核心觀點

事件：2023年7月11日，中國人民銀行公布2023年6月貨幣金融數(shù)據(jù)。社融新增4.22萬億元，前值1.56萬億元，Wind預(yù)期3.22萬億元；社融存量同比增速9.0%，前值9.5%；人民幣貸款新增3.05萬億元，前值1.36萬億元，Wind預(yù)期2.38萬億元；M2增速11.3%，前值11.6%。

核心觀點：6月新增社融大超市場預(yù)期，主要受企業(yè)與居民部門融資的拉動。政府端，去年同期政策加碼發(fā)力下政府債發(fā)行較多，對6月新增社融形成明顯擾動；企業(yè)端，凈融資同比增量降幅大幅收窄，與降息后企業(yè)信貸需求快速修復(fù)有關(guān)；居民端，凈融資延續(xù)同比多增，短端貸款主要與汽車消費景氣度持續(xù)提升有關(guān)，中長端貸款則主要與基數(shù)較低有關(guān)，商品房銷售仍在低位徘徊。

(資料圖片)

整體看，6月企業(yè)信貸顯著修復(fù)表明降息的效果已開始顯現(xiàn)。向前看，社融存量同比增速或已見底，7-8月有望快速回穩(wěn)。一方面，今年7-8月或?qū)⒂瓉淼胤絺l(fā)行高峰，社融存量增速在經(jīng)歷5-6月大幅走低后，7-8月有望快速回穩(wěn)；另一方面，降息后一攬子穩(wěn)增長政策正密集出臺，持續(xù)推動企業(yè)和居民信貸意愿改善。

融資：新增社融大超預(yù)期，企業(yè)和居民部門拉動較多

從融資方式來看，直接融資項下政府債券融資是6月社融同比少增的主要拖累項，主要系去年同期基數(shù)較高所致。6月表內(nèi)融資同比多增1925億元，主要系降息后企業(yè)信貸需求逐步恢復(fù)所致；表外融資同比少增760億元，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少增1758億元；直接融資同比少增10702億元，主要與去年同期政府債券融資基數(shù)較高有關(guān)。

從融資主體來看，政府部門對新增社融拖累較多，企業(yè)和居民部門均有所修復(fù)。6月，政府部門凈融資同比少增10828億元，在去年同期高基數(shù)下，對新增社融拖累顯著；6月企業(yè)部門凈融資同比少增1584億元，少增幅度較上月大幅縮窄，與經(jīng)濟(jì)動能回升和降息后企業(yè)信貸需求修復(fù)有關(guān)；居民部門凈融資同比多增1157億元，與去年同期基數(shù)較低與居民乘用車銷售持續(xù)走強有關(guān)。

貨幣：貨幣活化程度、實體信用擴(kuò)張仍有待改善

6月“M1-M2”剪刀差有所走闊。6月M1同比增長3.1%，較上月回落1.6個百分點；M2同比增長11.3%，較上月下降0.3個百分點，“M1-M2”剪刀差為-8.2%，較5月的-6.9%走闊1.3個百分點，表明貨幣活化程度仍有待改善。

6月實體信用擴(kuò)張速度仍低于貨幣擴(kuò)張速度。6月社融存量同比增速9.0%，M2同比增長11.3%，社融與M2同比增速差由5月的-2.1個百分點進(jìn)一步走闊至-2.3個百分點，表明實體信用擴(kuò)張仍有待改善。

展望：社融存量增速或已見底，7-8月有望快速回穩(wěn)

政府層面，7月之后，2022年的專項債發(fā)行已步入尾聲，對今年新增社融的基數(shù)擾動將大幅降低。以及今年7-8月或?qū)⒂瓉淼胤絺l(fā)行高峰，社融增速在經(jīng)歷5-6月大幅走低后，7-8月有望快速回穩(wěn)。

企業(yè)和居民層面，需求復(fù)蘇仍面臨多重挑戰(zhàn)，企業(yè)端主要受經(jīng)濟(jì)動能持續(xù)走弱的影響，居民端則主要受地產(chǎn)銷售持續(xù)回落的拖累。降息后一攬子穩(wěn)增長政策正密集出臺，持續(xù)推動企業(yè)和居民信貸意愿改善。

風(fēng)險提示：政策落地不及預(yù)期，各地重大項目推進(jìn)不及預(yù)期。

央企估值重塑，還有多少空間

一、總量：新增社融高于預(yù)期與季節(jié)性表現(xiàn)

6月新增社融處于市場預(yù)期的上方。6月新增社融4.22萬億元，高于市場預(yù)期(Wind一致預(yù)期為3.22萬億元)，同比少增9859億元。從累計數(shù)據(jù)來看，2023年1-6月，新增社融21.55萬億元，同比多增4754億元。

6月新增人民幣貸款（金融結(jié)構(gòu)口徑，下同）處于市場預(yù)期的上沿。6月新增人民幣貸款3.05萬億元，高于市場預(yù)期(Wind一致預(yù)期為2.38萬億元)，同比多增2296億元。從累計數(shù)據(jù)來看，2023年1-6月，新增人民幣貸款15.73萬億元，同比多增2.02萬億元。

季節(jié)性方面，6月新增社融和新增信貸均高于過去五年同期（2018-2022年）平均水平。6月新增社融4.22萬億，高于過去五年（2018-2022年）同期的均值水平3.40萬億元；6月新增信貸3.05萬億，高于過去五年（2018-2022年）同期的均值水平2.05萬億元。

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二、結(jié)構(gòu)：企業(yè)和居民部門是主要拉動項

從融資方式來看，直接融資項下政府債券融資是6月社融同比少增的主要拖累項，主要系去年同期基數(shù)較高所致。6月表內(nèi)融資（包括本外幣貸款）同比多增1925億元，主要系降息后企業(yè)需求逐步恢復(fù)所致；表外融資（包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）同比少增760億元，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比少增1758億元；直接融資（包含股票、企業(yè)債券、政府債券）同比少增10702億元，主要與去年同期政府債券融資基數(shù)較高有關(guān)。

從融資主體來看，政府部門對新增社融拖累較多，企業(yè)和居民部門均有所修復(fù)。6月，政府部門凈融資同比少增10828億元，在去年同期高基數(shù)下，對新增社融拖累顯著；6月企業(yè)部門凈融資同比少增1584億元，少增幅度較上月大幅收窄，與經(jīng)濟(jì)動能回升和降息后企業(yè)信貸需求修復(fù)有關(guān)；居民部門凈融資同比多增1157億元，與去年同期基數(shù)較低與居民乘用車銷售持續(xù)走強有關(guān)。

具體來看：企業(yè)端，6月企業(yè)部門新增信貸24771億元，同比少增1584億元，少增幅度較上月大幅收窄。其中，票據(jù)融資是主要拖累，6月短期貸款同比多增543億元，中長期貸款同比多增1436億元，票據(jù)融資同比少增1617億元。

第一，調(diào)降政策利率對企業(yè)信貸需求修復(fù)形成支撐。6月中旬以來，央行密集下調(diào)政策利率，對激發(fā)實體經(jīng)濟(jì)活力起到了一定助推作用。

第二，6月經(jīng)濟(jì)景氣度環(huán)比回升，但仍處于臨界值以下。6月制造業(yè)PMI為49.0%，環(huán)比上行0.2個百分點，供需兩端景氣度均有所抬升。

居民端，6月居民部門新增信貸9639億元，同比多增1157億元，其中短期信貸同比多增632億元，中長期信貸同比多增463億元。

一則，乘用車銷售是居民短貸變化的晴雨表。今年以來乘用車銷售表現(xiàn)明顯超出季節(jié)性，根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，6月日均汽車銷量相較往年（2018年-2022年）同期均值多增6865輛，推動居民的汽車分期等貸款需求保持相對旺盛。展望來看，居民汽車消費潛力有望持續(xù)釋放，6月21日，財政部、稅務(wù)總局、工業(yè)和信息化部發(fā)布了“關(guān)于延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策的公告”，公告顯示，新能源汽車免征購置稅政策再“續(xù)期”4年至2027年底。

二則，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)可對居民中長期貸款做印證。6月地產(chǎn)銷售表現(xiàn)仍然較弱，30個大中城市的商品房銷售面積為1259萬平方米，較往年（2018年-2022年）同期均值少增607萬平，今年以來2-3月地產(chǎn)銷售表現(xiàn)較好，主要系前期積壓需求的釋放，4月以來地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)弱，以個人住房按揭貸款為主的居民中長期貸款延續(xù)收縮態(tài)勢。因此雖然6月居民中長期信貸同比增量轉(zhuǎn)正，但主要系2022年同期基數(shù)較低所致，從絕對值來看，6月居民中長期信貸仍低于2018-2022年6月的均值5033億。

政府端，6月政府債券凈融資額為5388億元，同比少增10828億元，為6月社融的主要拖累項，主要系2022年同期地方債融資較高基數(shù)所致。

政府債券凈融資主要包括國債凈融資與地方政府債（一般債+專項債）凈融資。

地方政府債融資來看，今年以來，地方政府債發(fā)行節(jié)奏較快，整體保持了與2022年一致的前置發(fā)行節(jié)奏。5月以來，節(jié)奏明顯放緩，今年6月地方債凈融資為2385億元，較2022年同期少增12608億元，顯著低于2018至2022年同期均值水平。地方專項債方面，今年6月地方政府新增專項債發(fā)行4038億元，相較2022年同期少增9686億元。展望來看，新一批新增地方債額度已下達(dá)至地方，在穩(wěn)增長訴求提升下，預(yù)計7月和8月將形成地方專項債發(fā)行高峰。

國債融資方面，今年以來節(jié)奏則明顯偏慢，6月以來有所放量，1-6月國債凈融資僅完成9633億元，占全年計劃的30.5%；6月國債凈融資為4059億元，較2022年同期多增2040億元。

展望來看，7月之后，2022年的專項債發(fā)行已步入尾聲，對今年新增社融的基數(shù)擾動將大幅降低。以及今年7-8月或?qū)⒂瓉淼胤絺l(fā)行高峰，社融增速在經(jīng)歷5-6月大幅走低后，7-8月有望快速回穩(wěn)。

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三、貨幣：實體信用擴(kuò)張仍有待改善

存款方面，根據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)，6月份人民幣存款增加3.71萬億元，同比少增1.12萬億元。其中，住戶存款增加26736億元，非金融企業(yè)存款增加20601億元，財政性存款減少10496億元，非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款減少3320億元。

為何6月人民幣存款同比大幅少增？一方面，與2022年6月基數(shù)較高有關(guān)。2022年5月處于疫情沖擊過后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，大規(guī)模信貸增長主要與企業(yè)票據(jù)融資所貢獻(xiàn)，由于企業(yè)生產(chǎn)尚未完全恢復(fù)，票據(jù)融資在企業(yè)端形成大量存款，因而推高了企業(yè)端人民幣存款的基數(shù)，今年6月非金融企業(yè)存款同比少增8709億元。

另一方面，與財政支出大幅增加有關(guān)。6月以來財政發(fā)力提速，財政支出大幅增加導(dǎo)致存款端財政存款科目大幅減少，6月財政存款同比多減6129億元。

從居民端來看，6月居民存款同比多增1997億元，居民存款同比增量再次轉(zhuǎn)正，顯示出居民的消費需求仍較為疲弱，亟待消費潛力釋放。

貨幣方面，6月M1同比增長3.1%，較上月回落1.6個百分點；M2同比增長11.3%，較上月下降0.3個百分點，“M1-M2”剪刀差為-8.2%，較5月的-6.9%走闊1.3個百分點，表明貨幣活化程度仍有待改善。

實體信用擴(kuò)張速度仍低于貨幣擴(kuò)張速度。6月社融存量同比增速9.0%，M2同比增速11.3%，社融與M2同比增速差由5月的-2.1個百分點進(jìn)一步走闊至-2.3個百分點，表明實體信用擴(kuò)張仍有待改善。

展望來看，社融存量增速或已見底，7-8月社融存量增速有望快速回穩(wěn)。

政府層面，7月之后，2022年的專項債發(fā)行已步入尾聲，對今年新增社融的基數(shù)擾動將大幅降低。以及今年7-8月或?qū)⒂瓉淼胤絺l(fā)行高峰，社融增速在經(jīng)歷5-6月大幅走低后，7-8月有望快速回穩(wěn)。

企業(yè)和居民層面，信貸需求復(fù)蘇仍面臨多重挑戰(zhàn)，企業(yè)端主要受經(jīng)濟(jì)動能持續(xù)走弱的影響，居民端則主要受地產(chǎn)銷售持續(xù)回落的拖累。降息后一攬子穩(wěn)增長政策正密集出臺，有望持續(xù)推動企業(yè)和居民信貸意愿改善。

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四、風(fēng)險提示

（1）政策落地不及預(yù)期；（2）各地重大項目推進(jìn)不及預(yù)期。

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