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來源：中信證券(行情600030,診股)

核心觀點(diǎn)

總結(jié)我國公募REITS 2022年年度報(bào)告，盡管底層資產(chǎn)經(jīng)營面臨多重因素?cái)_動(dòng)，但部分產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)和分派率完成度仍然可圈可點(diǎn)。底層資產(chǎn)估值方面，大部分特許經(jīng)營權(quán)REITs底層資產(chǎn)估值隨時(shí)間而回落，產(chǎn)權(quán)REITs的底層資產(chǎn)估值則變化不大。此外，投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前REITs市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，其中產(chǎn)業(yè)園區(qū)、能源和保障房是機(jī)構(gòu)投資者占比較高板塊，而生態(tài)環(huán)保板塊的個(gè)人投資者占比最高。

多重壓力下，公募REITs 2022年業(yè)績表現(xiàn)如何？2022年全年，散點(diǎn)疫情頻發(fā)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力、免租以及通行費(fèi)優(yōu)惠等因素影響下，公募REITs底層資產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)分化，其中不乏亮點(diǎn)?？晒┓峙浣痤~方面，除高速公路的可供分配金額不及預(yù)期外，其余大部分REITs的可供分配金額均實(shí)現(xiàn)了招募說明書的預(yù)測(cè)值，對(duì)應(yīng)的分派率（按發(fā)行價(jià)購入）基本都在4%以上。

底層資產(chǎn)估值變動(dòng)。對(duì)于特許經(jīng)營權(quán)REITs而言，剩余期限內(nèi)其資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值將逐年遞減并趨于零，因此2022年多數(shù)特許經(jīng)營權(quán)REITs的資產(chǎn)估值均不同程度回落。但仍有3只REITs的底層資產(chǎn)估值有所上調(diào)，其中，由于2039年及以后底層高速公路的通行費(fèi)收入預(yù)測(cè)較招募說明書的初始預(yù)測(cè)有所提高，華夏中國交建(行情601800,診股)REIT底層資產(chǎn)估值上漲；華夏越秀高速REIT則因?yàn)檎郜F(xiàn)率的下調(diào)導(dǎo)致底層資產(chǎn)估值增長；鵬華深圳能源REIT由于售氣量、售電價(jià)等指標(biāo)預(yù)測(cè)調(diào)整，底層資產(chǎn)的營業(yè)收入預(yù)測(cè)值較招募說明書有所增長，帶動(dòng)底層資產(chǎn)估值實(shí)現(xiàn)了11%的較大幅度增長。產(chǎn)權(quán)REITs方面，底層資產(chǎn)估值整體變化不大。根據(jù)各REIT年報(bào)和評(píng)估報(bào)告，絕大多數(shù)的產(chǎn)權(quán)REITs底層基礎(chǔ)設(shè)施最新估值較初始估值上漲0%-2%左右。首批上市的REITs中，3只產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs的最新估值較2021年估值小幅回落或持平。

投資者結(jié)構(gòu)變動(dòng)。對(duì)比各REIT 2022年中報(bào)、上市公告交易書和年報(bào)披露的投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，公募REITs市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主。分板塊看：（1）高速公路REITs——截至2022年底，各REIT的機(jī)構(gòu)投資者占比均較2022年年中有所增長。其中，國金中國鐵建(行情601186,診股)REIT的機(jī)構(gòu)投資者占比提升幅度最高；（2）生態(tài)環(huán)保REITs——該板塊是整個(gè)REITs市場(chǎng)中個(gè)人投資者占比較高的板塊，2只REITs的個(gè)人投資者占比均超過20%；（3）能源REITs——截至2022年底，鵬華深圳能源REIT的機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)到96.95%，較發(fā)行時(shí)增長近2個(gè)百分點(diǎn)；（4）產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs——除國君東久新經(jīng)濟(jì)REIT外，其余各單REIT的機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比都有不同程度的提升，且占比的增幅不小；（5）倉儲(chǔ)物流REITs——持有人占比分化明顯，中金普洛斯REIT的機(jī)構(gòu)投資者占比高達(dá)96.4%，而紅土鹽田港(行情000088,診股)REIT的機(jī)構(gòu)投資者占比則略低于90%；（6）保障房REITs——該板塊機(jī)構(gòu)投資者占比較高，3只REITs的相關(guān)讀數(shù)均在95%左右。

風(fēng)險(xiǎn)因素：REITs底層資產(chǎn)所在行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期政策，包括高速公路通行費(fèi)減免、產(chǎn)業(yè)園區(qū)租金減免等；疫情影響超預(yù)期以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期或?qū)Φ讓淤Y產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響；地緣政治因素等不確定性影響市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

正文

多重壓力下，公募REITs 2022年業(yè)績表現(xiàn)如何？

2022年全年，散點(diǎn)疫情頻發(fā)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力、免租以及通行費(fèi)優(yōu)惠等因素影響下，公募REITs底層資產(chǎn)業(yè)績表現(xiàn)分化，其中不乏亮點(diǎn)。對(duì)于各單REITs底層資產(chǎn)逐季表現(xiàn)的詳細(xì)分析，可參考我們此前發(fā)布的《公募REITs 2022年季度報(bào)告點(diǎn)評(píng)》系列，本文僅從完成度的角度觀察各單REITs底層資產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)情況。具體來看，營業(yè)收入方面，共計(jì)8只REITs的底層資產(chǎn)實(shí)際營業(yè)收入達(dá)到/超過了招募說明書中的預(yù)測(cè)值，主要分布于生態(tài)環(huán)保、能源、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲(chǔ)物流和保障房板塊，高速公路的營收則由于車流量下降和通行費(fèi)收入減免等而普遍低于預(yù)期，完成度僅為預(yù)測(cè)值的77%-85%。EBITDA方面，共計(jì)12只REITs的底層資產(chǎn)實(shí)際營業(yè)收入達(dá)到/超過了招募說明書中的預(yù)測(cè)值。

除高速公路的可供分配金額不及預(yù)期外，其余大部分REITs的可供分配金額均實(shí)現(xiàn)了招募說明書的預(yù)測(cè)值，對(duì)應(yīng)的分派率（按發(fā)行價(jià)購入）基本都在4%以上。從完成度角度來看：（1）高速公路REITs——疫情擾動(dòng)頻發(fā)對(duì)于其收入端的沖擊明顯，疊加通行費(fèi)減免政策，使得高速公路REITs底層資產(chǎn)2022年的業(yè)績不及預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致全年可供分配金額僅完成預(yù)測(cè)值的70%-90%；（2）生態(tài)環(huán)保REITs——2只生態(tài)環(huán)保REITs的可供分配金額均超額完成，其中中航首鋼綠能REIT的完成度更高；（3）產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs——基金管理人和運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)通過減免管理費(fèi)等方式緩解項(xiàng)目成本端壓力，相關(guān)措施有效對(duì)沖了收入減少對(duì)于投資人可分配現(xiàn)金流的負(fù)面影響，除博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT外，其余產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs的可供分配金額均超過預(yù)測(cè)值；（4）倉儲(chǔ)物流REITs和保障房REITs——該類型REITs的底層資產(chǎn)經(jīng)營表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗周期性，各單REITs可供分配金額完成度較高；（5）能源REITs——2022年全年的可供分配金額完成度高達(dá)120%。結(jié)合各只REITs的可供分配金額以及發(fā)行規(guī)模，2022年絕大部分公募REITs實(shí)現(xiàn)了超過4%的分派率，體現(xiàn)出這一產(chǎn)品穩(wěn)定分紅的特征。

底層資產(chǎn)估值變動(dòng)

大部分特許經(jīng)營權(quán)REITs的資產(chǎn)估值均不同程度回落。對(duì)于特許經(jīng)營權(quán)REITs而言，剩余期限內(nèi)其資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值將逐年遞減并趨于零，因此2022年大部分特許經(jīng)營權(quán)REITs底層資產(chǎn)的估值較2021年底估值/初始估值有所下降。但華夏中國交建REIT、華夏越秀高速REIT和鵬華深圳能源REIT的底層資產(chǎn)價(jià)值卻有所增長，根據(jù)2022年的評(píng)估報(bào)告：（1）華夏中國交建REIT——2039年及以后，底層高速公路的通行費(fèi)收入預(yù)測(cè)較招募說明書的初始預(yù)測(cè)有所上調(diào)，導(dǎo)致資產(chǎn)估值的整體增長；（2）華夏越秀高速REIT——評(píng)估報(bào)告的主要變動(dòng)包括一是考慮疫情因素的影響，“對(duì)2023年和2024年路費(fèi)收入按正常預(yù)測(cè)值的95%取值”；二是未來各年度對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率有所下調(diào)。其中，折現(xiàn)率的下調(diào)對(duì)于資產(chǎn)估值的影響更為顯著，因此最終估值模型的調(diào)整導(dǎo)致華夏越秀高速REIT底層資產(chǎn)估值增長；（3）鵬華深圳能源REIT——由于售氣量、售電價(jià)等指標(biāo)預(yù)測(cè)調(diào)整，底層資產(chǎn)的營業(yè)收入預(yù)測(cè)值較招募說明書有所增長，并導(dǎo)致同期凈現(xiàn)金流增長，盡管2022年評(píng)估報(bào)告所用折現(xiàn)率較招募說明書中的水平有所提高，但綜合來看，該REIT底層資產(chǎn)估值仍實(shí)現(xiàn)了11%的較大幅度增長。

產(chǎn)權(quán)REITs的底層資產(chǎn)估值整體變化不大。根據(jù)各REIT年報(bào)和評(píng)估報(bào)告，絕大多數(shù)的產(chǎn)權(quán)REITs底層基礎(chǔ)設(shè)施最新估值較初始估值上漲0%-2%左右。首批上市的REITs中，3只產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs的最新估值較2021年估值小幅回落或持平。其中，博時(shí)蛇口產(chǎn)園REIT底層資產(chǎn)最新估值錄得25.11億元，較招募說明書披露的初始估值下跌0.7%，較2021年底估值下跌0.9%。由于該REIT 2022年度評(píng)估報(bào)告披露的估值模型信息有限，暫無法進(jìn)一步分析估值下調(diào)的原因。

投資者結(jié)構(gòu)變動(dòng)

公募REITs市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主。對(duì)比各REIT 2022年中報(bào)、上市公告交易書和年報(bào)披露的投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，分板塊看：（1）高速公路REITs——截至2022年底，各REIT的機(jī)構(gòu)投資者占比均較2022年年中有所增長。其中，國金中國鐵建REIT的機(jī)構(gòu)投資者占比提升幅度最高；（2）生態(tài)環(huán)保REITs——該板塊是整個(gè)REITs市場(chǎng)中個(gè)人投資者占比較高的板塊，2只REITs的個(gè)人投資者占比均超過20%；（3）能源REITs——截至2022年底，鵬華深圳能源REIT的機(jī)構(gòu)投資者占比達(dá)到96.95%，較發(fā)行時(shí)相比增長近2個(gè)百分點(diǎn)；（4）產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs——除國君東久新經(jīng)濟(jì)REIT外，其余各單REIT的機(jī)構(gòu)投資者持有份額占比都有不同程度的提升，且占比的增幅不??；（5）倉儲(chǔ)物流REITs——持有人占比分化明顯，中金普洛斯REIT的機(jī)構(gòu)投資者占比高達(dá)96.4%，而紅土鹽田港REIT的機(jī)構(gòu)投資者占比則略低于90%；（6）保障房REITs——該板塊機(jī)構(gòu)投資者占比較高，3只REITs的相關(guān)讀數(shù)均在95%左右。

風(fēng)險(xiǎn)因素

REITs底層資產(chǎn)所在行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期政策，包括高速公路通行費(fèi)減免、產(chǎn)業(yè)園區(qū)租金減免等；疫情影響超預(yù)期以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期或?qū)Φ讓淤Y產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響；地緣政治因素等不確定性影響市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

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