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來源：光大證券(行情601788,診股)研究

報告摘要

海外疫后消費復蘇路徑的啟示

總結美、日、韓三國疫后消費總量的恢復情況：（1）疫情初期居民消費受到較大影響，感染人數(shù)往往在正式開放前達峰。（2）各輪疫情對居民消費的沖擊邊際遞減，全面開放后即便再出現(xiàn)疫情小高峰，但影響也較為有限。（3）美日兩國消費已基本修復至疫情前水平，韓國則進程偏慢。

總結美、日、韓三國疫后消費結構的恢復情況：（1）商品消費，尤其是必需消費品受疫情波動的影響較小。（2）服務類消費初期受到消費場景的限制，修復速率偏慢，但在全面開放后會出現(xiàn)顯著提升。

總結美、日兩國政府補貼和消費意愿對消費修復的作用：（1）短期財政補貼會增加居民收入水平，但對實際消費的轉化作用有限。（2）全面開放后，居民消費意愿才會得到徹底修復，并有望出現(xiàn)儲蓄回流。

全面開放后海外股市表現(xiàn)如何？

結合市場超額收益情況，我們可以總結得到以下規(guī)律：

（1）2020年新冠疫情期間受到居家時間增加的影響，家庭用品、醫(yī)藥和超市市場表現(xiàn)亮眼。在最后一次防疫政策放松后，這些行業(yè)超額收益持續(xù)下行；

（2）疫情和政策反復期間，前期漲幅較高的行業(yè)開始回調，消費股普遍維持低迷；

（3）全面開放所帶來的感染高峰導致餐飲出行板塊的中期收益回落。而只有在防疫政策放松后的第一波疫情迎來拐點后，相關出行板塊的消費細分行業(yè)、服裝和百貨商店的超額收益才會顯著上行；

（4）在疫情初期，線上消費表現(xiàn)較好而線下零售維持低迷。不過后疫情時代，線下消費增速反超，線上購物降溫；

（5）疫情后消費者更習慣于流媒體服務而非再去電影院，影院消費在開放后維持低迷。

（6）服裝板塊的走勢來看，運動服裝在疫后表現(xiàn)仍然亮眼，高端服飾走勢好于平價服飾。這背后的原因是居民對運動的重視程度提升以及貧富差距增加。

國內哪些行業(yè)仍存在復蘇機會？

與海外股市相比較而言，消費者服務、酒店餐飲、旅游、百貨商店、體育服裝、制藥以及CXO行業(yè)未來仍有明顯的修復空間。從海外股市各消費板塊的細分收益來看：1）百貨商店、高端服裝、傳統(tǒng)制藥以及CXO行業(yè)在防控政策放開后具有明顯的超額收益。2）消費者服務、餐飲、酒店旅游、體育服裝在防控政策放開且第一波疫情見頂后超額收益修復的斜率較高。通過比較我們發(fā)現(xiàn)，對比海外股市的修復程度，目前國內消費者服務、酒店餐飲、旅游、百貨商店、體育服裝、制藥以及CXO行業(yè)未來仍有明顯的修復空間。

風險提示：1、疫情出現(xiàn)超預期上行；2、防控政策超預期收緊；3、中美關系超預期惡化。

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