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白酒投資者不再亢奮。

今日，中證白酒一度跌逾3.5%，收跌1.7%。貴州茅臺(行情600519,診股)一度暴跌逾3%，五糧液(行情000858,診股)一度暴跌5.7%。后來板塊跌幅有所收窄，但表現仍然相當之拉胯。

兔年開市以來，白酒一路呈現回調之勢，板塊累計跌幅超過4%。前期領漲的龍頭五糧液回撤較大，累計超過7%。這打破了節(jié)前持續(xù)大漲的火熱勢頭?，F在的回調是才剛剛開始，還是具備不錯的上車機會呢？

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又來禁酒令

今日白酒大跌，市場果然又有鬼故事。

據媒體報道，中國人保(行情601319,診股)在1月31日《關于印發(fā)“禁酒令”的通知》，對公司各級機構和員工發(fā)布6條“禁酒令”。人保方面對此表示，上述文件屬實，但是一份內部文件，不予解讀，以公開文件為主。

做過白酒投資的朋友，應該都清楚。白酒每當大漲的時候，往往傳言有茅臺提價等所謂重磅消息；每當大跌的時候，往往也會有禁酒令亦或消費稅這樣的鬼故事。

上一次市場交易“禁酒令”消息還是去年10月白酒至暗時刻的那會。據傳言圖片顯示，“禁酒令”面向公務系統(tǒng)，整治“吃飯一千塊、喝酒一萬塊”“甲方喝乙方，上級喝下級”等消費現象。這直接點名了貴州茅臺。

其實，這2-3年，禁酒令在地方上時有發(fā)生。包括河南南陽、江蘇南京、甘肅環(huán)縣、青海門源等等。每當這樣的新聞報道出來，多半會對白酒投資市場產生情緒上的沖擊。

還有一些有影響力的媒體會偶爾出來對高端白酒進行“敲打”。2020年7月16日，一篇文章——《變味的茅臺，誰在買單》大肆傳播。文章指出，在反腐的持續(xù)高壓下，茅臺經常伴隨著官員落馬而登上新聞頭條。從大老虎到小蒼蠅，茅臺酒頻頻現身，成為官場腐敗的“硬通貨”。

當天，茅臺應聲暴跌8%，引發(fā)中證白酒板塊暴跌9.66%。但后來，屁事沒有，白酒很快收復失地，開啟了一輪轟轟烈烈的大牛市。茅臺從1500元飆升至2021年2月的2600元，白酒板塊指數從11000點飆升至21000點。

現在，時不時冒出來的地方以及企業(yè)層面的禁酒令只會影響或沖擊短期市場情緒，不灰改變原有市場運行方向與邏輯。2013年那一波三公消費禁令之后，白酒消費的格局早已發(fā)生了滄海桑田式的變化。

三公消費禁令之前，白酒的消費結構主要為政務消費40%，商務消費42%，個人消費僅18%。禁令之后，白酒消費轉向個人與商務消費。2017年，個人消費占比已經占整個白酒行業(yè)的52%。另據有關機構數據顯示，當前高端白酒政務消費的占比為2%，商務消費占比為60%，大眾消費占比為38%。

可見，禁酒令消息并不是白酒大跌的底層邏輯。那么，本輪白酒持續(xù)回調在交易什么，投資者又在擔心什么？

02

雙重壓力

個股股價的漲跌，分為兩個部分，一部分是追隨市場波動的貝塔（β）以及不和市場一起波動的阿爾法（α）。從去年11月初疫情調整到春節(jié)之前，尤其是以上證50為首的各大細分行業(yè)的龍頭迎來了集體爆發(fā)。而消費行業(yè)龍頭尤其被市場關注，白酒龍頭們，諸如貴州茅臺、五糧液一度大漲43%、60%。可見，市場把經濟以及消費強勢復蘇的預期打的很滿。

然而各大市場在節(jié)后均在交易經濟復蘇不及節(jié)前樂觀預期的邏輯。A股市場，節(jié)后因外圍市場大漲而情緒性的高開后持續(xù)低走，回調至今。其中，消費板塊調整相對更大一些。

商品市場，指數從199.16大幅回撤至目前的192.02，跌幅高達3.6%。其中，黑色系的螺紋鋼主力期貨，價格從4273大幅回撤至4049，鐵礦石從890回撤至853.5。債券市場的表現也比較明顯，10年期國債價格從99.68大幅反彈至100.265。匯率市場，人民幣兌美元維持一個弱勢貶值狀態(tài)，今日一度跌破6.8。

Why？

節(jié)后，文旅部數據給了一個關鍵定調——春節(jié)國內旅游恢復至2019年同期的88.6%，旅游收入恢復至2019年同期的73.1%。今年春節(jié)數據同比去年確實是增長了不少，但這是市場定價預期之內的——本身春節(jié)就是消費旺季，疊加疫情放開，預期會有不錯修復。也正因為疫情放開，今年旅游消費收入應該與2019年相比，但前者只有后者的70%多一點。

整體來看，細分項的消費符合預期或略超預期，但整體消費還是不及市場節(jié)前特別樂觀預期的。

房地產市場也呈現不小壓力。據克而瑞地產研究數據顯示，今年春節(jié)成交同比下降14%，與疫情前的2019年相比跌幅仍達到30%以上。一線春節(jié)周成交量同比下降72%，二線成交表現略顯遜色，9個典型城市春節(jié)周成交僅為7.1萬。28個三四線城市環(huán)比下降61%，同比上漲13%。

2月2日，Mysteel披露螺紋鋼當周數據，顯示供需維持低位，庫存快速累積快于去年同期。從本周開始，市場將聚焦正月15之后房地產市場的復工復產狀況。

以上也解釋了為何多市場均在反應“復蘇節(jié)奏不及預期”的邏輯。在這種背景下，白酒追隨大盤下跌而下跌，走的是貝塔邏輯?，F實情況以及邏輯上看，白酒的阿爾法基本盤也依舊呈現不小壓力。

其實，從2019年開始，全國多數主流酒企的庫存呈現逐步走高的態(tài)勢，疫情加速了庫存的累積。尤其是去年受到疫情封控影響較大，經銷商累庫較大，已經倒逼上游酒廠放寬賬期約束。五糧液就是其中的典型代表。

中酒展在去年8月發(fā)布的《2022年度酒商現狀及發(fā)展報告》顯示，今年1至6月，80%的白酒經銷商庫存嚴重。其中，約39.7%酒商庫存在5個月以上，33.6%酒商庫存在3至5個月。

云酒頭條調研的155家樣本酒商中，2022年庫存超過2000件以上的經銷商占53%，庫存超過5000件的經銷商占比31%。而在1億元—2億元的名酒大商中，庫存從5000件到10萬件不等。另外，63%的樣本企業(yè)現金流緊張。

目前，白酒市場庫存壓力偏大，不同酒企分化比較嚴重，二三線白酒品牌壓貨較多。有媒體援引某白酒經銷商表示，該行業(yè)未開封的庫存至少價值3000億元，相當于2021年零售總額的一半。

今年疫情放開，春節(jié)白酒消費旺季需求明顯回暖，但還是沒有恢復到疫情之前。不少白酒經銷商在春節(jié)期間降價促銷，降低庫存，回籠現金流。這亦是春節(jié)期間價格倒掛頻現的最底層邏輯。當然，現在倒掛潮較2022年最高峰還是有所回落的。

白酒庫存分別三大類——經銷商渠道庫存、投資性庫存、消費者庫存。除了渠道庫存壓力較大外，投資性庫存因為酒企中短期漲價的預期被打掉之后，會形成負反饋，有一定拋壓給市場的動機。

白酒庫存積壓，疏通需要時間。并且，今年經濟復蘇的節(jié)奏與斜率并不會那么快，白酒價格倒掛回歸正常少則半年，多則1-2年。

白酒此前大幅反彈的節(jié)奏過于急切了?，F在，回撥一下，也是正常的。

03

尾聲

目前，白酒PE-TTM為36.08倍，處于10年分點位的70%，超過估值中線的32.5倍。市值前5的龍頭酒企——茅五瀘汾洋的PE倍數分別為37.8倍、30倍、34.8倍、45.5倍、27.4倍，也都回到了估值中位數以上的水平?？梢?，經過幾日回調之后，龍頭白酒也并不便宜，仍處于相對較高的估值水平上。

但需要樂觀的是，白酒在去年10月經歷了至暗時刻，估值底已經確定出現，即便這一波樂觀預期被修正，回撤也不太可能在完完全全跌回去。估值底出現，業(yè)績底也終將出現，市場交易總是走在業(yè)績數據的前面。短期看，白酒可能還會承壓，但越跌越應該是加倉上車的好機會。

關鍵詞： 貴州茅臺 樂觀預期