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2023年5月31日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2023年5月PMI數(shù)據(jù)，制造業(yè)PMI 48.8%，前值49.2%；非制造業(yè)PMI 54.5%，前值56.4 %。

5月制造業(yè)PMI再度不及預(yù)期，在4月低基數(shù)基礎(chǔ)上進(jìn)一步小幅下滑。

主要呈現(xiàn)出三大特征：

一是，多項(xiàng)分類指數(shù)在不同程度上走弱，構(gòu)成制造業(yè)PMI的五項(xiàng)分類指數(shù)均為負(fù)貢獻(xiàn)；

二是，需求不足問(wèn)題突出，反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)占比創(chuàng)下歷史新高，價(jià)格指數(shù)繼續(xù)大幅下行；

三是，結(jié)構(gòu)分化明顯，大型企業(yè)PMI由降轉(zhuǎn)升，中小企業(yè)PMI則進(jìn)一步下滑，行業(yè)景氣度也呈現(xiàn)一定程度分化。

總體看，制造業(yè)與非制造業(yè)恢復(fù)動(dòng)能均在放緩，需求不足問(wèn)題在擴(kuò)散蔓延，市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下行，企業(yè)盈利向上修復(fù)面臨較大阻力，短期內(nèi)將對(duì)權(quán)益市場(chǎng)構(gòu)成不利影響。

然而這樣的數(shù)據(jù)，還是在每個(gè)月M2增速同比增長(zhǎng)10%以上的情況下。

我們先來(lái)具體看下PMI的情況，然后再講超發(fā)的貨幣去哪里了。

PMI分行業(yè)看，制造業(yè)：需求不足突出，結(jié)構(gòu)分化明顯。

5月制造業(yè)PMI錄得48.8%，較上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，在4月大幅環(huán)比回落的基礎(chǔ)上進(jìn)一步小幅下滑，多項(xiàng)分類指數(shù)在不同程度上走弱。5月PMI數(shù)據(jù)再度不及預(yù)期，需求不足的問(wèn)題仍然突出，價(jià)格指數(shù)大幅下滑，結(jié)構(gòu)分化明顯。

供需：生產(chǎn)擴(kuò)張步伐放緩，生產(chǎn)指數(shù)落入收縮區(qū)間

供給方面，5月生產(chǎn)指數(shù)為49.6%，較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)生產(chǎn)意愿繼續(xù)下滑。需求方面，5月新訂單指數(shù)較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至48.3%，新出口訂單指數(shù)連續(xù)3個(gè)月環(huán)比下降；反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)比重為58.8%，創(chuàng)歷史新高。

價(jià)格：繼續(xù)大幅回落，價(jià)格差由負(fù)轉(zhuǎn)正。兩項(xiàng)價(jià)格指數(shù)均在4月明顯回落的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑，5月制造業(yè)主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為40.8%，較上月下降5.6個(gè)百分點(diǎn)；出廠價(jià)格指數(shù)為41.6%，較上月下降3.3個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格差方面，5月出廠價(jià)格-購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)的差值由負(fù)轉(zhuǎn)正，由上月的-1.5個(gè)百分點(diǎn)升至0.8個(gè)百分點(diǎn)。

外貿(mào)：進(jìn)出口指數(shù)同步回落。出口端看，5月新出口訂單指數(shù)為47.2%，比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口端來(lái)看，5月進(jìn)口指數(shù)為48.6%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

服務(wù)業(yè)：小幅回落，新訂單指數(shù)轉(zhuǎn)為收縮

5月服務(wù)業(yè)PMI為53.8%，較上月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，在高基數(shù)上小幅下滑，但自年初至今持續(xù)保持在53%以上的較好水平。從市場(chǎng)需求看，5月服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)為49.5%，較上月回落6.9個(gè)百分點(diǎn)，大幅回落至收縮區(qū)間。從市場(chǎng)預(yù)期看，5月服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為60.1%，連續(xù)五個(gè)月位于高位景氣區(qū)間。

建筑業(yè)：保持較高景氣水平，需求回落明顯

5月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為58.2%，較上月下降5.7個(gè)百分點(diǎn)，仍位于較高景氣區(qū)間。從需求看，5月建筑業(yè)新訂單指數(shù)為49.5%，較上月下降4個(gè)百分點(diǎn)。從市場(chǎng)預(yù)期看，建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)連續(xù)6個(gè)月運(yùn)行在60%以上。

可以看到各行業(yè)復(fù)蘇跡象并不明顯，但是M2增速一直保持高位，那么多出來(lái)的錢去哪里了？

觀察社融-M2 剪刀差資金留在銀行空轉(zhuǎn)

社融-M2 剪刀差一直是市場(chǎng)觀察全社會(huì)資金供求的一個(gè)指標(biāo)之一。

社融衡量的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融業(yè)獲得資金的總和，主要反應(yīng)金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用；而M2包括現(xiàn)金和銀行存款，主要反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可用資金。因此，可以理解社融和 M2 為一枚硬幣的兩面，理論上二者增速應(yīng)當(dāng)保持高度正相關(guān)。

興業(yè)證券(行情601377,診股)認(rèn)為，2023 年以來(lái)剪刀差略有回升，財(cái)政支出強(qiáng)度邊際走弱可以解釋一半。

2022年至今，就是M2增速高于社融增速。

這個(gè)階段的主要原因就是股市樓市疲軟，居民端沒(méi)有了投資預(yù)期。同時(shí)理財(cái)打破剛兌，經(jīng)濟(jì)環(huán)境沒(méi)有改善，居民也沒(méi)有了加杠桿的動(dòng)力。并且疫情的沖擊下，許多人的收入都受到了影響。綜合之下絕大多數(shù)人都選擇較為穩(wěn)妥的方式套現(xiàn)存銀行。造成的結(jié)果就是2022年住戶貸款、消費(fèi)性貸款同比增速降至有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)最低，而同期新增住戶存款和同比增量，均創(chuàng)下歷史最高。

興業(yè)證券認(rèn)為，本輪剪刀差出現(xiàn)回升跡象與以往的不同：財(cái)政凈支出強(qiáng)度邊際減弱。最新數(shù)據(jù)顯示，社融-M2 剪刀差已經(jīng)開(kāi)始回升，以往幾輪剪刀差的回升主要是社融增速上行主導(dǎo)，背后是財(cái)政擴(kuò)張或放松監(jiān)管，而今年2 月以來(lái)剪刀差回升，背后可能是財(cái)政凈支出強(qiáng)度邊際放緩。

也就是說(shuō)，居民把錢都存銀行或者還貸，政府部門又不擴(kuò)大投資，自然社融就下來(lái)了。

本輪剪刀差如果持續(xù)回升，向CPI和經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)或更久。在本輪沒(méi)有地產(chǎn)參與的復(fù)蘇周期中，財(cái)政沒(méi)有明顯加碼，修復(fù)強(qiáng)度偏弱，這可能使得剪刀差向通脹和經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的時(shí)滯更長(zhǎng)。以往幾輪剪刀差回升約領(lǐng)先CPI 同比回升3-5 個(gè)月，領(lǐng)先PMI（12 月移動(dòng)平均）回升約1 年，本輪傳導(dǎo)可能需要更久。

剪刀差若持續(xù)回升，資本市場(chǎng)更可能是結(jié)構(gòu)性行情

興業(yè)證券認(rèn)為，以往剪刀差回升時(shí)，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性特征相對(duì)更明顯。

權(quán)益市場(chǎng)方面，若不考慮2015 年股災(zāi)等特殊因素的干擾，其余幾輪社融-M2 剪刀差回升過(guò)程中，中證1000/上證50 均觸底回升，更像結(jié)構(gòu)性行情。

債券市場(chǎng)方面，短端收益率往往走高，長(zhǎng)端收益率則表現(xiàn)不一，若考慮到本輪修復(fù)沒(méi)有地產(chǎn)參與，新動(dòng)能——高端制造和服務(wù)業(yè)對(duì)信貸的需求不及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，則本輪信貸擴(kuò)張對(duì)債市資金的分流或許不及以往，短端、長(zhǎng)端的表現(xiàn)可能也和以往不同。

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