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來源：德邦宏觀

投資要點(diǎn)

·核心觀點(diǎn)：今年一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，但需求的修復(fù)仍不充分。一方面，1-2月工業(yè)利潤大幅下降22.9%，說明工業(yè)的市場需求尚未完全恢復(fù)；另一方面，物價指數(shù)處于歷史較低區(qū)間，并且觀影人次等服務(wù)消費(fèi)指標(biāo)距離疫情前差距仍較大，消費(fèi)需求的修復(fù)受到家庭部門資產(chǎn)負(fù)債情況的約束。但由于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)去年基數(shù)較低，一季度GDP仍將實(shí)現(xiàn)較高增速，預(yù)計達(dá)到4.5%-5.0%區(qū)間。

· 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻：（1）工業(yè)：3月PMI小幅回落，但仍維持在較高擴(kuò)張區(qū)間；發(fā)電耗煤同比增速較高，公路貨運(yùn)預(yù)計正增長；從重點(diǎn)行業(yè)來看，汽車、鋼鐵等主要行業(yè)的生產(chǎn)情況仍在持續(xù)改善。工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)但速度放緩，我們預(yù)計3月工業(yè)增加值同比為3.7%左右。

·（2）消費(fèi)：人員流動繼續(xù)修復(fù)，促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇，3月觀影人次較去年同比增長104.2%，但相較于疫情前差距仍然較大，僅恢復(fù)至2019年同期的40%左右。從主要消費(fèi)品類來看，受終端價格折扣拉動，汽車零售降幅有所收窄?？紤]到去年同期的低基數(shù)（-3.5%），我們預(yù)計今年3月社零同比增速可能達(dá)到10%左右。

·（3）投資：①基建投資：3月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為5299億元，較去年同期增加約1093億元，資金到位情況好于1-2月。水泥、石油瀝青等高頻數(shù)據(jù)均好于去年同期水平。預(yù)計基建當(dāng)月增速13%，累計增速12.7%。②房地產(chǎn)投資：房地產(chǎn)市場持續(xù)回暖，3月30大中城市新房銷售較去年同期增長43.6%，14城二手房成交較去年同期增長84.2%，成交面積已處于近五年高位，市場復(fù)蘇跡象明顯。預(yù)計3月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月降幅收窄至-4%左右，累計增速為-4.9%。③制造業(yè)投資：3月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)繼續(xù)提升至65.16%，同時制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營預(yù)期指數(shù)仍處于55.5%的高位，預(yù)計制造業(yè)投資繼續(xù)保持8%左右的較高增速。

·（4）外貿(mào)：3月外貿(mào)壓力仍然較大。全球經(jīng)貿(mào)形勢較前兩月惡化，全球制造業(yè)PMI降至49.6%，重回收縮區(qū)間；而韓國、越南等國家出口降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。但仍有積極信號，3月我國出口PMI仍位于50%以上，同時，BDI指數(shù)全月均值仍是2月的1.14倍，說明外貿(mào)進(jìn)口情況在持續(xù)改善，這意味著出口也將較2月更積極。我們預(yù)計3月出口降幅可能收窄至-5%左右。

·（5）通脹：3月食品價格延續(xù)分化趨勢，豬肉和蔬菜價格下降、水果價格上升，帶動食用農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)價格指數(shù)環(huán)比下降1.4%。非食品方面，布倫特原油價格環(huán)比下降4.7%。生產(chǎn)價格延續(xù)9月以來平穩(wěn)態(tài)勢。3月生產(chǎn)資料價格指數(shù)環(huán)比僅略下降0.53%，變動幅度較小。綜合來看，我們預(yù)計3月CPI同比增長1.1%，PPI同比增速為-2.4%。

·（6）金融：從票據(jù)融資利率的指征來看，我們預(yù)計3月金融機(jī)構(gòu)口徑貸款新增3.5萬億左右，較2022年同期同比多增大約4000億元，相比于前2個月，貸款同比多增幅度在漸趨收窄，對應(yīng)貸款余額增速或回升至11.9%；預(yù)計2023年3月份社會融資規(guī)模新增4.2萬億左右，對應(yīng)社融存量同比增速小幅回升至10.0%。

· 風(fēng)險提示：疫情擾動風(fēng)險；房地產(chǎn)下行程度和長度超預(yù)期；外需快速回落，出口下降速度超預(yù)期。

目 錄

1.工業(yè)生產(chǎn)：生產(chǎn)保持恢復(fù)態(tài)勢

2.消費(fèi)：低基數(shù)推升社零增速

3. 投資：基建和制造業(yè)投資仍維持較高增速

3.1.基建：預(yù)計進(jìn)一步提速

3.2.房地產(chǎn)：銷售明顯回暖

3.3.制造業(yè)：投資前瞻指數(shù)隨著經(jīng)營預(yù)期改善

4. 外貿(mào)：出口增速預(yù)計-5%左右

5. 通脹：物價指數(shù)仍處低位

6. 金融：季節(jié)性需求旺季、貸款或延續(xù)同比多增

7.風(fēng)險提示

正 文

今年一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，但需求的修復(fù)仍不充分。從調(diào)查數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)PMI已連續(xù)兩個月位于52%左右的歷史高位區(qū)間，指向經(jīng)濟(jì)保持快速擴(kuò)張的良好態(tài)勢。但從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，需求端的修復(fù)仍有隱憂。一方面，1-2月工業(yè)利潤大幅下降22.9%，說明工業(yè)的市場需求尚未完全恢復(fù)；另一方面，物價指數(shù)處于歷史較低區(qū)間，并且觀影人次等服務(wù)消費(fèi)指標(biāo)距離疫情前差距仍較大，消費(fèi)需求的修復(fù)受到家庭部門資產(chǎn)負(fù)債情況的約束。

由于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)去年基數(shù)較低，一季度GDP仍將實(shí)現(xiàn)較高增速，預(yù)計達(dá)到4.5%-5.0%區(qū)間。在生產(chǎn)法核算方式下，去年3月的服務(wù)業(yè)生產(chǎn)低基數(shù)將對今年一季度GDP增速形成明顯支撐。在去年1-2月同比增長4.2%的情況下，今年前兩月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增長5.5%，而去年3月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速降至-0.9%，如果兩年平均增速與前兩月基本一致，今年3月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)可能達(dá)到10%左右，由此推升一季度GDP增速至4.5%-5.0%區(qū)間。

從3月開始，今年的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增速也將陸續(xù)開啟“低基數(shù)時代”，二四季度尤其明顯。如房地產(chǎn)投資，我們根據(jù)累計值推算其4-12月的當(dāng)月同比增速最高也只有-7.8%左右，低基數(shù)可能帶來地產(chǎn)投資同比增速的超預(yù)期。

1. 工業(yè)生產(chǎn)：生產(chǎn)保持恢復(fù)態(tài)勢

3月PMI小幅回落，但仍維持在較高擴(kuò)張區(qū)間。3月制造業(yè)PMI為51.9%，生產(chǎn)指數(shù)為54.6%，受到上月春節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來的高基數(shù)影響，本月制造業(yè)PMI較前值回落0.7個百分點(diǎn)，除采購量外的各分項(xiàng)指標(biāo)也均出現(xiàn)不同程度的回落，其中，生產(chǎn)指數(shù)回落2.1個百分點(diǎn)，但繼續(xù)位于景氣區(qū)間，制造業(yè)保持?jǐn)U張，工業(yè)生產(chǎn)呈現(xiàn)良好恢復(fù)態(tài)勢。

發(fā)電耗煤同比增速較高，公路貨運(yùn)預(yù)計正增長。3月的南方八省電廠日均耗煤量為193.6萬噸，相比去年同比增長7.4%，工業(yè)用電量明顯增長；整車物流指數(shù)日均值為100.9，同比下降8.1%，缺口大幅收窄。需要注意的是，整車貨運(yùn)物流指數(shù)同比增速自從去年4月開始負(fù)增長，且缺口長期在-20%左右，實(shí)際貨運(yùn)降幅并沒有這么大。今年1-2月整車貨運(yùn)日均指數(shù)合并增速為-19.8%，但交通部披露的公路貨運(yùn)量同比增長0.9%；因此3月盡管整車物流指數(shù)同比下降8.1%，但我們認(rèn)為公路貨運(yùn)量同比應(yīng)為正增長。

從重點(diǎn)行業(yè)來看，汽車、鋼鐵等主要行業(yè)的生產(chǎn)情況仍在持續(xù)改善。汽車半鋼胎開工率維持高位，3月平均值為73.5%，比去年同期高3.8個點(diǎn)。日均粗鋼產(chǎn)量穩(wěn)定增長，3月前20天日均產(chǎn)量為267.8萬噸，同比增長0.5%，持續(xù)高于去年同期水平。

工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)修復(fù)但速度放緩，我們預(yù)計3月工業(yè)增加值同比為3.7%左右。

2. 消費(fèi)：低基數(shù)推升社零增速

人員流動繼續(xù)修復(fù)，促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇。今年3月，29城地鐵日均客運(yùn)量為252.5萬人，環(huán)比增長3.1%，較去年同期增長49.8%，已恢復(fù)至2019年同期的94%左右，人員流動保持修復(fù)態(tài)勢。人員流動修復(fù)促進(jìn)了服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇，今年3月平均每日觀影人次為157.8萬人，較去年同比增長104.2%；但相較于疫情前差距仍然較大，僅恢復(fù)至2019年同期的40%左右（圖9）。

從主要消費(fèi)品類來看，汽車零售降幅有所收窄。乘聯(lián)會周度數(shù)據(jù)顯示，今年3月汽車日均零售為3.9萬輛左右，同比下降1.4%，而1-2月合并來看下降17.8%，降幅明顯收窄。由于去年減征汽車購置稅以及新能源汽車國家補(bǔ)貼政策退出，今年汽車零售市場偏弱。3月汽車零售終端折扣力度大，政策退坡影響逐漸減弱，對社零拖累也減小。

考慮到去年同期的低基數(shù)（-3.5%），我們預(yù)計今年3月社零同比增速可能達(dá)到10%左右。

3. 投資：基建和制造業(yè)投資仍維持較高增速

3.1.基建：預(yù)計進(jìn)一步提速

3月專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)一步提速。今年3月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為5299億元，較去年同期增加約1093億元；而1-2月累計發(fā)行8269億元，同比減少約506億元，3月專項(xiàng)債資金到位情況好于1-2月。

以開工數(shù)據(jù)來看，基建實(shí)物工作量進(jìn)展較好。3月水泥發(fā)運(yùn)率均值為41.2%，比去年同期高6.8個百分點(diǎn)；石油瀝青開工率為33.4%，比去年高6.9個點(diǎn)?；▽?shí)物工作量的進(jìn)展情況明顯好于去年，但這主要是由于去年上半年實(shí)物工作量較差，水泥和石油瀝青相關(guān)行業(yè)開工率均明顯位于2019年以來的歷史較低水平。

綜合來看，我們預(yù)計基建當(dāng)月增速13%，累計增速12.7%。

3.2.房地產(chǎn)：銷售回暖明顯

房貸利率維持低位，房地產(chǎn)市場持續(xù)回暖。貝殼研究院監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2023年3月百城首套房貸利率平均為4.02%，較上月微降2bp，較去年同期已回落132bp。隨著房貸利率持續(xù)下行，房地產(chǎn)市場景氣度攀升，今年3月，30大中城市新房銷售較去年同期增長43.6%，14城二手房成交較去年同期增長84.2%，成交面積已處于近五年高位，市場復(fù)蘇跡象明顯。

3月房地產(chǎn)投資降幅可能將進(jìn)一步收窄。1-2月同比增速為-5.7%，但去年同期增長3.7%；而去年3月后地產(chǎn)投資的當(dāng)月增速開始負(fù)增長，低基數(shù)會抬升今年的月度增速。此外，以1-2月數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)投資的各項(xiàng)資金來源已經(jīng)較去年明顯改善，投資增速降幅也將有所收窄。預(yù)計3月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月降幅收窄至-4%左右，累計增速為-4.9%。

3.3.制造業(yè)：投資前瞻指數(shù)隨著經(jīng)營預(yù)期改善

經(jīng)營預(yù)期向好，3月制造業(yè)企業(yè)投資意愿持續(xù)改善。3月PMI企業(yè)經(jīng)營預(yù)期指數(shù)雖較上月有所回落，但仍處于55.5%的高位，企業(yè)預(yù)期較為樂觀。3月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)繼續(xù)提升至65.16%，較上月升高2.2個百分點(diǎn)，較去年11月的低點(diǎn)已反彈17.31個百分點(diǎn)，企業(yè)投資意愿明顯改善，恢復(fù)至接近2022年初水平。

預(yù)計制造業(yè)投資繼續(xù)保持8%左右的較高增速。

4. 外貿(mào)：出口增速預(yù)計-5%左右

3月外貿(mào)壓力仍然較大。一方面，全球經(jīng)貿(mào)形勢較前兩月惡化，全球制造業(yè)PMI降至49.6%，重回收縮區(qū)間；而韓國、越南等出口導(dǎo)向國家出口仍持續(xù)下降。越南、韓國3月出口增速分別為-13.2%、-13.6%，降幅均進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面，運(yùn)價指數(shù)仍在繼續(xù)下降，3月中國出口集裝箱運(yùn)價綜合指數(shù)（CCFI）、上海出口集裝箱運(yùn)價綜合指數(shù)（SCFI）分別較2月下降9.3%、6.6%。

但仍有積極信號。3月我國出口PMI盡管環(huán)比下降2個百分點(diǎn)，但仍位于50%以上，這代表著出口訂單環(huán)比2月仍在改善。同時，3月上中旬BDI指數(shù)大幅反彈，雖然下旬有所回落，但全月均值仍是2月的1.14倍，說明外貿(mào)進(jìn)口情況在持續(xù)改善，這意味著出口也將較2月更積極。

我們預(yù)計3月出口降幅可能收窄至-5%左右。

5. 通脹：物價指數(shù)仍處低位

3月食品價格延續(xù)分化趨勢，豬肉和蔬菜價格下降、水果價格上升。3月豬肉平均批發(fā)價為20.6元/公斤，較2月環(huán)比下降2.5%，降幅較上月縮窄8.9個百分點(diǎn)，回落趨勢放緩。除豬肉外，重點(diǎn)監(jiān)測的蔬菜、水果批發(fā)價環(huán)比一降一增，增速分別為-8.8%、4.7%。受豬肉和蔬菜價格下行影響，3月食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)環(huán)比下降1.4%。非食品方面，布倫特原油價格在3月出現(xiàn)較大幅度下跌，環(huán)比下降4.7%、同比下降9.9%，將對非食品CPI形成拖累。生產(chǎn)價格延續(xù)去年9月以來平穩(wěn)態(tài)勢。3月生產(chǎn)資料價格指數(shù)環(huán)比僅略下降0.53%，變動幅度較小。

綜合來看，我們預(yù)計3月CPI同比增長1.1%，PPI同比增速為-2.4%。

6. 金融：季節(jié)性需求旺季、貸款或延續(xù)同比多增

“金3銀4”季節(jié)性需求釋放或推動新增貸款同比多增。貸款投放具有一定季節(jié)性特征，分季度來看，每個季度新增貸款占全年比例保持相對穩(wěn)定，而從經(jīng)濟(jì)需求釋放的節(jié)奏來看，由于有春節(jié)擾動，1-2月份的貸款投放往往合并看待，這樣對沖掉春節(jié)對貸款投放的季節(jié)性擾動，而3月份的貸款投放也宜和4月份合并看待：（1）從指征貸款投放景氣度的票據(jù)利率走勢來看，3月份，3個月期和6個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率月度均值繼續(xù)穩(wěn)定上升，3個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率從2月份平均2.3910%上升至3月份的2.5074%，6個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率則從2月份的平均值2.3430%上升至2.4378%，以銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率作為銀行資產(chǎn)端、以同業(yè)存單收益率作為銀行負(fù)債端，那么3月份票據(jù)融資利率和同業(yè)存單收益率之差也在3月末出現(xiàn)大幅抬升，3月份3個月期和6個月期票據(jù)與同業(yè)存單利差平均值分別從2月份的-2.26bp和-18.056bp上升至4.58bp和-11.77bp，指向3月份貸款投放或繼續(xù)1-2月份以來的同比多增態(tài)勢，但是2022年貸款投放節(jié)奏上出現(xiàn)的一個特征是貸款每逢季度第一個月即貸款投放相對縮量、季末月份則相對放量，2022年3月份新增貸款3.13萬億，但4月份則僅有0.65萬億，在此后的7月份和10月份均延續(xù)了4月份的這一特征，因此在考量3月份貸款投放時，需要和4月份結(jié)合在一起看，體現(xiàn)“金3銀4”春季需求釋放對貸款的支撐作用。與2022年貸款投放呈現(xiàn)明顯的投放大小月相比，我們認(rèn)為2023年貸款投放或熨平了這一波動，3-4月份合計來看或比2022年3-4月份合計實(shí)現(xiàn)同比多增，并且在月份之間更加平均。從票據(jù)融資利率的指征來看，我們預(yù)計3月金融機(jī)構(gòu)口徑貸款新增3.5萬億左右，較2022年同期同比多增大約4000億元，相比于前2個月，貸款同比多增幅度在漸趨收窄，對應(yīng)貸款余額增速或回升至11.9%；如此則2023年一季度新增貸款或超過10萬億，并且基于2022年4月份較低的基數(shù)，4月份新增貸款或繼續(xù)同比多增、增幅或繼續(xù)收窄；（2）預(yù)計2023年3月份社會融資規(guī)模新增4.2萬億左右，對應(yīng)社融存量同比增速小幅回升至10.0%，從Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2023年3月份新增政府債券凈融資約為2144億元，較2022年同期同比少增大約4116億元，Wind全口徑信用債凈融資規(guī)模增長1461億元，較2022年同期少增1221億元。

7. 風(fēng)險提示

（1）疫情擾動風(fēng)險；

（2）房地產(chǎn)下行程度和長度超預(yù)期；

（3）外需快速回落，出口下降速度超預(yù)期。

報告信息

證券研究報告：【德邦宏觀蘆哲；王洋；占爍】一季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計在4.5%-5%之間——3月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)前瞻

研報撰寫人員：蘆哲（S0120521070001，首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家）；王洋（S0120121110003，聯(lián)系人）；占爍（S0120122070060，聯(lián)系人）

對外發(fā)布時間：2023年4月4日

報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：德邦證券股份有限公司

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