí)票據(jù)數(shù)據(jù)其實(shí)已經(jīng)回落，都顯示金融數(shù)據(jù)再大幅超預(yù)期的可能性不大。同時(shí)短期微觀結(jié)構(gòu)顯示，本輪債市走強(qiáng)，基金是保持比較謹(jǐn)慎的，追漲并不多，但銀行、理財(cái)子在利率債上配置較多。這些機(jī)構(gòu)的配置穩(wěn)定性高于基金，故短期中利率債反向上行風(fēng)險(xiǎn)不大。故金融數(shù)據(jù)出臺(tái)前，已經(jīng)入場(chǎng)的機(jī)構(gòu)保持短線操作，然后再看下一步方向是可行的。

春節(jié)后的短期博弈機(jī)會(huì)仍然屬于預(yù)期范疇，嚴(yán)格來(lái)說，是預(yù)期的預(yù)期范疇。節(jié)前市場(chǎng)預(yù)測(cè)春節(jié)期間數(shù)據(jù)很好，節(jié)后會(huì)延續(xù)節(jié)前價(jià)值股強(qiáng)勢(shì)的局面，債券將繼續(xù)保持弱勢(shì)調(diào)整。需要等到2月中下旬臨近兩會(huì)時(shí)，股市才可能會(huì)出現(xiàn)一些風(fēng)格的切換，同時(shí)利率持續(xù)上行才會(huì)有所反轉(zhuǎn)。但是現(xiàn)在來(lái)看，這一拐點(diǎn)出現(xiàn)了搶跑的情況，即形成了預(yù)期的預(yù)期，市場(chǎng)節(jié)奏總體更提前了。在這種脫離基本面、資金面，純預(yù)期推演的情況下，短期博弈會(huì)在什么時(shí)候結(jié)束是比較難去把握的。

而與這種高難度短線操作相對(duì)應(yīng)的，是賠率不足的后續(xù)下行空間和比較高的風(fēng)險(xiǎn)。分析未來(lái)利率債的下行空間，因?yàn)槿狈久嬷危?0Y國(guó)債新券2.85%應(yīng)該是一個(gè)明顯的阻力位。而如果考慮預(yù)期的范疇，2.85%應(yīng)該是大部分投資者的心理止盈點(diǎn)位。在當(dāng)前點(diǎn)位入場(chǎng)做多的收益率可能不足5BP。風(fēng)險(xiǎn)方面，雖然2月大概率是震蕩市，但與2022年相比，2022年整體上是震蕩偏強(qiáng)，做波段實(shí)際上是以做多為主，只要賠率合適，即使短期方向判斷錯(cuò)誤，保持持有就不至于最終大幅虧損——利率波動(dòng)后總會(huì)向下。但是2023年情況正好相反，是震蕩偏弱，如果頻繁的切換，很有可能會(huì)陷入越操作越虧的境地，丟了西瓜撿芝麻。

所以，我們建議在震蕩走弱的預(yù)期下，小波段可以博弈，但需要考慮自身操作能力，特別是與大勢(shì)有悖時(shí)，還是應(yīng)該以后者為主。

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微觀結(jié)構(gòu)高頻預(yù)測(cè)債市利率小幅上行

微觀結(jié)構(gòu)高頻指數(shù)環(huán)比走強(qiáng)：過去一周（2023年1月30日-2月3日）打分為+1.2，環(huán)比走強(qiáng)，預(yù)判債市利率短期內(nèi)上行但幅度降低。其中，資金預(yù)期、利差圖譜分項(xiàng)環(huán)比走強(qiáng)，市場(chǎng)情緒、機(jī)構(gòu)行為與技術(shù)指標(biāo)分項(xiàng)環(huán)比走弱。平滑后技術(shù)面指數(shù)（MA10）由-0.2上升至+1.4，預(yù)判債市中期走弱。

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債市周度復(fù)盤

資金價(jià)格整體下行。過去一周（2023年1月28日-2023年2月3日）央行開展公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作12380億元，到期23060億元，凈回籠10680億，資金面整體寬松。DR001利率下行43bp至1.27%、DR007利率下行16bp至1.82%，1年期AAA存單利率上行5bp至2.59%。

現(xiàn)券期貨全面上漲。參考中債估值，過去一周2年、5年、10年國(guó)債收益率分別下行0.4bp、3.0bp、2.8bp；2年、5年、10年國(guó)開債收益率分別下行1.0bp、3.1bp、2.9bp。TS、TF、T主力合約收盤價(jià)分別上漲0.16%、0.43%、0.66%。

一級(jí)市場(chǎng)方面，過去一周利率債發(fā)行91支，共計(jì)5040億元，其中國(guó)債2支，共計(jì)700億元；政金債21支，共計(jì)1593億元；地方政府債68支，共計(jì)2747億元；上周利率債共計(jì)償還1564億元，凈融資3736億元。

過去一周債市整體上漲，春節(jié)假期前股強(qiáng)債弱的趨勢(shì)未能延續(xù)，股債蹺蹺板主導(dǎo)債市行情。周一周二股市弱勢(shì)表現(xiàn)下多頭情緒主導(dǎo)債市，月末偏緊資金面無(wú)礙債市連續(xù)兩日走強(qiáng)；周三A股反彈疊加跨月后偏緊資金面延續(xù)打壓多頭情緒，債市轉(zhuǎn)跌；周四股市震蕩盤整，資金轉(zhuǎn)松支撐債市多頭開始發(fā)力，配置力量入場(chǎng)推動(dòng)債市回暖；周五資金轉(zhuǎn)向收斂，止盈情緒發(fā)酵下多頭力量明顯弱化。

周一，A股高開低走，債市先跌后漲。前兩日非銀機(jī)構(gòu)調(diào)休因素影響下資金面較為寬松，成交清淡背景下220025收益率累計(jì)下行1.25bp至2.9175%。周一現(xiàn)券早盤情緒不佳，非銀對(duì)春節(jié)期間交運(yùn)消費(fèi)數(shù)據(jù)回暖及股市強(qiáng)預(yù)期的重新定價(jià)使得220025收益率略微高開至2.92%后最多上行至2.9275%。央行延續(xù)大額跨月逆回購(gòu)?fù)斗暖B加股市高開回落推動(dòng)債市情緒回暖，220025收益率開啟下行走勢(shì)，高點(diǎn)最多回落1.75bp至2.91%。尾盤資金面收斂壓制債市情緒，220025收益率在2.91%上方盤整。全天來(lái)看，T2303漲近3毛4,10年期國(guó)債活躍券220025收益率下行0.5bp。

周二，A股延續(xù)弱勢(shì)，債市修復(fù)行情繼續(xù)。現(xiàn)券早盤延續(xù)前一日偏暖情緒，220025收益率平開后陷入震蕩、中樞略有下移。月末最后一天資金面偏緊，央行逆回購(gòu)?fù)斗旁隽恐?710億元有力呵護(hù)跨月資金面。1月制造業(yè)PMI公布值50.1%回升至榮枯線上但并未超市場(chǎng)預(yù)期，債市受擾動(dòng)有限。午后A股一度小幅反彈帶動(dòng)220025收益率回升至2.91%下方，但14:30后資金轉(zhuǎn)松疊加股市重回弱勢(shì)使得220025收益率快速下行，最多回落超1bp至2.895%。全天來(lái)看，T2303漲近1毛8,10年期國(guó)債活躍券220025收益率下行1.5bp。

周三，股債蹺蹺板持續(xù)，股強(qiáng)債弱再現(xiàn)。現(xiàn)券早盤情緒一般，多頭止盈帶動(dòng)220025收益率略微低開后開始上行?？缭潞笃o資金面延續(xù)疊加股市開盤后一度沖高對(duì)債市情緒形成壓制，220025收益率上行至2.905%。10:00后A股轉(zhuǎn)跌但債市情緒仍偏向謹(jǐn)慎，220025收益率略有回落。午后A股持續(xù)上揚(yáng)大幅打壓債市，220025收益率上行近1bp至2.91%。尾盤資金轉(zhuǎn)松助力債市企穩(wěn)，220025收益率一度回落但仍收于2.91%。全天來(lái)看，T2303跌近1毛，10年期國(guó)債活躍券220025收益率上行1.25bp。

周四，資金轉(zhuǎn)松，債市回暖。美聯(lián)儲(chǔ)2月如期加息25bp、對(duì)通脹壓力表述緩和，現(xiàn)券早盤情緒平穩(wěn)，220025收益率略微高開后在2.91%附近窄幅盤整。央行公開市場(chǎng)凈回籠4010億元，但資金明顯轉(zhuǎn)松，隔夜加權(quán)利率回落至1.6%下方。午后A股延續(xù)震蕩盤整走勢(shì)，寬松資金面支撐下債市多頭開始發(fā)力，配置力量入場(chǎng)推動(dòng)220025收益率一路震蕩下行近1bp至2.90%下方。全天來(lái)看，T2303漲近2毛，10年期國(guó)債活躍券220025收益率下行1.5bp。

周五，資金轉(zhuǎn)向收斂，多頭情緒弱化。現(xiàn)券早盤暖情緒延續(xù)偏暖，220025收益率低開0.5bp后在2.89%附近盤整。央行逆回購(gòu)?fù)斗趴s量至230億，但早盤資金仍較為寬松。1月財(cái)新服務(wù)業(yè)PMI自2022年9月以來(lái)首次回升至榮枯線上，10:30后止盈情緒發(fā)酵疊加資金收斂推動(dòng)220025收益率回升近1bp至2.90%。午后股市轉(zhuǎn)漲、資金繼續(xù)邊際趨緊，債市情緒較為謹(jǐn)慎，220025收益率于2.90%下方窄幅盤整。14:00后國(guó)債期貨震蕩回升拉動(dòng)現(xiàn)券，220025收益率小幅回落至2.895%附近。全天來(lái)看，T2303微漲5分，10年期國(guó)債活躍券220025收益率收平。

關(guān)鍵詞： 微觀結(jié)構(gòu) 短線操作 的可能性