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來源：信達(dá)證券(行情601059,診股)宏觀團(tuán)隊(duì)

導(dǎo)讀

3月3日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，易綱行長提出“用降準(zhǔn)來提供長期流動(dòng)性仍是一種較有效方式”，17日央行宣布全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)。本次降準(zhǔn)在時(shí)點(diǎn)上超出市場(chǎng)預(yù)期，我們判斷央行主要有三方面考量。

核心觀點(diǎn)

一是提振信心。在社會(huì)各界、資本市場(chǎng)對(duì)政策發(fā)力和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇猶疑觀望的關(guān)口，及時(shí)出手，超預(yù)期降準(zhǔn)，有效提振大家對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的信心。去年末以來重大會(huì)議對(duì)于今年貨幣政策的定調(diào)積極，但開年以來，不少市場(chǎng)人士感到貨幣政策操作低于預(yù)期，一大根據(jù)是資金面在多數(shù)時(shí)期維持“緊平衡”。2月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)修復(fù)成色較好，市場(chǎng)仍在觀望經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性。央行在這一時(shí)點(diǎn)降準(zhǔn)，既能穩(wěn)固市場(chǎng)的樂觀預(yù)期，又能切實(shí)解決金融機(jī)構(gòu)的中長期資金需求，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二是形成合力。打好宏觀政策組合拳，尤其是與財(cái)政赤字、專項(xiàng)債、貼息等財(cái)政工具做好協(xié)調(diào)配合，共同形成服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合力。今年赤字率、新增專項(xiàng)債限額均較去年有所提高，對(duì)應(yīng)政府債發(fā)行規(guī)模較大，央行降準(zhǔn)能夠有效配合財(cái)政發(fā)力。需要注意的是，貼息也是今年財(cái)政政策發(fā)力的重要工具。我們研究發(fā)現(xiàn)，今年的貼息工具不僅有全國統(tǒng)一性的，也有地方專屬性的，政策受眾面廣、支持力度較大，這恰好體現(xiàn)了貨幣政策“精準(zhǔn)有力”的要求。

三是創(chuàng)造條件。考慮到信貸快速增長派生存款、居民超額儲(chǔ)蓄推高存款等因素可能造成準(zhǔn)備金缺口，降準(zhǔn)釋放長期資金約5200億元，為信貸持續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長掃除了障礙，創(chuàng)造了條件。以各項(xiàng)存款為基礎(chǔ)，調(diào)整口徑后可測(cè)算得到存款準(zhǔn)備金的繳存規(guī)模。計(jì)算結(jié)果顯示，央行本次全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，可釋放長期資金約5200億元。加上3月13日以來央行各項(xiàng)公開市場(chǎng)操作（逆回購、MLF凈投放7120億元），本月下旬央行釋放資金共計(jì)超過1萬億元，進(jìn)一步為信貸持續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長解除了流動(dòng)性約束。

預(yù)計(jì)全年將降準(zhǔn)2-3次。我們測(cè)算得出，今年由于繳準(zhǔn)基數(shù)擴(kuò)張?jiān)斐傻你y行間流動(dòng)性缺口約為1.7萬億元。這意味著，本次降準(zhǔn)后，央行或仍將采取1-2次降準(zhǔn)（一次0.25%，釋放長期資金約5000-5500億元），來對(duì)沖這一缺口。去年兩會(huì)后，央行在4月份集中設(shè)立了多項(xiàng)再貸款工具，下半年重啟PSL以支持政策性金融工具，我們?nèi)孕桕P(guān)注央行下一步政策動(dòng)態(tài)來判斷潛在降準(zhǔn)空間。時(shí)點(diǎn)上看，今年四季度MLF到期規(guī)模高達(dá)2萬億，屆時(shí)存在降準(zhǔn)置換的可能。其他工具上，我們判斷短期內(nèi)央行降息、LPR單邊下調(diào)的可能性不大，但在貼息政策支持下，實(shí)體融資成本有望繼續(xù)降低，進(jìn)一步推動(dòng)信用擴(kuò)張。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)政策推出不及預(yù)期，美歐經(jīng)濟(jì)衰退等。

正文

一、央行超預(yù)期降準(zhǔn)的三點(diǎn)考量

3月3日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，易綱行長提出“用降準(zhǔn)來提供長期流動(dòng)性仍是一種較有效方式”，兩周后央行落實(shí)操作。2020年以來的歷次降準(zhǔn)，基本都由國常會(huì)等重要會(huì)議提前釋放信號(hào)，央行隨后落實(shí)操作。兩者間的時(shí)差能夠?yàn)檠胄杏^察市場(chǎng)反應(yīng)、制定政策細(xì)節(jié)留出決策時(shí)間，這也是央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“增強(qiáng)貨幣政策前瞻性”。期間僅2020年6月17日國常會(huì)提出“綜合運(yùn)用降準(zhǔn)”后，央行未采取相應(yīng)操作。今年3月3日，易綱行長在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上回答記者提問時(shí)，提出“過去五年，通過14次降準(zhǔn)，不到8%的法定存款準(zhǔn)備金率，不像過去那么高了，但是用降準(zhǔn)的辦法來提供長期的流動(dòng)性，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，綜合考慮還是一種比較有效的方式，使整個(gè)流動(dòng)性在合理充裕的水平上”。

央行實(shí)施降準(zhǔn)，主要有三方面考量。

一是提振信心。在社會(huì)各界、資本市場(chǎng)對(duì)政策發(fā)力和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇猶疑觀望的關(guān)口，及時(shí)出手，超預(yù)期降準(zhǔn)，有效提振大家對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的信心。

去年末以來重大會(huì)議對(duì)于今年貨幣政策的定調(diào)積極，包括中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和兩會(huì)政府工作報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，央行在四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確要以穩(wěn)增長、擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)固政策持續(xù)性為總基調(diào)。但開年以來，不少市場(chǎng)人士感到貨幣政策操作低于預(yù)期，一大根據(jù)是資金面在多數(shù)時(shí)期維持“緊平衡”。3月至今DR007小幅回落后反彈至7天OMO利率上方，資金面再度呈現(xiàn)收緊態(tài)勢(shì)。央行在這一時(shí)點(diǎn)采取降準(zhǔn)操作，既能穩(wěn)固市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，又能切實(shí)解決金融機(jī)構(gòu)的中長期資金需求，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

二是形成合力。打好宏觀政策組合拳，尤其是與財(cái)政赤字、專項(xiàng)債、貼息等財(cái)政工具做好協(xié)調(diào)配合，共同形成服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合力。

今年赤字率按3%安排（去年實(shí)際數(shù)為2.8%），新增專項(xiàng)債限額3.8萬億元（去年為3.65萬億+5000億結(jié)存限額），對(duì)應(yīng)國債和地方政府債發(fā)行規(guī)模較高，央行降準(zhǔn)能夠有效配合財(cái)政發(fā)力。

我們認(rèn)為，貼息也是財(cái)政政策發(fā)力的重要工具。此前，財(cái)政部部長劉昆在全國財(cái)政工作會(huì)議上簡(jiǎn)單提到了貼息的兩大方向，一是出臺(tái)實(shí)施稅費(fèi)減免、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款貼息等政策，二是鼓勵(lì)有條件的地區(qū)對(duì)綠色智能家電、綠色建材、節(jié)能產(chǎn)品等予以適當(dāng)補(bǔ)貼或貸款貼息。我們研究發(fā)現(xiàn)，今年的貼息工具，不僅有全國統(tǒng)一性的，包括創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款、民族民貿(mào)貸款貼息、支農(nóng)和扶貧貸款貼息等（圖4）。也有地方專屬性的，政策受眾面廣、支持力度較大（圖5）。從作用上看，貼息政策相當(dāng)于對(duì)相關(guān)領(lǐng)域定向降息，貼息力度遠(yuǎn)大于降息力度，能夠有效撬動(dòng)目標(biāo)領(lǐng)域信貸增長，恰好體現(xiàn)了貨幣政策“精準(zhǔn)有力”的要求。

三是創(chuàng)造條件?？紤]到信貸快速增長派生存款、居民超額儲(chǔ)蓄推高存款等因素可能造成準(zhǔn)備金缺口，降準(zhǔn)釋放長期資金約5200億元，為信貸持續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長掃除了障礙，創(chuàng)造了條件。

可能造成金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)準(zhǔn)備金缺口的原因，一是如前文所述，信用擴(kuò)張、政府債發(fā)行會(huì)消耗銀行的超儲(chǔ)。二是居民超額儲(chǔ)蓄推高存款，造成銀行需要繳納的法定存款準(zhǔn)備金增多，從而導(dǎo)致流動(dòng)性進(jìn)一步收緊。截至今年1月末，住戶存款同比增速位于17.3%的高位，居民儲(chǔ)蓄意愿仍待松動(dòng)。

以各項(xiàng)存款為基礎(chǔ)，調(diào)整口徑后可測(cè)算得到存款準(zhǔn)備金的繳存規(guī)模。計(jì)算結(jié)果顯示，央行本次全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，可釋放長期資金約5200億元。加上3月13日以來央行各項(xiàng)公開市場(chǎng)操作（逆回購、MLF凈投放7120億元），本月下旬央行釋放資金共計(jì)超過1萬億元，進(jìn)一步為信貸持續(xù)強(qiáng)勢(shì)增長解除了流動(dòng)性約束。

二、預(yù)計(jì)全年將降準(zhǔn)2-3次

準(zhǔn)備金繳存基數(shù)每年都在增長，2022年底這一基數(shù)約為228萬億元。歷史上，準(zhǔn)備金繳存基數(shù)增速與M2增速水平基本相當(dāng)（圖8），基于此，我們可以通過測(cè)算全年M2增速的方式來錨定準(zhǔn)備金基數(shù)的增幅。測(cè)算結(jié)果顯示，今年全年準(zhǔn)備金基數(shù)或達(dá)到250萬億左右，同比增長約22.7萬億。按去年11月央行宣布降準(zhǔn)后披露的7.8%的加權(quán)存款準(zhǔn)備金率計(jì)算，今年由于準(zhǔn)備金基數(shù)擴(kuò)張?jiān)斐傻牧鲃?dòng)性缺口約為1.7萬億元。這意味著，本次降準(zhǔn)后，央行或仍將采取1-2次降準(zhǔn)（一次0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放長期資金約5000-5500億元），來對(duì)沖這一缺口。

去年兩會(huì)后，央行在4月份集中設(shè)立了多項(xiàng)再貸款工具，下半年重啟PSL為政策性開發(fā)性金融工具提供資金?？紤]到結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具同樣能夠投放較長期限流動(dòng)性，與降準(zhǔn)功能部分重合，我們?nèi)孕桕P(guān)注央行下一階段的政策動(dòng)態(tài)，來判斷潛在的降準(zhǔn)空間。時(shí)點(diǎn)上看，今年四季度將再度迎來MLF到期高峰，總規(guī)模高達(dá)2萬億，存在通過降準(zhǔn)置換部分到期MLF的可能。

短期內(nèi)央行降息的可能性不大。一是易綱行長在國新辦新聞發(fā)布會(huì)上表態(tài)，“目前我們貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的，實(shí)際利率的水平也是比較合適的”，從政策態(tài)度來看降息（MLF利率）并非合意工具。二是近期海外不確定性因素較多，尤其是美國硅谷銀行和歐洲瑞士信貸事件仍在發(fā)酵，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期舉棋不定，外匯市場(chǎng)波動(dòng)較大（圖10）。當(dāng)前局勢(shì)下，中國央行動(dòng)用總量利率工具的空間受限，必要性也相對(duì)不足。

息差約束下，LPR出現(xiàn)單邊下調(diào)的可能性較低。但得益于貼息政策支持，我們判斷實(shí)體融資成本有望繼續(xù)降低，進(jìn)一步推動(dòng)信用擴(kuò)張。去年8月以來，1年期與5年期LPR報(bào)價(jià)始終保持不變，截至去年末商業(yè)銀行凈息差低至1.91%。在不下調(diào)MLF利率的前提下，我們認(rèn)為LPR單邊下調(diào)的可能性較低。但在貼息政策的支持下，實(shí)體融資成本有望繼續(xù)降低，進(jìn)一步推動(dòng)信用擴(kuò)張。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)政策推出不及預(yù)期，美歐經(jīng)濟(jì)衰退等。

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