導(dǎo)讀

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當(dāng)前“企業(yè)-居民”的循環(huán)體現(xiàn)為社會凈儲蓄的持續(xù)積累。資產(chǎn)負(fù)債表如此循環(huán)的癥結(jié)在于利潤率位于低位同時居民預(yù)期資產(chǎn)收益率偏低。我們認(rèn)為，后續(xù)在政策不斷加碼下，一個以企業(yè)端為突破口，“先企業(yè)后居民”的正向循環(huán)將會得以建立。下半年有望看到盈利底、庫存底的逐步兌現(xiàn)，隨后才會來到企業(yè)凈儲蓄的全面釋放。雖然企業(yè)凈儲蓄的釋放仍需時日（2024Q1），但需要逐漸關(guān)注部分領(lǐng)域底部反轉(zhuǎn)的機(jī)會。

摘要

1、社會“凈儲蓄”概念的提出。資產(chǎn)負(fù)債表中的儲蓄概念就是全部存款（包括定期和活期），它的來源可以有很多種，包括：1）貸款之后不消費(fèi)、不投資的部分；2）其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)移進(jìn)來的部分，如：賣掉股票轉(zhuǎn)為定存；3）實(shí)體角度，居民獲得收入，或者企業(yè)獲得利潤之后轉(zhuǎn)為存款。我們在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出“凈儲蓄”的概念，即采用各部門的存款同比減去負(fù)債同比（“存貸剪刀差”），從增速差角度納入負(fù)債因素觀察潛在的需求支撐。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前社會存貸雙高的背后，存款的力量在占據(jù)主導(dǎo)，企業(yè)、居民、政府三個部門無一例外。特別是企業(yè)外源融資收縮、居民定存傾向提高。目前來看，居民部門是社會凈儲蓄的核心貢獻(xiàn)，企業(yè)和政府部門的凈儲蓄仍然在上升通道。

2、如何理解當(dāng)前“居民-企業(yè)”凈儲蓄的循環(huán)？

1）實(shí)體角度，企業(yè)盈利和居民就業(yè)偏弱。企業(yè)端在經(jīng)營有壓力的環(huán)境下，傾向于通過降本提效的方式來維持經(jīng)營，上市公司應(yīng)付職工薪酬增速有所下降。居民預(yù)期的不穩(wěn)定進(jìn)一步影響居民的購買力，又反向影響企業(yè)盈利。

2）負(fù)債角度，企業(yè)加杠桿與居民去杠桿分化。這種分化并不多見，過去企業(yè)加杠桿的前提往往是居民加杠桿下的實(shí)際需求，而當(dāng)前居民去杠桿的背景下，意味著企業(yè)擴(kuò)張主要是政策引導(dǎo)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并且集中在供給側(cè)（產(chǎn)能擴(kuò)張）。這種安全發(fā)展主導(dǎo)的產(chǎn)能擴(kuò)張也是導(dǎo)致當(dāng)前“企業(yè)-居民”資產(chǎn)負(fù)債表循環(huán)的因素之一。

3）資產(chǎn)角度，私人部門存在存款定期化傾向。居民和企業(yè)都有存款定期化的現(xiàn)象，居民定存占比已經(jīng)達(dá)到70%以上，高于歷史平均水平的62%附近；此外，企業(yè)加杠桿的同時定期存款也大幅提升，背后是企業(yè)間的分化，央國企是加杠桿主力，但存款端的提升源于廣大民營與中小企業(yè)。

3、打破循環(huán)的關(guān)鍵在于兩個因素，企業(yè)的利潤率與居民的資產(chǎn)預(yù)期收益率。當(dāng)前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策落地，企業(yè)端是突破口。企業(yè)凈儲蓄增速從2022年初開始就持續(xù)回升，2022年下半年在結(jié)構(gòu)性貸款工具的支持下有所回落，目前維持震蕩。結(jié)構(gòu)角度，本輪企業(yè)加杠桿的主力在高端裝備和科技制造領(lǐng)域，消費(fèi)品和原材料則在去杠桿，結(jié)構(gòu)分化相對突出。往后看，企業(yè)凈儲蓄的釋放仍需時日，但需要開始關(guān)注部分領(lǐng)域底部反轉(zhuǎn)的機(jī)會。從利潤率角度來看，高端裝備利潤率具有韌性；科技制造由于政策支持，杠桿與利潤率相對脫敏；而傳統(tǒng)制造和消費(fèi)品整體都處在利潤率的底部，后續(xù)如果穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策加碼，扭轉(zhuǎn)通脹預(yù)期，那么原材料和消費(fèi)品將率先進(jìn)入加杠桿的通道。

4、企業(yè)凈儲蓄全面釋放的拐點(diǎn)最快何時到？

1）對于企業(yè)凈儲蓄而言，一個重要的觀測指標(biāo)是“利潤率”。企業(yè)利潤率觸底回升后帶動企業(yè)生產(chǎn)端的回暖，隨后資本開支意愿提升，從而降低凈儲蓄，即：“盈利周期→庫存周期→債務(wù)周期”。我們認(rèn)為如果短期穩(wěn)增長政策升溫帶來盈利在Q3觸底企穩(wěn)，那么年末企業(yè)有望進(jìn)入補(bǔ)庫區(qū)間，企業(yè)凈儲蓄的拐點(diǎn)最快在2024年1季度到來。

2）政策角度而言，除了營商環(huán)境等制度因素外，短期能夠打通企業(yè)端循環(huán)的核心在于需求端發(fā)力（廣義財政加碼為主，地產(chǎn)微松配合），以此改善上游價格預(yù)期，帶動企業(yè)加杠桿，擴(kuò)大設(shè)備內(nèi)需，對沖出口壓力。此外，貨幣端的寬松加碼也是必選項(xiàng)，政策利率調(diào)降沒有結(jié)束，我們認(rèn)為長端利率依然有下行空間。未來企業(yè)端的預(yù)期扭轉(zhuǎn)能夠緩解目前的就業(yè)情況，一個以企業(yè)端為突破口的正向循環(huán)將會得以建立。

目錄

正文

1.社會“凈儲蓄”概念的提出

資產(chǎn)負(fù)債表中的儲蓄概念就是全部存款（包括定期和活期），它的來源可以有很多種，包括：1）貸款之后不消費(fèi)、不投資的部分；2）其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)移進(jìn)來的部分，如：賣掉股票轉(zhuǎn)為定存；3）實(shí)體角度，居民獲得收入，或者企業(yè)獲得利潤之后轉(zhuǎn)為存款。

我們在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出“凈儲蓄”的概念，具體而言：采用各部門的存款同比減去負(fù)債同比（即“存貸剪刀差”），從增速差角度納入負(fù)債因素觀察潛在的需求支撐。主要基于三點(diǎn)考量：

第一，企業(yè)之間的盈利預(yù)期分化——部分企業(yè)增加負(fù)債、部分企業(yè)增加儲蓄，凈儲蓄能夠反映哪股力量占據(jù)主導(dǎo)；

第二，由于較低的融資成本，很多企業(yè)貸款之后暫不參與投資，一定程度上墊高了企業(yè)儲蓄，我們希望把這一部分剔除，旨在看到企業(yè)自發(fā)性的儲蓄動能。

第三，過去幾年居民的預(yù)防性儲蓄有一半以上是來自資產(chǎn)端（房子、股票、基金），而非收入端，體現(xiàn)的是居民對于長久期經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，因此實(shí)體角度的儲蓄（收入-支出）大大低估了目前居民的實(shí)際儲蓄情況。

通過我們構(gòu)建的凈儲蓄指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前社會存貸雙高的背后，實(shí)際上是存款的力量在占據(jù)主導(dǎo)，導(dǎo)致全社會凈儲蓄的增加，并且在企業(yè)、居民、政府三個部門無一例外。目前來看，居民部門是社會凈儲蓄的核心貢獻(xiàn)，企業(yè)和政府部門的凈儲蓄仍然在上升通道。

凈儲蓄的另外一個體現(xiàn)是貨幣流動速度。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不缺流動性，M2增速已經(jīng)達(dá)到12.4%的高位，但難以有效轉(zhuǎn)換成經(jīng)濟(jì)增長，對于通脹拉動作用也有限。其核心原因是貨幣流動速度偏慢：企業(yè)拿到便宜的貸款，限于盈利壓力，不急于擴(kuò)大生產(chǎn)，而是留在手里，甚至轉(zhuǎn)為定存；居民則限于收入和資產(chǎn)收益下滑的壓力沒有借貸的意愿。

2.如何理解當(dāng)前“居民-企業(yè)”的循環(huán)？

2.1 實(shí)體角度，企業(yè)盈利和居民就業(yè)偏弱

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，我們看到企業(yè)盈利和居民就業(yè)偏弱。企業(yè)端在經(jīng)營有壓力的環(huán)境下，傾向于通過降本提效的方式來維持經(jīng)營，上市公司應(yīng)付職工薪酬增速有所下降。居民預(yù)期的不穩(wěn)定進(jìn)一步影響居民的購買力，又反向影響企業(yè)盈利。

2.2負(fù)債角度，企業(yè)加杠桿與居民去杠桿分化

從負(fù)債端來看，2022年以來企業(yè)實(shí)際上總體在持續(xù)加杠桿，目前杠桿率也來到了歷史高位167%，而居民部門從疫情以來是持續(xù)去杠桿，杠桿率目前維持在63%附近。

這種分化并不多見，過去企業(yè)加杠桿的前提往往是居民加杠桿下的實(shí)際需求，而當(dāng)前居民去杠桿的背景下，意味著企業(yè)擴(kuò)張主要是政策引導(dǎo)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并且集中在供給側(cè)（產(chǎn)能擴(kuò)張）。

這種安全發(fā)展主導(dǎo)的產(chǎn)能擴(kuò)張也是導(dǎo)致當(dāng)前“企業(yè)-居民”資產(chǎn)負(fù)債表循環(huán)的因素之一。

2.3資產(chǎn)角度，私人部門存在存款定期化傾向

當(dāng)然，資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)也有兩點(diǎn)需要引起重視：

第一，居民和企業(yè)都有存款定期化的現(xiàn)象，居民定存占比已經(jīng)達(dá)到70%以上，高于歷史平均水平的62%附近；

第二，企業(yè)加杠桿的同時定期存款也大幅提升，背后是企業(yè)間的分化，央國企是加杠桿主力，但存款端的提升源于廣大民營與中小企業(yè)。

3.從企業(yè)端尋求突破口：扭轉(zhuǎn)盈利預(yù)期

相較于居民端，政策在企業(yè)端的著力點(diǎn)較多，例如：結(jié)構(gòu)性貸款工具（設(shè)備）、政策性開發(fā)性金融工具（基建），當(dāng)然也包括地產(chǎn)政策。所以打破“居民-企業(yè)”循環(huán)的抓手核心還是在企業(yè)端發(fā)力。

對企業(yè)而言，過去面臨的是存貸雙高的局面，但凈儲蓄增速從2022年初開始就持續(xù)回升，2022年下半年在結(jié)構(gòu)性貸款工具的支持下有所回落，目前維持震蕩。后續(xù)企業(yè)凈儲蓄的走勢是決定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵因素。

結(jié)構(gòu)角度，當(dāng)前投資端韌性較強(qiáng)的領(lǐng)域主要集中在高端裝備和科技制造，5月累計(jì)同比達(dá)到15.0%和10.5%，而消費(fèi)品制造和原材料制造相對承壓，累計(jì)同比為2.5%和3.7%，處于偏低水位。

因此不難判斷，本輪企業(yè)加杠桿的主力在高端裝備和科技制造領(lǐng)域，消費(fèi)品和原材料則在去杠桿，結(jié)構(gòu)分化相對突出。

往后看，企業(yè)凈儲蓄的全面釋放仍需時日，但需要開始關(guān)注部分領(lǐng)域底部反轉(zhuǎn)的機(jī)會。

從利潤率角度來看，高端裝備利潤率具有韌性；科技制造由于政策支持，杠桿與利潤率相對脫敏。二者后續(xù)預(yù)計(jì)相對平穩(wěn)。

傳統(tǒng)制造和消費(fèi)品整體都處在利潤率的底部。后續(xù)取決于政策方向，如果穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策加碼，扭轉(zhuǎn)通脹預(yù)期，那么原材料和消費(fèi)品將率先進(jìn)入加杠桿的通道。

4.企業(yè)凈儲蓄的拐點(diǎn)最快何時到？

對于企業(yè)凈儲蓄而言，一個重要的觀測指標(biāo)是“利潤率”。背后隱含的邏輯是：企業(yè)利潤率的觸底回升能夠帶動企業(yè)生產(chǎn)端的回暖，隨后資本開支意愿提升，從而降低凈儲蓄（加杠桿、降儲蓄）。對應(yīng)的剛好是“盈利周期→庫存周期→債務(wù)周期”。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，企業(yè)盈利周期領(lǐng)先庫存周期大概3~6個月，庫存周期領(lǐng)先債務(wù)周期（凈儲蓄）大概3個月，因此我們認(rèn)為如果短期穩(wěn)增長政策升溫帶來盈利在Q3觸底企穩(wěn)，那么年末企業(yè)有望進(jìn)入補(bǔ)庫區(qū)間，企業(yè)凈儲蓄的拐點(diǎn)最快在2024年1季度到來。

政策角度而言，除了營商環(huán)境等制度因素外，短期能夠打通企業(yè)端循環(huán)的核心在于需求端發(fā)力（廣義財政加碼為主，地產(chǎn)微松配合），以此改善上游價格預(yù)期，帶動企業(yè)加杠桿，擴(kuò)大設(shè)備內(nèi)需，對沖出口壓力。此外，貨幣端的寬松加碼也是必選項(xiàng)，政策利率調(diào)降沒有結(jié)束，我們認(rèn)為長端利率依然有下行空間。

未來企業(yè)端的預(yù)期扭轉(zhuǎn)能夠緩解目前的就業(yè)情況，一個以企業(yè)端為突破口的正向循環(huán)將會得以建立。

5. 風(fēng)險提示

穩(wěn)增長政策效果不及預(yù)期

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