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最近市場(chǎng)波動(dòng)的幅度上上下下，市場(chǎng)抱怨基金經(jīng)理們的聲音也是層出不窮。其實(shí)在早年老巴就曾提到過對(duì)于機(jī)構(gòu)們投研的看法。今天的文章我們繼續(xù)來回顧巴菲特早年的經(jīng)歷。（本文為1964年巴菲特年中致股東信）

1964年年中致合伙人信

上半年的業(yè)績(jī)

6月23號(hào)我們?nèi)胰ゼ永Ｄ醽喼荻燃?，我這篇報(bào)告是6月18日寫的，因此只能動(dòng)用截止18號(hào)為止的信息。然而，鑒于有合伙人習(xí)慣于掐著秒表看我的信，我將確保這篇報(bào)告一如既往地精確。一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)我會(huì)留白，等6月30日的數(shù)據(jù)出了之后讓比爾填進(jìn)去。

1964年上半年，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱道指）從762.95點(diǎn)漲到831.50點(diǎn)。若持有道指，大約可獲得14.40美元的分紅，那么投資道指的總收益是10.0%。在6月18日寫下本文時(shí)，我們的業(yè)績(jī)和道指的業(yè)績(jī)相差不大。我更愿意告知大家如下業(yè)績(jī)：道指不漲不跌而我們漲5%；更好的情況是，道指跌10%而我們不漲不跌。然而，我也一直指出，在市場(chǎng)上漲時(shí)跑贏道指，比在橫盤或下跌時(shí)要難得多。

以下是最新數(shù)據(jù)，整理了道指的收益、合伙公司向普通合伙人分紅前的業(yè)績(jī)，以及有限合伙人的收益：

我們上半年的買入行動(dòng)十分圓滿。我也十分滿意，因?yàn)槲艺J(rèn)為我們這門生意，99%是由買入所決定的。我們的“普通型”投資組合里有三家公司，巴菲特合伙公司是它們的最大股東。我們買入這三支股票時(shí)，它們的價(jià)格都顯著低于對(duì)企業(yè)所有者而言的價(jià)值，我們還將在這個(gè)價(jià)格繼續(xù)買入。其中一支股票我們陸陸續(xù)續(xù)買了18個(gè)月，另外兩支則買了差不多一年。我們很可能什么也不做，只是耐心地、一周一周地買這三支股票，再買個(gè)至少一年，甚至兩年三年。

我們希望看到的情形是這樣的：公司在提高盈利能力、增加資產(chǎn)價(jià)值上取得了長(zhǎng)足進(jìn)展，但股價(jià)卻在我們買入的時(shí)候毫無動(dòng)靜。上述三家公司也是同理。這種情況對(duì)短期業(yè)績(jī)沒什么幫助，在上漲市場(chǎng)里更是如此，但卻能夠讓我們舒適地、符合邏輯地實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期盈利。這種買入通常會(huì)有兩種結(jié)果：要么是股票價(jià)格在外力推動(dòng)下上漲，要么是我們以低價(jià)取得了公司的控制權(quán)。二者都會(huì)讓我滿意。

然而，有一點(diǎn)值得特別關(guān)注：我們絕大多數(shù)“普通型”持倉(cāng)的證券是顯著低估的，但我們不可能一下子買成控股股東。我們指望著市場(chǎng)在一定時(shí)間內(nèi)驗(yàn)證我們的分析判斷，但我們并不能隨心所欲地決定接下來的行動(dòng)——到底是上漲賣出還是下跌并取得控制權(quán)。

其他投資公司

我們會(huì)定期把自己的業(yè)績(jī)和其他投資公司做對(duì)比，包括兩個(gè)最大的開放式投資公司（共同基金），它們將95%-100%的資金投資于普通股；以及兩個(gè)最大的分散化的封閉式投資公司。這四家公司是馬薩諸塞投資者信托、投資者股票基金、三洲公司，以及雷曼公司。它們掌管著40億美元的資金，在總資金量250億美元的投資公司行業(yè)里，它們極具代表性。它們的業(yè)績(jī)?nèi)缦卤硭?。我的觀點(diǎn)是，它們的業(yè)績(jī)和行業(yè)的整體水平基本一致。那些資金量更為龐大的投顧機(jī)構(gòu)，業(yè)績(jī)也差不多是這水平。

上述結(jié)果再次說明，即使是薪水最豐厚、最有名望的投資機(jī)構(gòu)，業(yè)績(jī)也很難比得上由藍(lán)籌股構(gòu)成的無需管理的道指。這些公司的業(yè)績(jī)就像小池塘上浮著的鴨子。水位（市場(chǎng)）一漲，鴨子也跟著升高；水位一降，鴨子就回到原地。不管動(dòng)保組織怎么認(rèn)為，我覺得要評(píng)判鴨子的功勞（或著過失），只能根據(jù)鴨子自己的行為。水位的上升與下降，不構(gòu)成鴨子呱呱叫著自吹自擂的理由。第一頁的表格已經(jīng)說明，水位的高低對(duì)巴菲特合伙公司的業(yè)績(jī)有重要的影響。然而，我們有時(shí)也會(huì)振翅高飛。

我想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，我不是說道指是衡量普通股投資表現(xiàn)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。然而我要說的是，任何投資管理（包括個(gè)人投資者）都應(yīng)該接受客觀的檢驗(yàn)，檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)必須提前規(guī)定，不能事后挑選。

資金管理是個(gè)大行業(yè)。投資經(jīng)理們很看重評(píng)估汽車公司、鋼鐵公司、化工公司的管理水平。他們（投資經(jīng)理們）投入巨量精力進(jìn)行評(píng)估，鄭重其事地、不達(dá)目的不罷休地評(píng)估哪些公司管理優(yōu)秀，哪些公司有管理弱點(diǎn)。他們付出一番艱苦努力評(píng)估持倉(cāng)公司的管理水平，但奇怪的是，他們從未評(píng)估一下自己的管理水平。我們認(rèn)為，投資者和資管公司必須建立績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)，定期地、客觀地，像研究其他公司那樣，仔細(xì)研究自己的業(yè)績(jī)。

無論業(yè)績(jī)?nèi)绾?，我們都?huì)定期落實(shí)此措施。也許不需要我再次聲明了，我們?cè)u(píng)價(jià)業(yè)績(jī)的目的不是向大家保證未來的回報(bào)——單純是為了提供客觀的評(píng)估結(jié)果。我想強(qiáng)調(diào)《基本原則》中關(guān)于評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的幾個(gè)點(diǎn)——業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)至少以三年為期，這是我們的經(jīng)營(yíng)方式所決定的；而一旦出現(xiàn)投機(jī)熱潮，我們的業(yè)績(jī)可能會(huì)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。然而，有一點(diǎn)是我可以保證的。從一開始，我們就采用了一個(gè)極具挑戰(zhàn)性的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，我們之后也會(huì)持續(xù)如此。就算我們沒能超越業(yè)績(jī)標(biāo)桿，也不會(huì)因此就把標(biāo)桿換掉。資管行業(yè)管理著成千上萬億資金，在我看來，如果每個(gè)從業(yè)者都有個(gè)評(píng)價(jià)能力的好標(biāo)桿，并且進(jìn)行主動(dòng)應(yīng)用，那么這個(gè)行業(yè)會(huì)變好很多。在許多行業(yè)，從業(yè)者都會(huì)做定期評(píng)估，他們?cè)u(píng)估自己公司的市場(chǎng)、人員、機(jī)械、運(yùn)作方法等等——而資管正是世界上體量最大的行業(yè)。

稅項(xiàng)

1964年年初，我們的未實(shí)現(xiàn)凈收益是2991090美元，它們?nèi)繗w屬于截止1963年加入的合伙人。截止6月30日，我們已實(shí)現(xiàn)了2826248.76美元（其中96%是長(zhǎng)期的）資本收益。這樣看來，我在1964年1月25日信中（第3項(xiàng)）記錄的歸屬于大家的收益，今年都能實(shí)現(xiàn)完成。我要再次強(qiáng)調(diào)，這些收益和我們當(dāng)下的運(yùn)營(yíng)毫無關(guān)系。下述情形完全有可能發(fā)生：自今年1月1日起，各位在巴菲特合伙公司的股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值大幅縮水。因此，雖然我們有許多實(shí)現(xiàn)收益，但不要因此得意忘形。同理，如果我們的實(shí)現(xiàn)收益很少，也不必因此氣餒。我們不會(huì)為了避稅而操弄業(yè)績(jī)。我們找出利潤(rùn)最大化的投資方法，并依此進(jìn)行投資決策。雖然多盈利意味著多納稅，但幸好我們的長(zhǎng)期資本利得稅率很低。

在1964年4月1日那封關(guān)于納稅的信中，我們?cè)f過，關(guān)于1964年預(yù)計(jì)的應(yīng)繳稅額，保險(xiǎn)起見最好是直接參考1963年的實(shí)繳稅額。這種做法肯定是沒有害處的。

對(duì)1月1日新加入的合伙人來說，今年應(yīng)繳的稅額不大。任何合伙人在加入的第一年都是如此。這是因?yàn)?，?shí)現(xiàn)的資本收益將首先歸屬于那些有未實(shí)現(xiàn)收益的老合伙人。這和經(jīng)濟(jì)狀況毫無關(guān)系。所有的有限合伙人，無論新老（根據(jù)合伙協(xié)議第五段，比爾·斯科特、露絲·斯科特和蘇珊·巴菲特是例外），最終的收益都是相同的。一如既往，所有合伙人的凈收益都是名義收益。

和往年一樣，我們會(huì)在11月1日左右寄出一封信（致合伙人，以及告知了我們合伙意向的人），其中包括修訂后的合伙協(xié)議、1965年的承諾書、1964年的納稅預(yù)估，等等。這封信中大家如果有不清楚的地方，今年夏天比爾將竭誠(chéng)向大家解釋。

誠(chéng)摯的，

沃倫·E·巴菲特

1964年7月8日

關(guān)鍵詞：