【資料圖】

隨著疫情消退，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)板塊開始回暖。站在當(dāng)下，我們站在新一輪周期的何處？哪些細(xì)分消費(fèi)賽道有望跑出超額收益？

為幫助投資者把握布局消費(fèi)板塊的投資機(jī)遇，近期，Alpha Talk–機(jī)構(gòu)客戶雙周交流會(huì)，特邀上投摩根基金經(jīng)理徐項(xiàng)楠，帶來(lái)2023年消費(fèi)賽道復(fù)蘇節(jié)奏的展望，并分享投資組合的管理經(jīng)驗(yàn)，挖掘調(diào)味品、地產(chǎn)鏈、農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)、出行鏈等方向的投資價(jià)值。

縱觀本輪消費(fèi)板塊的上行，自2022年10月底啟動(dòng)，至2023年初，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)板塊的后市看法仍有較大分歧。春節(jié)期間，消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)積極，整體好于此前投資者預(yù)期，消費(fèi)板塊短期內(nèi)亦呈現(xiàn)一定程度的超漲，隨后出現(xiàn)回調(diào)。

在我們看來(lái)，決定消費(fèi)板塊演繹的關(guān)鍵要素之一，并非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)弱，而是經(jīng)濟(jì)是否正在復(fù)蘇。整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難以一蹴而就，曲折向上是正常現(xiàn)象，只要長(zhǎng)期趨勢(shì)不變，中間遇到的回調(diào)和波動(dòng)便不足為懼。

展望后市，消費(fèi)類公司在一季度有望出現(xiàn)整體的估值修復(fù)，同時(shí)，伴隨經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，諸多消費(fèi)類企業(yè)的收入端改善或于二季度呈現(xiàn)，并在三季度上調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)期，我們將對(duì)此保持關(guān)注。

回顧2022年，美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情政策等國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境的變化，使得市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，波動(dòng)加大。在此背景下，我們更加關(guān)注資產(chǎn)的有效定價(jià)，投資策略偏防御。進(jìn)入2023年，我們對(duì)后市報(bào)以更好的信心，在持股集中度和個(gè)股選擇上偏進(jìn)攻策略。

整體來(lái)看，投資組合波動(dòng)的高低，并不完全取決于持股集中度的多少，而是取決于資產(chǎn)質(zhì)量與資產(chǎn)價(jià)格的平衡關(guān)系。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)本身產(chǎn)生波幅較小，同時(shí)由于資產(chǎn)定價(jià)較合理，因此，當(dāng)其估值處于歷史低位時(shí)，安全邊際相對(duì)較高，投資者可適當(dāng)增加持倉(cāng)以期增厚收益。

以白酒賽道為例，我們對(duì)其景氣度和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的判斷主要基于兩點(diǎn)：

1.白酒龍頭的批發(fā)價(jià)。以史為鑒，每當(dāng)在批發(fā)價(jià)負(fù)增長(zhǎng)或略微增長(zhǎng)的年份，白酒行業(yè)的景氣度便會(huì)相對(duì)較弱。譬如，2022年一季度白酒板塊的利潤(rùn)表現(xiàn)較好，然而彼時(shí)龍頭酒的批發(fā)價(jià)處于歷史高位，續(xù)漲空間較小，從而影響之后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

2.經(jīng)銷商的信心程度。舉例來(lái)看，2022年一季度的白酒經(jīng)銷商預(yù)收款較低，信心偏弱。同時(shí)，白酒板塊的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)低于營(yíng)收增長(zhǎng)，進(jìn)一步印證了我們的觀點(diǎn)。

綜上所述，我們會(huì)通過對(duì)行業(yè)的深度理解和調(diào)研進(jìn)行假設(shè)，其次根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表推演印證，并逐漸在市場(chǎng)中驗(yàn)證。

有舍才有得，投資的重點(diǎn)在于把握能看懂的機(jī)會(huì)。A股每天漲停的個(gè)股、單月翻倍的個(gè)股層出不窮，但過于關(guān)注短期機(jī)會(huì)，可能會(huì)增加組合的波動(dòng)。在投資確定性較高的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)面前，值得我們戰(zhàn)略性地舍棄一些短期機(jī)會(huì)。

如果某項(xiàng)資產(chǎn)的短期漲幅過快，已經(jīng)透支了未來(lái)兩到三年的收益率，我們會(huì)一定程度地降低其倉(cāng)位。目前來(lái)看，我們所選的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的并未出現(xiàn)該現(xiàn)象，很多公司的股價(jià)還處于偏低估狀態(tài)，并未出現(xiàn)較明顯風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于行業(yè)和個(gè)股標(biāo)的選擇，我們重點(diǎn)關(guān)注以下四個(gè)維度：

1.產(chǎn)業(yè)規(guī)模是否足夠大，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是否足夠好；

2.商業(yè)本質(zhì)和商業(yè)模式是否長(zhǎng)期有價(jià)值，商業(yè)本質(zhì)先于商業(yè)模式；

3.公司在成長(zhǎng)過程中能否逐漸打造護(hù)城河，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；

4.管理層的戰(zhàn)略和決策是否有遠(yuǎn)見。

我們基于上述四個(gè)維度篩選個(gè)股，然后通過資產(chǎn)定價(jià)比較，進(jìn)一步選出潛在收益率較高的投資標(biāo)的。

值得注意的是，公司的市值大小并不包含在我們的選擇策略中，因?yàn)楹芏嘈∈兄倒局孕?，可能是因?yàn)槠渌幮袠I(yè)的市場(chǎng)容量相對(duì)有限，反觀一些市值千億的公司，其在數(shù)萬(wàn)億規(guī)模的行業(yè)中，仍有成長(zhǎng)為萬(wàn)億市值的潛力。

以白酒為例，該行業(yè)雖然偏成熟，但仍有次高端、終端、地產(chǎn)酒等細(xì)分領(lǐng)域。每個(gè)子行業(yè)都有其自身的定價(jià)邏輯，成長(zhǎng)性亦不同。另外，調(diào)味品、餐飲等細(xì)分行業(yè)，亦會(huì)不斷涌現(xiàn)出高成長(zhǎng)性的公司。因此，我們會(huì)持續(xù)挖掘潛在成長(zhǎng)性良好的公司。

關(guān)于調(diào)味品，一方面，基礎(chǔ)調(diào)味品賽道兼具產(chǎn)業(yè)規(guī)模較大和增速較高的特征，同時(shí)，行業(yè)格局目前屬于“一超多強(qiáng)”，除龍頭公司外，行業(yè)內(nèi)前幾名的公司市值仍有較大成長(zhǎng)空間。另一方面，隨著零添加等健康概念占領(lǐng)消費(fèi)者心智，導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)了洗牌?？傮w而言，我們較看好該行業(yè)長(zhǎng)期的阿爾法收益。

關(guān)于地產(chǎn)鏈，從政策角度看，我們認(rèn)為政策的支持使整體行業(yè)出現(xiàn)了邊際改善，整體處于回升態(tài)勢(shì)。從業(yè)績(jī)角度看，一些公司在收入端出現(xiàn)改善，同時(shí)隨著成本端壓力減弱，未來(lái)還有望出現(xiàn)利潤(rùn)端的加成。從估值角度看，諸多地產(chǎn)鏈公司過去幾年的估值處于歷史相對(duì)低位，投資性價(jià)比較高。整體而言，我們較看好其未來(lái)兩三年的長(zhǎng)期走勢(shì)。

農(nóng)業(yè)板塊方面，在不考慮農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格周期前提下，很多農(nóng)業(yè)公司的成長(zhǎng)性依然值得我們關(guān)注。若再疊加價(jià)格上行周期的演繹，其投資價(jià)值可能進(jìn)一步上升，尤其是一些生豬養(yǎng)殖類公司，過去三五年的估值水平處于歷史底部區(qū)間。放眼后市，即使生豬價(jià)格走勢(shì)仍存在一定不確定性，此類公司仍然具有較強(qiáng)的安全邊際。

出行鏈方面，我們?cè)?022年上半年對(duì)其較為看好，當(dāng)時(shí)判斷疫情的影響有望逐漸消退，從而推動(dòng)出行鏈上行。目前來(lái)看，出行鏈產(chǎn)品的價(jià)格周期，已一定程度地兌現(xiàn)了我們的預(yù)判，機(jī)票和酒店價(jià)格近來(lái)均呈上漲趨勢(shì)。不過，由于出行鏈在2022年取得了較高的絕對(duì)漲幅，弱化了其長(zhǎng)期復(fù)合收益率，因此我們會(huì)適當(dāng)?shù)卦跇?biāo)的中挑選潛在收益率更優(yōu)的進(jìn)行投資。

關(guān)鍵詞：