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對(duì)于價(jià)值投資者而言，近段時(shí)間相當(dāng)難熬。

食品飲料板塊從2月中旬一路回撤至今，跌幅高達(dá)15%。目前，該指數(shù)位置已經(jīng)跌回去年10月中旬的水平了。

具體到個(gè)股層面，更為慘烈。其中，酒鬼酒(行情000799,診股)回撤36%，五糧液(行情000858,診股)、洋河股份(行情002304,診股)均回撤逾22%，海天味業(yè)(行情603288,診股)回撤24%，重慶啤酒(行情600132,診股)回撤32%，中國(guó)中免(行情601888,診股)回撤41%。不少龍頭已經(jīng)逼近，甚至已經(jīng)跌破了去年10月31日的低點(diǎn)了。

那么，市場(chǎng)在擔(dān)憂(yōu)什么？又在交易什么？

1

今年一季度，不少細(xì)分消費(fèi)龍頭的業(yè)績(jī)其實(shí)是超預(yù)期的。比如，千禾味業(yè)(行情603027,診股)在業(yè)績(jī)披露的第二天（5月4日）強(qiáng)勢(shì)漲停，但后來(lái)連跌9個(gè)交易日，跌幅高達(dá)13.7%。伊利股份(行情600887,診股)業(yè)績(jī)也是超預(yù)期的，5月4日大漲6.3%，后很快出現(xiàn)滯漲行情。

很顯然，這些個(gè)股均受到了整個(gè)消費(fèi)板塊β行情的拖累。而消費(fèi)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，受到其擾動(dòng)的程度也比較大。

昨日10點(diǎn)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了4月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。披露之后，消費(fèi)板塊立即做出了相關(guān)反應(yīng)，持續(xù)承壓下跌。接下來(lái)，我們就來(lái)展開(kāi)講一講最新月份經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

先看消費(fèi)這架馬車(chē)。4月社零消費(fèi)同比增長(zhǎng)18.4%（低于市場(chǎng)預(yù)期的20.2%），環(huán)比加快7.8%，創(chuàng)下2021年4月以來(lái)最高。很顯然，如此之高的增速與去年同期低基數(shù)密切相關(guān)——上海疫情封控，導(dǎo)致全國(guó)疫情形勢(shì)陡然緊張，導(dǎo)致去年4月社零同比增速為-11.1%。

刨除低基數(shù)，可以更直觀觀察真實(shí)表現(xiàn)。一個(gè)可以看環(huán)比，另一個(gè)可以看兩年復(fù)合平均增速。

4月，社零兩年復(fù)合平均增速為2.6%，而3月是3.3%，2月是5.1%?？梢?jiàn)消費(fèi)不僅不及預(yù)期，且逐月放緩了。

消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，化妝品、珠寶、體育娛樂(lè)等行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好，但增速環(huán)比均是轉(zhuǎn)弱的。而耐用品消費(fèi)品，包括裝修裝潢、汽車(chē)、手機(jī)等表現(xiàn)更差一些。其中，汽車(chē)消費(fèi)同比38%，但兩年復(fù)合增速為-2.8%。

這表達(dá)了居民消費(fèi)意愿擴(kuò)張乏力，背后折射的是對(duì)于收入增長(zhǎng)預(yù)期沒(méi)有那么樂(lè)觀。

4月，固定資產(chǎn)投資兩年平均復(fù)合增速為3.1%，較3月明顯回落。主要分項(xiàng)上，制造、基建、地產(chǎn)投資復(fù)合增速均在回落。

房地產(chǎn)市場(chǎng)，4月房地產(chǎn)投資同比-16.2%、降幅較3月擴(kuò)大9%，兩年復(fù)合為-13.2%。其中，竣工同比37.3%、兩年復(fù)合8.5%；新開(kāi)工同比-28.3%、兩年復(fù)合-36.7%。商品房銷(xiāo)售面積大幅下行，同比-11.8%、兩年復(fù)合-26.7%。

可見(jiàn)，開(kāi)發(fā)商拿到錢(qián)之后，首先用于“保交樓”，因此竣工端是比較好看的。而市場(chǎng)比較看重的是新開(kāi)工，下滑明顯，也可反應(yīng)出開(kāi)發(fā)商對(duì)于未來(lái)樓市的預(yù)期也沒(méi)那么樂(lè)觀。

房地產(chǎn)對(duì)39個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門(mén)存在直接拉動(dòng)作用，間接拉動(dòng)效應(yīng)更大。如果房地產(chǎn)這一塊不能企穩(wěn)，那么整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)都將承壓。4月地產(chǎn)數(shù)據(jù)出爐之后，商品市場(chǎng)黑色系開(kāi)始YY進(jìn)一步的強(qiáng)刺激措施會(huì)出來(lái)，包括降息等手段。

但這一樂(lè)觀預(yù)期可能會(huì)落空。在4月底召開(kāi)的政治局會(huì)議上，高層對(duì)于經(jīng)濟(jì)的定調(diào)很清晰——經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足。其實(shí)，3月-4月房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始趨冷，但會(huì)議中再次強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，而上一次會(huì)議是沒(méi)有提及的。

這亦是5月15日MLF沒(méi)有如外界普遍預(yù)期那樣去進(jìn)行降息動(dòng)作的核心邏輯。

展望后市，因居民收入以及就業(yè)問(wèn)題導(dǎo)致消費(fèi)群體的消費(fèi)意愿偏低、以及房地產(chǎn)消費(fèi)低迷，很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)改善。同時(shí)，海外需求的衰退跡象愈發(fā)明顯，幾個(gè)合力可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)將繼續(xù)放緩。

基于以上判斷，消費(fèi)股可能還會(huì)繼續(xù)受β行情的拖累。什么時(shí)候能夠緩和或止跌，需要一個(gè)市場(chǎng)共識(shí)來(lái)扭轉(zhuǎn)。目前，還沒(méi)有見(jiàn)到。

2　　

食品飲料的商業(yè)模式比大多數(shù)行業(yè)都要好，亦是國(guó)內(nèi)外主力資金絕對(duì)重倉(cāng)配置的超級(jí)板塊。這樣一個(gè)行業(yè)，需要一個(gè)契機(jī)，一定會(huì)輪動(dòng)到的，行情短則幾個(gè)月，長(zhǎng)則可達(dá)數(shù)年。

去年11月初到今年1月，食品飲料板塊來(lái)了一波非常迅猛的行情，指數(shù)反彈了40%。而后受制于宏觀經(jīng)濟(jì)下行大邏輯，市場(chǎng)證偽了之前的樂(lè)觀預(yù)期。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，食品飲料已經(jīng)整整回調(diào)了2年多時(shí)間。這在歷史上并不多見(jiàn)。對(duì)于現(xiàn)在的位置，中長(zhǎng)期投資者應(yīng)該盯緊了，擇機(jī)而動(dòng)了。

接下來(lái)，針對(duì)食品飲料細(xì)分賽道，我們來(lái)擼一擼表現(xiàn)最慘的幾個(gè)龍頭。

白酒賽道中，五糧液是幾個(gè)龍頭中跌幅最大的。這一波回撤了22%，較歷史高峰累計(jì)回撤50%左右?，F(xiàn)在，PE-TTM為23.3倍。而貴州茅臺(tái)(行情600519,診股)、瀘州老窖(行情000568,診股)以及山西汾酒(行情600809,診股)分別為32.3倍、28倍、30.9倍。

自身對(duì)比看，五糧液目前估值已經(jīng)回到10年來(lái)估值中線(xiàn)水平以下，甚至已經(jīng)低于2020年3月那時(shí)的表現(xiàn)。

相比幾個(gè)龍頭同行，五糧液估值最低，背后是市場(chǎng)給予其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊倨汀Ｒ粊?lái)，五糧液營(yíng)收利潤(rùn)基數(shù)都比較大了，未來(lái)增速一定會(huì)降下來(lái)。二來(lái)，在當(dāng)前以及未來(lái)可以預(yù)期的時(shí)間內(nèi)，五糧液提價(jià)是無(wú)望的，只能靠放量來(lái)提升業(yè)績(jī)。而茅臺(tái)卻可以繼續(xù)演繹“量?jī)r(jià)齊升”邏輯。

不過(guò)，五糧液基本盤(pán)沒(méi)有被動(dòng)搖，至少未來(lái)幾年內(nèi)應(yīng)該還能保持10%以上的增長(zhǎng)。

在醬油賽道中，海天味業(yè)表現(xiàn)比較慘烈。今日，海天再度大跌2.6%?，F(xiàn)價(jià)已經(jīng)跌破65元，逼近去年10月底的水平了，較歷史最高價(jià)回撤56%。

醬油行業(yè)基本面還是比較OK的。整個(gè)市場(chǎng)還有一些增量空間，雖然沒(méi)有過(guò)去10%以上的高速增長(zhǎng)，但個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)應(yīng)該是沒(méi)有問(wèn)題。此外，對(duì)于海天為首的龍頭而言，還有集中度提升、以及品類(lèi)擴(kuò)張的邏輯。

疫情三年，海天業(yè)績(jī)降速明顯，更多是由于宏觀外部條件所致——原材料價(jià)格大漲、疫情封控、餐飲消費(fèi)低迷等等。當(dāng)然，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)也出現(xiàn)了一些問(wèn)題。

海天過(guò)去非常專(zhuān)注中端產(chǎn)品，忽略了前段需求變化與渠道管理。在B端，疫情期間餐飲定制化配料以及標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)制半成品對(duì)于行業(yè)需求發(fā)生了一些改變。在C端，消費(fèi)者對(duì)于醬油的需求也發(fā)生了一些變化，比如追求更為健康的0添加醬油等等。目前，海天已經(jīng)意識(shí)到問(wèn)題，開(kāi)始進(jìn)行了多方位的改革。

在啤酒賽道中，重慶啤酒這波跌幅遠(yuǎn)超青島啤酒(行情600600,診股)、華潤(rùn)啤酒。主要有兩個(gè)方面原因：

第一，重慶啤酒大本營(yíng)在西部，正在走全國(guó)化的邏輯，其擴(kuò)張速度與深度受到宏觀經(jīng)濟(jì)的波及影響會(huì)更大一些。

第二，重慶啤酒自身經(jīng)營(yíng)遇到一些困境，且在東部省份進(jìn)行擴(kuò)張時(shí)遭遇了同行的防御反擊，其業(yè)績(jī)確定性沒(méi)有青啤、華潤(rùn)那么強(qiáng)。后兩者不追求放量了，不追求更多的市場(chǎng)份額了，比較專(zhuān)注調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品噸價(jià)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性比較強(qiáng)。

以上這些龍頭估值已經(jīng)壓的比較低了，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期得以扭轉(zhuǎn)，彈性也會(huì)比較好，注意把握。

3　　

今年，A股整體依舊會(huì)是一個(gè)結(jié)構(gòu)市。在經(jīng)濟(jì)承壓的大背景下，順周期板塊就有比較強(qiáng)的下行動(dòng)力，包括食品飲料、消費(fèi)電子等。而低估值的大塊頭卻受到了主力資金的青睞，也就是最近幾個(gè)月一直在演繹的“中特估”行情。一旦經(jīng)濟(jì)預(yù)期扭轉(zhuǎn)，那么順周期板塊就會(huì)迎來(lái)反彈，甚至反轉(zhuǎn)。

接下來(lái)，股市依舊會(huì)輪動(dòng)。什么板塊與結(jié)構(gòu)能夠跑出來(lái)，主要還是看三點(diǎn)，包括是否符合政策方向、確定性怎么樣、性?xún)r(jià)比幾何。這都是投資者需要認(rèn)真思考的。

對(duì)于消費(fèi)板塊而言，時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)看，大行情不會(huì)缺席。而下注的最佳時(shí)間，往往是市場(chǎng)很悲觀的時(shí)候。而現(xiàn)在，市場(chǎng)情緒也比較低落了。

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