分析師：李超/林成煒

來源：浙商證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)

(資料圖)

核心觀點(diǎn)

我們認(rèn)為本月日本央行的政策調(diào)整屬于取消YCC過程中的中間環(huán)節(jié)。一方面，雖然名義上并未調(diào)整YCC區(qū)間，但實(shí)質(zhì)上已擴(kuò)大日債的波動范圍，為未來調(diào)整YCC的名義區(qū)間進(jìn)行預(yù)熱、過渡。另一方面，也是日本央行與市場博弈的過程，日本央行通過擴(kuò)大波動范圍尋找市場對日債利率的錨定預(yù)期，可以為未來YCC名義區(qū)間的調(diào)整提供參考標(biāo)準(zhǔn)（比如一步到位取消YCC還是按25BP的步幅調(diào)整）。

日本YCC的調(diào)整可能引起日元資金回流并推動日元升值，但短期決定美元指數(shù)走勢更重要的因素仍是美國的經(jīng)濟(jì)韌性，在信用收縮驅(qū)動美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回落以前，美元暫不具備趨勢性下行的基礎(chǔ)。

內(nèi)容摘要

>>YCC政策執(zhí)行框架調(diào)整，日本央行允許國債利率更大波動但控制異動上限

7月日本央行議息會議在維持短端利率（繼續(xù)維持在-0.1%）以及各項(xiàng)數(shù)量型寬松政策不變的同時對收益率曲線控制政策（YCC）進(jìn)行調(diào)整。

調(diào)整前的YCC框架是：將10年期日債利率錨定在0%，上下允許50BP的波動區(qū)間；50BP是硬約束線，為落實(shí)這一控制上限日本央行承諾可按0.5%的利率執(zhí)行購買無限量的10年日債。

調(diào)整后的YCC框架是：10年期日債利率繼續(xù)錨定在0%，上下波動區(qū)間仍為50BP，但該波動區(qū)間僅作為參考不再作為硬約束；在YCC框架下干預(yù)利率時，日本央行僅承諾按1%的利率執(zhí)行購債干預(yù)。意味著YCC框架下10年期日債利率的硬約束上限實(shí)質(zhì)已由0.5%升至1%。

我們認(rèn)為日本央行這一政策調(diào)整的本質(zhì)是允許波動，但不允許異動。雖然YCC的名義區(qū)間并未發(fā)生變化，但不再于10年期日債利率觸及0.5%時購債干預(yù)意味著市場利率可以突破0.5%向上，10年期日債利率的實(shí)際波動空間已經(jīng)被明顯放大。在10年期日債利率觸及1%時設(shè)置干預(yù)則意味著日本央行為日債的波動設(shè)置了底線，不允許日債利率出現(xiàn)異動。

>>政策調(diào)整的中間環(huán)節(jié)，擴(kuò)大日債波動預(yù)熱過渡的同時為取消YCC提供參考標(biāo)準(zhǔn)

我們認(rèn)為日本央行這一政策調(diào)整屬于取消YCC過程中的中間環(huán)節(jié)。一方面，雖然名義上并未調(diào)整YCC區(qū)間，但實(shí)質(zhì)上已擴(kuò)大日債的波動范圍，為未來調(diào)整YCC的名義區(qū)間進(jìn)行預(yù)熱、過渡。另一方面，這一調(diào)整也是日本央行與市場博弈的過程，海外一致預(yù)期放開YCC后的10年期日債利率將位于1%以下，因此日本央行通過擴(kuò)大波動范圍尋找市場的錨定預(yù)期，可以為未來YCC名義區(qū)間的調(diào)整提供參考標(biāo)準(zhǔn)（比如一步到位取消YCC還是按25BP的步幅調(diào)整）。

整體來看，這一政策調(diào)整的時間和具體形式均超出市場預(yù)期。但從中期方向上看，日本央行可能在年內(nèi)逐步實(shí)現(xiàn)貨幣政策的正?；⒅鸩饺∠鸜CC的趨勢符合我們在半年度策略《水到渠成，股債雙?！分械呐袛?。由于隔夜日經(jīng)新聞?chuàng)屌軋?bào)道“日本央行可能調(diào)整YCC”，市場已計(jì)價了部分政策調(diào)整的預(yù)期，但最終日本央行政策的“半步走”使得會議召開后日元匯率反而小幅回落。

>>通脹趨勢穩(wěn)定在2%是貨幣政策正常化的重要條件

我們曾于半年度策略報(bào)告《水到渠成，股債雙?！分性斒鋈毡狙胄胸泿耪哒；脑颍?/p>

一是對于未來的通脹預(yù)測穩(wěn)定在2%附近是貨幣政策實(shí)現(xiàn)正?；⑼顺鯵CC的重要先決條件。植田和男在4月日本央行議息會議中曾指出：“只有當(dāng)通脹趨勢穩(wěn)定在2%日央行才會考慮退出YCC”。在7月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)展望中，日本央行再次上修年內(nèi)通脹預(yù)期，對于年內(nèi)的CPI預(yù)測中值進(jìn)一步抬升至2.5%（前值1.8%）；對明年的CPI預(yù)測中值為1.9%（前值2.0%），繼續(xù)穩(wěn)定在2%附近。通脹的核心動力源自工資，根據(jù)日本財(cái)務(wù)省預(yù)計(jì)，本輪春斗或?qū)⑹?023年日本名義薪資收入抬升3.8%，實(shí)際薪資收入抬升3.4%，收入增幅為過去30年來以來最高水平。日本央行認(rèn)為合理的長期通脹水平為2%，與之匹配的是在3%左右的名義薪資增速水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“薪資與收入共同增長的良性循環(huán)”，本輪春斗達(dá)成的近3.8%的提薪比例，已經(jīng)突破此前日央行認(rèn)為的理想工資增速閾值。

二是退出YCC可以進(jìn)一步修復(fù)債券市場的流動性。此前日本央行通過YCC的過度干預(yù)使得利率曲線過于扭曲，1-10年期的日債利率曲線高度平坦化，繼而使得市場交易的流動性和活躍度逐步下降，YCC的退出可以有效修復(fù)市場機(jī)能（日本央行在2022年12月調(diào)整YCC區(qū)間時曾明確說明這一目標(biāo)）。

>>YCC的名義區(qū)間年內(nèi)仍有可能調(diào)整甚至取消，美國經(jīng)濟(jì)決定美元短期仍有韌性

我們已于上文指出，我們認(rèn)為本月日本央行的政策調(diào)整屬于取消YCC過程中的中間環(huán)節(jié)。對于未來政策節(jié)奏，我們繼續(xù)維持半年度策略中的觀點(diǎn)：日本央行可能在年內(nèi)再次上調(diào)YCC波動的名義區(qū)間并擇機(jī)徹底取消；短端利率方面，我們認(rèn)為日本央行年內(nèi)不會加息將繼續(xù)維持政策利率在-0.1%；量化寬松上預(yù)計(jì)整體沿用當(dāng)前的購買框架不變。

美元方面，我們曾于《水到渠成，股債雙牛》中指出日本YCC的調(diào)整可能引起日元資金回流并推動日元升值，日本當(dāng)前在全球范圍內(nèi)持有近4萬億美元資產(chǎn)。從絕對規(guī)模來看，日本機(jī)構(gòu)持有海外資產(chǎn)規(guī)模前三大的國家分別為美國（1.75萬億美元）、歐洲（約為1.14萬億美元）和澳大利亞（1380億美元），占日本持有海外資產(chǎn)總規(guī)模的75%以上。但我們認(rèn)為短期決定美元指數(shù)走勢更重要的因素仍是短期美國的經(jīng)濟(jì)韌性，在信用收縮驅(qū)動美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回落以前，美元暫不具備趨勢性下行的基礎(chǔ)。

>>風(fēng)險(xiǎn)提示

日本通脹超預(yù)期惡化；全球日元資金回流速度超預(yù)期

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