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創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制后，一級市場變化更為明顯。主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是發(fā)行效率明顯提升；二是新股估值有所提升；三是打新收益率大幅下降。二級市場的變化主要體現(xiàn)在退市股數(shù)量大增、殼資源價(jià)值進(jìn)一步下降，但市場交易風(fēng)格難以扭轉(zhuǎn)。

A股市場全面注冊制后，主板一二級市場會(huì)發(fā)生何種變化，大盤藍(lán)籌股相對小盤股估值折價(jià)能否縮??？證券時(shí)報(bào)·數(shù)據(jù)寶通過復(fù)盤創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊制前后的變化，來窺探主板市場實(shí)施注冊制后，可能產(chǎn)生的趨勢變化。以創(chuàng)業(yè)板為鏡，主板市場實(shí)施注冊制后，這六大趨勢會(huì)不會(huì)重新上演？

發(fā)行效率明顯提升

2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制平穩(wěn)落地。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革方向大體與科創(chuàng)板一致，即從過去的核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊制。從發(fā)行上市條件看，創(chuàng)業(yè)板制定了更加包容多元的上市條件，對紅籌、VIE架構(gòu)、未盈利企業(yè)張開懷抱。

注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行效率得到明顯提高。主要體現(xiàn)在三個(gè)方面，一是IPO數(shù)量明顯上升；二是從受理到正式上市平均耗時(shí)下降；三是首發(fā)募集資金大幅上升。

在IPO數(shù)量方面，改革之前的2017年至2019年，創(chuàng)業(yè)板累計(jì)IPO僅222家；改革后的2021年IPO數(shù)量即達(dá)到199家，2022年也達(dá)到150家。

改革后上市等待時(shí)間也大幅縮減。改革之前的2017年至2019年，企業(yè)從IPO受理到上市平均耗時(shí)在400天至600天左右；改革后的2021年IPO上市平均耗時(shí)不足370天。2022年受到疫情等多方面影響，IPO耗時(shí)重新回升到大致2017年水平。準(zhǔn)上市企業(yè)快速IPO，有助于搶抓市場機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展。

在募資額方面，改革后創(chuàng)業(yè)板IPO募資金額也持續(xù)提升，2021年及2022年募資總額均超1400億元，2022年每單IPO平均募資額超12億元，創(chuàng)2017年以來新高。

新股估值顯著提高

注冊制背景下，創(chuàng)業(yè)板新股定價(jià)愈發(fā)市場化，優(yōu)質(zhì)公司能夠獲得更高估值。

數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，按照上市日期來看，改革前的2017年至2020年，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率中位數(shù)均在23倍以下；改革后的2020年，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率中位數(shù)已經(jīng)突破30倍大關(guān)；2022年更是接近40倍，像國內(nèi)EDA龍頭華大九天(行情301269,診股)的發(fā)行市盈率更是達(dá)到333倍。

整體上看，改革前眾多創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行市盈率很長一段時(shí)間橫亙在23倍以下，改革后發(fā)行定價(jià)的分布較核準(zhǔn)制時(shí)期更為廣泛。數(shù)據(jù)顯示，改革后至2022年底，發(fā)行市盈率在20倍以下的公司有90家，20倍至30倍的公司有88家，30倍以上多達(dá)235家。

改革后創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行更加市場化，不僅體現(xiàn)在發(fā)行市盈率的絕對值方面，還體現(xiàn)在和行業(yè)市盈率的對比上。數(shù)據(jù)顯示，改革前260多家IPO公司，絕大部分發(fā)行市盈率低于行業(yè)市盈率，高于行業(yè)市盈率的公司僅占總數(shù)的不到6%。改革后至2022年底，則有150家公司發(fā)行市盈率高于行業(yè)市盈率，占比超36%。

打新不敗神話破滅

曾幾何時(shí)，打新不敗神話頻頻上演。核準(zhǔn)制加上23倍的發(fā)行市盈率紅線，新股上市后連續(xù)漲停板成為常態(tài)。數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，按照開板日計(jì)算打新收益率，2017年創(chuàng)業(yè)板新股開板日收盤價(jià)相比發(fā)行價(jià)漲幅中位數(shù)高達(dá)近274%，2018年至改革前各個(gè)年度，新股漲幅中位數(shù)則在180%左右。改革后打新收益率初期呈現(xiàn)上升趨勢，后期則大幅下降。其中，改革后的2020年下半年，新股首日漲幅中位數(shù)接近兩倍，2021年依然維持在175%之多，2022年則大降至不足30%。

另外，在發(fā)行市盈率大幅提升的背景下，新股上市首日即破發(fā)的現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)，打新不敗神話不再。改革前的2017年至2019年，新股上市首日多為44%漲停，首日破發(fā)的新股數(shù)量為0。改革后的2021年，上市首日破發(fā)新股比例超3%，2022年破發(fā)比例則達(dá)到20%。

不僅是打新不敗神話告破，炒次新股風(fēng)險(xiǎn)也不得不防。在新規(guī)則下，新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，優(yōu)質(zhì)新股上市首日往往出現(xiàn)大幅度上漲，投資者此時(shí)介入可能高位站崗。以行情較好的2021年為例，當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板新股上市首日漲幅中位數(shù)為175%左右；上市后3個(gè)月，相比上市首日收盤價(jià)，新股漲幅中位數(shù)接近-24%。

通過復(fù)盤創(chuàng)業(yè)板注冊制前后的變化，可以預(yù)見，隨著主板市場全面推廣注冊制，新股發(fā)行效率有望得到提高，市場會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)容。與此同時(shí)，主板市場近年來IPO發(fā)行市盈率依然在23倍以下，這一桎梏在改革后將被打破。同樣可以預(yù)見的是，主板打新收益率將大幅下降，破發(fā)現(xiàn)象或?qū)⒃黾印?/P>

退市股數(shù)量大增

二級市場的變化主要體現(xiàn)在退市股數(shù)量增加、殼資源價(jià)值進(jìn)一步降低等方面。退市指標(biāo)方面，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，新增“連續(xù)20個(gè)交易日市值低于5億元”的退市指標(biāo)，適度調(diào)整成交量和股東人數(shù)退市指標(biāo)，充分發(fā)揮市場化退市功能。將凈利潤連續(xù)虧損指標(biāo)改為“扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于1億元”的復(fù)合指標(biāo)，退市觸發(fā)年限統(tǒng)一為兩年，及時(shí)淘汰既無盈利能力又缺乏收入的空殼公司，以實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)從快出清。新增“信息披露或者規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷且未按期改正”的退市指標(biāo)，強(qiáng)化公司合規(guī)披露和規(guī)范運(yùn)作意識(shí)。

2022年創(chuàng)業(yè)板共有8家公司退市，數(shù)量創(chuàng)出歷史新高。主板市場注冊制改革后，退市股數(shù)量也可能會(huì)顯著增加。由于主板市場有更多的傳統(tǒng)企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級時(shí)可能面臨更大的經(jīng)營壓力。

殼資源價(jià)值下降

創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后對二級市場產(chǎn)生的第二大變化，則是以績差股、低市值股為首的殼資源股進(jìn)一步邊緣化、價(jià)值下降。數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，改革前的2017年底，創(chuàng)業(yè)板市值最低的前十家公司，平均市值超過18億元。改革后的2022年底，在創(chuàng)業(yè)板指相比2017年底上漲的情況下，創(chuàng)業(yè)板市值最低的前十家公司，平均市值下降至不足12億元。

殼資源價(jià)值下降趨勢明顯。數(shù)據(jù)顯示，2017年底創(chuàng)業(yè)板市值最低的前20%股票，市盈率中位數(shù)超過61倍，2019年底下降至40倍以下，改革后的2022年底進(jìn)一步下降至不足28倍。

值得一提的是，殼資源股票邊緣化更多體現(xiàn)在估值的變化，而非市場熱度的變化。數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板小盤股換手率相比改革前并沒有顯著降低，基本和大盤績優(yōu)股同頻。這一方面可能是因?yàn)闈q跌幅等交易制度的調(diào)整導(dǎo)致小盤股短期換手率出現(xiàn)明顯上升；另一方面或是由于A股市場中小投資者更多，且更偏好小盤股所致。

市場風(fēng)格短期難以扭轉(zhuǎn)

注冊制改革對殼資源價(jià)值的打擊毋庸置疑，這也必然導(dǎo)致退市股數(shù)量的增加，以及績差股、低市值股票進(jìn)一步邊緣化。不過，對于市場普遍存在的大盤藍(lán)籌股相對小盤成長股估值折價(jià)能否扭轉(zhuǎn)，以及市場風(fēng)格更偏向大盤藍(lán)籌股，這一趨勢暫時(shí)并未看到。尤其是此次改革并未對主板存量股票的漲跌幅限制作出調(diào)整，因此市場整體的交易風(fēng)格短期可能不會(huì)有明顯改變。

創(chuàng)業(yè)板在注冊制改革后，市場交易風(fēng)格并未發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)。這可以從兩個(gè)方面來體現(xiàn)，一是創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的相對換手率并未有大幅度的逆轉(zhuǎn)，創(chuàng)業(yè)板指去年平均換手率甚至超過2017年，而創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)反而比2017年還低，這意味著市場對創(chuàng)業(yè)板中的大盤股和小盤股的“興趣”并沒有大幅改變。

二是從創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指的市場表現(xiàn)看，改革前2017年至2019年，創(chuàng)業(yè)板指有兩年強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)；改革后的2020年、2021年創(chuàng)業(yè)板50指數(shù)強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板指，2022年和今年則基本持平。兩者的強(qiáng)弱變化未發(fā)生明顯改變。

由此可見，注冊制前后創(chuàng)業(yè)板市場交易風(fēng)格很難說有大幅度的轉(zhuǎn)向?；蛟S，全面實(shí)施注冊制對二級市場的影響，可能需要更長時(shí)間的觀察。同時(shí)，考慮到全面注冊制征求意見稿明確主板要重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這可能意味著主板市場的交易風(fēng)格變化會(huì)更趨于穩(wěn)健。

總體而言，全面注冊制后有助于提升資本市場投融資效率，優(yōu)化資源配置，助力資本市場更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對于二級市場而言，全面注冊制實(shí)施后主題性投機(jī)將逐步退潮，市場估值回歸公司基本面，優(yōu)質(zhì)公司有望脫穎而出，有利于長期價(jià)值投資。

關(guān)鍵詞： 發(fā)行市盈率 主板市場 創(chuàng)業(yè)板指