摘要

(資料圖片僅供參考)

6月地方債發(fā)行8302億元，凈發(fā)行2385億元，為今年以來(lái)最低值，主要受到期量大拖累，6月到期5917億元，為今年以來(lái)到期量最高值。分類型來(lái)看，6月新增專項(xiàng)債發(fā)行略有提速，而再融資債發(fā)行量偏低。

從發(fā)行進(jìn)度來(lái)看，地方債方面，今年3月兩會(huì)確定新增專項(xiàng)債額度38000億元，扣除掉中小銀行資本金專項(xiàng)債后，今年1-6月共發(fā)行新增專項(xiàng)債21720億元，發(fā)行進(jìn)度57.2%，慢于2020年和2022年同期的59.5%、81.8%。新增一般債務(wù)限額7200億元，1-6月已發(fā)行新增一般債4344億元，發(fā)行進(jìn)度60.3%。截止6月末，還剩余16280億元新增專項(xiàng)債額度，2856億元新增一般債額度。國(guó)債方面，今年1-6月國(guó)債凈發(fā)行7668億元，占全年中央赤字的24.3%，與2020年和2022年相比也偏低，截止6月末，還剩余23932億元額度。

截至今年6月末，新增地方債提前批額度已經(jīng)基本發(fā)行完成，其中新增一般債已全部發(fā)行完成，新增專項(xiàng)債剩余180億元。5月中旬新一批新增地方債限額下達(dá)之后，6月已有部分省份開(kāi)始發(fā)行新一批額度。福建（不含廈門）、北京和青海3個(gè)省市已經(jīng)將新一批新增專項(xiàng)債額度發(fā)行完畢，江蘇、江西、山西、大連和遼寧5個(gè)省份也已在6月開(kāi)始發(fā)行新一批額度。

下半年政府債發(fā)行怎么看？國(guó)債方面，假設(shè)今年三季度普通國(guó)債發(fā)行規(guī)模參考近期單只招標(biāo)規(guī)模，則根據(jù)目前披露的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)三季度國(guó)債總發(fā)行約26200億元，凈發(fā)行約10200億元。

地方債方面，我們預(yù)計(jì)三季度可能發(fā)行完剩余額度的80%，10-11月發(fā)行完剩余的20%。從兩個(gè)維度來(lái)考慮，一是從發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，披露三季度發(fā)行計(jì)劃的省份計(jì)劃發(fā)行新增專項(xiàng)債規(guī)模達(dá)到剩余額度的81%，新增一般債額度達(dá)到剩余額度的89%；二是專項(xiàng)債發(fā)力支持需求的必要性提高。進(jìn)入6月，低基數(shù)效應(yīng)消退，近期市場(chǎng)對(duì)政策層面的預(yù)期升溫，若有穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，加快地方債發(fā)行或是首選。因而我們預(yù)計(jì)三季度或?qū)⒂瓉?lái)7-8月地方債發(fā)行“雙高峰”，三季度總發(fā)行地方債約29300億元，7-9月分別凈發(fā)行約6500億元、4900億元和1800億元。

總體來(lái)看，預(yù)計(jì)今年三季度政府債凈發(fā)行規(guī)模約2.34萬(wàn)億元，其中，國(guó)債凈發(fā)行約1.02萬(wàn)億元，地方債凈發(fā)行約1.32萬(wàn)億元，7-9月政府債合計(jì)凈發(fā)行規(guī)模分別約6400億元、10000億元和7000億元。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。地方債三季度實(shí)際、計(jì)劃發(fā)行可能差異較大。國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。經(jīng)濟(jì)發(fā)展超預(yù)期。

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部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所修復(fù)，或受低基數(shù)推動(dòng)

6月新增專項(xiàng)債發(fā)行略有提速，再融資債發(fā)行偏低

6月地方債凈發(fā)行為今年以來(lái)最低值，主要是由于到期量較大。6月地方債發(fā)行8302億元，高于4-5月的6728億元、7553億元，而凈發(fā)行2385億元，為今年以來(lái)最低值，主要受到期量大的拖累，6月到期5917億元，為今年以來(lái)到期量最高值。

分類型來(lái)看，6月新增專項(xiàng)債發(fā)行略有提速，而再融資債發(fā)行量偏低。6月分別發(fā)行新增一般債、新增專項(xiàng)債776億元、4038億元，其中新增專項(xiàng)債發(fā)行略有提速，高于4-5月均值水平2500億元左右，接近一季度發(fā)行均值水平4500億元左右，表明5月中下旬新一批額度下達(dá)后新增專項(xiàng)債發(fā)行加快。再融資債方面，理論上來(lái)說(shuō)，到期量越高的月份，再融資量發(fā)行將放量，但在6月到期量為今年以來(lái)最高值的情況下，發(fā)行量偏低。具體而言，6月到期5917億元，高于4-5月的4017億元、2777億元，而再融資債僅發(fā)行3488億元，低于4-5月的3903億元、4088億元，背后的原因可能在于部分省份將6月到期的債券提前到5月進(jìn)行發(fā)行續(xù)接，導(dǎo)致5月再融資債發(fā)行超出到期量，而6月再融資債發(fā)行偏低。

從發(fā)行進(jìn)度來(lái)看，地方債方面，雖然6月新增專項(xiàng)債發(fā)行略有提速，但今年以來(lái)發(fā)行進(jìn)度仍然慢于2020年和2022年同期。今年3月兩會(huì)確定新增專項(xiàng)債額度38000億元，1-6月發(fā)行新增專項(xiàng)債23008億元，扣除掉中小銀行資本金專項(xiàng)債的部分后，今年1-6月共發(fā)行新增專項(xiàng)債21720億元，發(fā)行進(jìn)度57.2%，慢于2020年和2022年同期的59.5%、81.8%。新增一般債務(wù)限額7200億元，1-6月已發(fā)行新增一般債4344億元，發(fā)行進(jìn)度60.3%。截止6月末，還剩余16280億元新增專項(xiàng)債額度，2856億元新增一般債額度。

國(guó)債方面，今年1-6月國(guó)債凈發(fā)行7668億元，占全年中央赤字的24.3%，與2020年和2022年相比也偏低，截止6月末，還剩余23932億元國(guó)債凈發(fā)行額度。

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提前批基本完成，部分省市開(kāi)始發(fā)行新一批額度

分省市來(lái)看上半年地方債發(fā)行情況，廣東?。ú缓钲冢┌l(fā)行新增專項(xiàng)債2543億元，發(fā)行規(guī)模位列第一，其次是山東?。ú缓鄭u）、四川省和浙江省（不含寧波）、福建省（不含廈門）、河南省、河北省和江蘇省，新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模均在1000億元以上。

截至6月末，新增地方債提前批額度已經(jīng)基本發(fā)行完成，其中新增一般債已全部發(fā)行完成，新增專項(xiàng)債剩余180億元。剩余提前批新增專項(xiàng)債額度較多的省份主要是天津市、浙江省（不含寧波），分別為421億元、232億元，深圳、湖南、河北、貴州、山東（不含青島）和安徽6個(gè)省市剩余額度也在100億元以上。

而5月中旬新一批新增地方債限額下達(dá)之后，6月已有部分省份開(kāi)始發(fā)行新一批額度。新一批新增地方債額度已于5月中旬下達(dá)省級(jí)財(cái)政部門，按照流程，將下達(dá)的限額列入預(yù)算調(diào)整方案后才能啟動(dòng)發(fā)行。截止7月3日，已有16省市披露其預(yù)算調(diào)整方案，明確了全年舉債額度。調(diào)整方案公布后，部分省市已經(jīng)開(kāi)始發(fā)行新一批新增地方債，福建（不含廈門）、北京和青海3個(gè)省市已經(jīng)將新一批新增專項(xiàng)債額度發(fā)行完畢，江蘇、江西、山西、大連和遼寧5個(gè)省份也已在6月開(kāi)始發(fā)行新一批額度。

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政府債發(fā)行展望

展望后續(xù)政府債發(fā)行，國(guó)債方面，假設(shè)今年三季度普通國(guó)債發(fā)行規(guī)模參考近期單只招標(biāo)規(guī)模，則根據(jù)目前披露的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)三季度國(guó)債總發(fā)行約26200億元，到期16000億元，凈發(fā)行約10200億元，其中7-9月分別凈發(fā)行約-100億元、5100億元和5200億元。假設(shè)四季度將赤字額度發(fā)行完畢，凈發(fā)行量在10-12月之間均攤，則預(yù)計(jì)四季度國(guó)債總發(fā)行約30400億元，到期18700億元，凈發(fā)行約11700億元，10-12月分別凈發(fā)行3800億元。

地方債方面，我們預(yù)計(jì)三季度可能發(fā)行完剩余額度的80%，10-11月發(fā)行完剩余的20%。從兩個(gè)維度來(lái)考慮，一是從已披露的三季度地方債發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，大概率發(fā)行大部分剩余新增地方債額度。截止7月3日，已有17個(gè)省市披露三季度地方債發(fā)行計(jì)劃，3個(gè)省市披露7月發(fā)行計(jì)劃，這些省份三季度合計(jì)計(jì)劃發(fā)行16816億元，其中新增一般債1340億元、新增專項(xiàng)債7833億元和再融資債7643億元。

結(jié)合三季度發(fā)行計(jì)劃和各省市剩余限額來(lái)看（沒(méi)有公布全年限額的省市參考2022年額度），浙江?。ò▽幉ǎ?、湖南省、四川省、河北省、海南省5個(gè)省份將在三季度發(fā)行完成全年新增專項(xiàng)債限額，山東、甘肅將發(fā)行完成剩余額度的80%以上，云南、重慶、貴州也將發(fā)行完成剩余額度的70%以上，總體而言，披露三季度發(fā)行計(jì)劃的省份計(jì)劃發(fā)行新增專項(xiàng)債規(guī)模達(dá)到剩余額度的81%，新增一般債額度達(dá)到剩余額度的89%。這表明三季度大概率發(fā)行完成大部分剩余新增地方債額度。分月份來(lái)看已披露三季度發(fā)行計(jì)劃省份的發(fā)行節(jié)奏，新增專項(xiàng)債方面，7-9月分別計(jì)劃發(fā)行3223億元、3093億元和1517億元，可能呈現(xiàn)出“雙高峰”的節(jié)奏，而不是7月發(fā)行“單高峰”。新增一般債方面，7-9月分別計(jì)劃發(fā)行994億元、283億元和64億元， 7月發(fā)行量偏多。

二是專項(xiàng)債發(fā)力支持需求的必要性提高。2022年二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受到局部疫情的擾動(dòng)，零售、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)等指標(biāo)同比跌幅較大，基數(shù)效應(yīng)將推高今年二季度部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的同比讀數(shù)，因而4-5月專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度顯著放緩。進(jìn)入6月，低基數(shù)效應(yīng)消退，從最新公布的PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，與同比指標(biāo)可比的綜合PMI 12個(gè)月平均值為51.6%，較5月下滑0.2pct，是今年以來(lái)首次下滑，反映低基數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)同比的影響逐漸消退，專項(xiàng)債發(fā)力的必要性提升（詳見(jiàn)《六月PMI，七個(gè)信號(hào)》）。此外，6月16日國(guó)常會(huì)提出，研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施，市場(chǎng)對(duì)政策層面的預(yù)期升溫，我們?cè)趫?bào)告《一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策，回顧與推演》中也曾提到，若有穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，加快地方債發(fā)行或是首選。

綜合以上原因，我們預(yù)計(jì)三季度或?qū)⒂瓉?lái)7-8月地方債發(fā)行“雙高峰”。假設(shè)三季度發(fā)行剩余限額的80%，7-9月發(fā)行節(jié)奏參考計(jì)劃，剩余額度平攤到10-11月發(fā)行。照此估計(jì)，三季度總發(fā)行地方債約29300億元，其中新增專項(xiàng)債約13100億元、新增一般債約2300億元和再融資債約13900億元，凈發(fā)行約13200億元，7-9月分別凈發(fā)行約6500億元、4900億元和1800億元。四季度總發(fā)行約7500億元，其中新增專項(xiàng)債約3400億元、新增一般債約500億元和再融資債約3600億元，凈發(fā)行約3300億元，10-12月分別凈發(fā)行約1800億元、1700億元和-200億元。

總體來(lái)看，預(yù)計(jì)今年三季度政府債凈發(fā)行規(guī)模約2.34萬(wàn)億元，其中，國(guó)債凈發(fā)行約1.02萬(wàn)億元，地方債凈發(fā)行約1.32萬(wàn)億元，7-9月政府債凈發(fā)行規(guī)模分別約6400億元、10000億元和7000億元。三季度政府債凈供給壓力或?yàn)榻衲暌詠?lái)最高，也高于去年同期的1萬(wàn)億元左右。預(yù)計(jì)四季度政府債凈發(fā)行規(guī)模約降為1.5萬(wàn)億元，其中國(guó)債凈發(fā)行約1.17萬(wàn)億元，地方債凈發(fā)行約3300億元。

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附錄一：2023年1-6月一級(jí)發(fā)行利差10bp占比72%

自2022年1月以來(lái)，與同期限國(guó)債發(fā)行利差為10bp的地方債占比逐漸增加，涉及地區(qū)也在擴(kuò)容。2023年1-6月共770只地方債一級(jí)利差為10bp，約為2022年同期的1.4倍，占比72%；132只為15bp，占比12%。

具體來(lái)看，2023年1月98只地方債一級(jí)利差為10bp，占比82%；2月為134只，占比75%，環(huán)比下降7個(gè)百分點(diǎn)；3月為154只，占比73%，環(huán)比下降2個(gè)百分點(diǎn)；4月為130只，占比78%，環(huán)比進(jìn)一步下降5個(gè)百分點(diǎn)；5月為131只，占比78%，與4月基本持平；6月為123只，占比55%，環(huán)比下降23個(gè)百分點(diǎn)。

從涉及地區(qū)來(lái)看，1-6月共34個(gè)地區(qū)發(fā)行的地方債與國(guó)債利差為10bp，發(fā)行范圍較去年同期更廣。

除1月的湖北、青島、廣東、河南、江西、北京、山西、四川、陜西、山東、天津、河北、湖南、江蘇和廈門之外，2月新增安徽、黑龍江、寧波、浙江、深圳、大連、遼寧和吉林，3月新增上海、云南、福建、重慶、甘肅、廣西、青海和寧夏。4月無(wú)新增。5月新增新疆和內(nèi)蒙古。6月新增海南。

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附錄二：2023年1-6月季度新增專項(xiàng)債投向基建占比51%

從投向來(lái)看，截至2023年1-6月（截至6月30日），新增專項(xiàng)債23008億元。如果將城鄉(xiāng)、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為狹義基建領(lǐng)域，那么投向狹義基建規(guī)模為11720億元，占比51%。其次為民生服務(wù)、棚改、生態(tài)環(huán)保和其他項(xiàng)目，占比分別為13%、10%、10%和7%。

2023年6月新增專項(xiàng)債為4038億元（截至6月30日）。其中，投向狹義基建占比為59%。其次為棚改和民生服務(wù)，占比分別為13%、12%。

從投向規(guī)模變化來(lái)看，2023年1-6月新增專項(xiàng)債較去年同期下降11055億元，投向其他項(xiàng)目和用作中小銀行資本金的新增專項(xiàng)債規(guī)模有所上升，投向狹義基建和老舊小區(qū)改造的新增專項(xiàng)債規(guī)?；境制剑断蚱渌诸惖囊?guī)模有所下降。

具體來(lái)看，2023年1-6月投向狹義基建的規(guī)模較去年同期下降5741億元，其中投向城鄉(xiāng)、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的規(guī)模下降4364億元、投向交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的規(guī)模下降1377億元。投向其他項(xiàng)目的規(guī)模較去年同期上升271億元，占比增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)。投向民生服務(wù)的規(guī)模較去年同期下降3042億元，占比下降5個(gè)百分點(diǎn)。

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附錄三：2023年1-6月專項(xiàng)債作資本金比例約9%

2023 年 1-6 月，專項(xiàng)債作資本金總額占專項(xiàng)債發(fā)行額比例約9%。全國(guó)共落地作資本金的專項(xiàng)債券 131 只，合計(jì)金額 1980 億元，占對(duì)應(yīng)新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模 22064 億元的 9% 。從項(xiàng)目層面來(lái)看， 1-6 月專項(xiàng)債作資本金的項(xiàng)目 514 個(gè)，涉及項(xiàng)目的總投資額達(dá) 49923 億元。

從專項(xiàng)債作資本金投向來(lái)看，主要投向交通基礎(chǔ)設(shè)施。2023年1-6月新增的專項(xiàng)債作資本金投向交通基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模達(dá)1498億元，占89%。

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附錄四：地方債成交量、換手率與二級(jí)利差

2023年4-6月，地方債成交量和換手率持續(xù)上升。2023 年 4-6 月地方債二級(jí)成交量分別為 9764 億元、 10091 億元和 10962 億元，月均成交 10272 億元，較 2023 年一季度的 8710 億元環(huán)比增長(zhǎng) 18% 。換手率也逐月上升， 2023 年 4-6 月地方債換手率分別為 2.66% 、 2.71% 和 2.93% ，但較 3 月的 3.19% 有所回落。

分省份來(lái)看，2023年二季度北京、云南、上海和遼寧4個(gè)省市地方債整體換手率較高，均達(dá)到8%以上，北京市最高，為10.63%。廣東、重慶、山東、江蘇、寧夏、浙江、貴州、甘肅、湖北、安徽、天津、河北、青海和河南14個(gè)省市整體換手率也在5%以上，山西、江西、廣西、西藏、陜西、吉林、海南7個(gè)省份發(fā)行的地方債相對(duì)換手率較低，在4%以下。

分期限來(lái)看，剩余期限在15-20年和3-5年之間的地方債換手率相對(duì)更高，分別為8.39%、6.78%，10-15年地方債換手率最低，為4.54%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

地方債三季度實(shí)際發(fā)行與計(jì)劃發(fā)行可能差異較大。

國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)政策相對(duì)溫和，寬松幅度不及以往周期。但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩，國(guó)內(nèi)財(cái)政或監(jiān)管政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展超預(yù)期。若經(jīng)濟(jì)發(fā)展超預(yù)期，可能導(dǎo)致地方經(jīng)濟(jì)、財(cái)政和債務(wù)形勢(shì)發(fā)生變化。

政府債供給跟蹤：

二季度地方債發(fā)行或放緩

額度下達(dá)后，地方債發(fā)行節(jié)奏怎么看

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