文 財信研究院 宏觀團隊伍超明 李沫

核心觀點

受政策加力預(yù)期升溫影響，7 月份制造業(yè)PMI提高0.3個百分點至49.3%，但受地產(chǎn)和出口需求回落、高溫天氣擾動生產(chǎn)等因素制約，制造業(yè)PMI連續(xù)4個月位于收縮區(qū)間，經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)仍待鞏固。

(相關(guān)資料圖)

一、供給擴張小幅放緩，需求收縮程度減弱。受擴內(nèi)需促消費政策出臺、企業(yè)預(yù)期邊際改善影響，PMI生產(chǎn)指數(shù)保持在擴張區(qū)間，代表需求的新訂單指數(shù)邊際回升較多，經(jīng)濟恢復(fù)環(huán)比改善，但后者連續(xù)4個月位于收縮區(qū)間，需求不足仍是突出矛盾。從需求內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，新出口訂單繼續(xù)對制造業(yè)需求形成拖累，內(nèi)需恢復(fù)對總需求的支撐作用明顯增強。預(yù)計隨著天氣等季節(jié)性擾動因素消退和政策邊際寬松加力，8、9月份PMI指數(shù)有望企穩(wěn)逐步回升，但回升幅度仍面臨內(nèi)需不足、外需下行等多重因素的制約。

二、小型企業(yè)支撐制造業(yè)PMI邊際回升，但大中小型PMI分化特征未變。7月份大型、中型、小型企業(yè)PMI分別較上月提高0.0、0.1和1.0個百分點，小型企業(yè)PMI環(huán)比提高對制造業(yè)PMI回升形成支撐，但“大型企業(yè)擴張、中小型企業(yè)收縮”的分化特征并未改變，小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況持續(xù)惡化，仍需政策加力提振。

三、預(yù)計7月PPI增長-4.3%左右，降幅有所收窄。受美國經(jīng)濟“軟著陸”概率增大和國內(nèi)系列擴內(nèi)需政策出臺對國際大宗商品價格形成支撐影響，7月原材料購進和出廠價格指數(shù)均邊際回升，前者重回50%臨界值上方，預(yù)計7月份PPI同比降幅收窄至-4.3%左右，6月份是PPI年內(nèi)最低點。

四、服務(wù)業(yè)恢復(fù)速度進一步放緩，高溫擾動和房地產(chǎn)低迷拖累建筑業(yè)PMI回落較多。預(yù)計促消費政策和線下活動修復(fù)將對服務(wù)業(yè)PMI形成支撐，但居民部門就業(yè)-收入-消費循環(huán)尚不暢通，服務(wù)業(yè)修復(fù)斜率或繼續(xù)放緩。預(yù)計未來基建將繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟的作用，建筑業(yè)PMI有望繼續(xù)運行在擴張區(qū)間，但房地產(chǎn)需求低迷拖累不容忽視。

事件：2023年7月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.3%，比上月提高0.3個百分點；中國非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為51.5%，低于上月1.7個百分點；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51.1%，較上月下降1.2個百分點。

正文

一、政策預(yù)期推動制造業(yè)PMI收縮放緩，大中小型企業(yè)延續(xù)分化

受政策加力預(yù)期升溫影響，7月份制造業(yè)PMI提高0.3個百分點至49.3%，但受地產(chǎn)和出口需求回落、高溫天氣擾動生產(chǎn)等因素制約，制造業(yè)PMI連續(xù)4個月位于收縮區(qū)間（見圖1），經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)仍待鞏固。

小型企業(yè)支撐制造業(yè)PMI邊際回升，但大中小型PMI分化特征未變。7月份大型企業(yè)PMI錄得50.3%，與上月持平，連續(xù)3個月高于臨界值；中型、小型企業(yè)PMI分別錄得49.0%和47.4%，分別高于上月0.1和1.0個百分點，繼續(xù)位于收縮區(qū)間。本月中小型企業(yè)PMI環(huán)比回升，不同規(guī)模企業(yè)PMI分化程度有所收斂，但繼續(xù)呈現(xiàn)出“大型企業(yè)擴張，中小型企業(yè)收縮”的分化特征，表明中小企業(yè)景氣度收縮程度有所緩解，但生產(chǎn)經(jīng)營狀況繼續(xù)惡化，仍需政策加力提振。

預(yù)計8、9月份PMI指數(shù)有望企穩(wěn)逐步回升。一是預(yù)計高溫天氣等季節(jié)性因素對生產(chǎn)的影響將趨于減弱，有利于工業(yè)生產(chǎn)的擴張；二是預(yù)計政策邊際寬松加力有利PMI指數(shù)的穩(wěn)定和提升；三是預(yù)計未來工業(yè)企業(yè)仍將繼續(xù)去庫存，加之盈利下滑對生產(chǎn)的滯后拖累作用，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)仍面臨一定的下行壓力；四是國內(nèi)地產(chǎn)和消費需求回歸或仍需一段時間，需求不足對制造業(yè)景氣度的壓制作用不容忽視；五是面對地緣政治風(fēng)險加大、海外通脹高企、加息累積滯后效應(yīng)以及金融風(fēng)險加快暴露等因素，預(yù)計未來海外需求下行壓力仍大，出口下降或?qū)χ圃鞓I(yè)景氣提升形成鉗制效應(yīng)。

二、供給擴張小幅放緩，需求收縮程度減弱

從供給指標(biāo)看，天氣擾動和需求不足共致制造業(yè)生產(chǎn)擴張放緩。7月生產(chǎn)指數(shù)為50.2%，較上月回落0.1個百分點，連續(xù)兩個月略高于臨界值（見圖3），主要原因有三：一是受高溫等季節(jié)性因素影響，7月工業(yè)生產(chǎn)進入傳統(tǒng)淡季，如2012-2022年7月份PMI生產(chǎn)指數(shù)均值較6月份回落0.4個百分點；二是受出口和房地產(chǎn)需求下降影響，需求不足對工業(yè)生產(chǎn)的制約仍強；三是受政策預(yù)期升溫和國際大宗商品價格回升等因素影響，制造業(yè)PMI采購量指數(shù)有所回升，對工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定運行形成一定支撐。預(yù)計未來國內(nèi)需求恢復(fù)會對工業(yè)生產(chǎn)形成一定支撐，但出口、地產(chǎn)對工業(yè)生產(chǎn)的拖累不容忽視，加之企業(yè)大概率繼續(xù)去庫存，未來工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)或繼續(xù)偏弱。

從需求指標(biāo)看，內(nèi)需恢復(fù)支撐增強，但總需求延續(xù)收縮態(tài)勢。7月新訂單指數(shù)為49.5%，高于上月0.9個百分點，但連續(xù)4個月低于臨界值（見圖4），表明需求不足仍是主要矛盾。從驅(qū)動因素看，外需繼續(xù)形成拖累，國內(nèi)需求邊際改善。具體看，新出口訂單回落0.1個百分點至46.3%，繼續(xù)對國內(nèi)總需求形成拖累，預(yù)計在海外主要發(fā)達經(jīng)濟體加息累積效應(yīng)顯現(xiàn)、金融風(fēng)險蔓延以及地緣政治關(guān)系緊張的背景下，未來出口訂單對制造業(yè)需求的拖累作用或繼續(xù)增強。本月新訂單和出口訂單指數(shù)一升一降，反映出國內(nèi)需求回暖是新訂單指數(shù)回升的主要支撐。分行業(yè)看，中下游行業(yè)需求恢復(fù)或是主要支撐。具體看，高耗能行業(yè)受穩(wěn)增長預(yù)期升溫和房地產(chǎn)需求二次探底兩股反向力量拉動，景氣度或繼續(xù)處于收縮區(qū)間，大幅回升的概率不高；高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)受政策支持加碼、技改需求釋放等因素影響，景氣度或持續(xù)處于擴張區(qū)間；隨著促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大、擴內(nèi)需促消費等一系列政策出臺，下游消費品制造業(yè)景氣度或回升較多。

從供需指標(biāo)看，供需正缺口邊際回落，未來或繼續(xù)低位運行。7月份供給指標(biāo)邊際回落，需求指標(biāo)邊際回升，導(dǎo)致制造業(yè)“生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差”由上月的1.7%降至0.7%，供需正缺口有所收斂，顯示出需求不足對供給端的制約仍強（見圖5）。預(yù)計擴大內(nèi)需和提振信心為下半年經(jīng)濟工作的首要目標(biāo)，未來供需銜接作用將有所增強，內(nèi)需恢復(fù)將為生產(chǎn)穩(wěn)定運行提供支撐，供需正缺口或繼續(xù)延續(xù)低位運行。

三、預(yù)計7月PPI約增長-4.3%，工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存階段

從價格指標(biāo)看，預(yù)計7月PPI同比降幅收窄至-4.3%左右。受美國經(jīng)濟“軟著陸”概率增大和國內(nèi)系列擴內(nèi)需政策出臺對國際大宗商品價格形成支撐影響，7月PMI原材料購進價格和出廠價格指數(shù)分別錄得52.4%和48.6%，分別較上月提高7.4和4.7個百分點，前者升至50%臨界值上方。原材料購進價格指數(shù)回升幅度高于出廠價格，或指向中下游企業(yè)面臨的成本壓力有所增強。原材料購進價格指數(shù)重回擴張，預(yù)示7月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI環(huán)比上漲動力有所增強（見圖6），預(yù)計7月PPI同比增長-4.3%左右。

從庫存指標(biāo)看，工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存周期。7月份原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別為48.2%和46.3%，分別較上月提高0.8和0.2個百分點（見圖7）。兩庫存指標(biāo)邊際回升，但原材料庫存指數(shù)回升幅度高于產(chǎn)成品庫存，或表明工業(yè)企業(yè)仍處于去庫存周期：一是隨著政策邊際寬松加力預(yù)期升溫和國際大宗商品價格回暖，上游企業(yè)增加原材料備產(chǎn)的意愿有所增強；二是需求恢復(fù)預(yù)期對中下游企業(yè)產(chǎn)成品庫存形成一定支撐，但其回升幅度偏弱或意味著企業(yè)補庫意愿仍然偏謹慎。展望未來幾個月，國內(nèi)需求恢復(fù)仍面臨波折和不確定性，加上外需放緩壓力加大，國內(nèi)總需求整體依然疲弱，短期工業(yè)企業(yè)大概率仍處于去庫存周期。

四、服務(wù)業(yè)恢復(fù)速度進一步放緩，高溫擾動和房地產(chǎn)低迷拖累建筑業(yè)PMI回落較多

7月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為51.5%，低于上月1.7個百分點（見圖8）。分行業(yè)看：

服務(wù)業(yè)恢復(fù)速度進一步放緩。7月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得51.5%，較上月回落1.3個百分點，低于2015-2019年同期均值1.36個百分點，服務(wù)業(yè)恢復(fù)明顯放緩（見圖8）。分行業(yè)看，暑期消費需求帶動出行和旅游等生活性服務(wù)業(yè)景氣度明顯回升，而房地產(chǎn)業(yè)和部分生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)景氣度受需求和預(yù)期不足影響或有所回落。從市場需求和預(yù)期看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)回落1.2個百分點至48.4%，繼續(xù)處于收縮區(qū)間，居民收入恢復(fù)偏慢和房地產(chǎn)市場二次探底或均對服務(wù)業(yè)需求形成一定拖累；同時業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)錄得58.7%，年初以來首次降至60%以下，預(yù)示著疫情放開對服務(wù)業(yè)的支撐已經(jīng)偏弱。預(yù)計促消費政策加碼和線下消費場景繼續(xù)放緩將對服務(wù)業(yè)景氣度形成支撐，但居民部門就業(yè)-收入-消費循環(huán)尚不暢通，未來服務(wù)業(yè)修復(fù)斜率或繼續(xù)放緩，其PMI仍有望繼續(xù)高于臨界值運行。

高溫擾動和房地產(chǎn)探底拖累建筑業(yè)擴張放緩。7月建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月回落4.5個百分點至51.2%（見圖8），創(chuàng)疫情以來新低，高溫擾動施工和房地產(chǎn)市場二次探底是大幅回落主因。從市場需求和預(yù)期看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為46.3%，較上月回落2.4個百分點，連續(xù)3個月位于收縮區(qū)間。業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)提高0.2個百分點至60.5%，，處于高景氣區(qū)間。往后看，預(yù)計未來基建將繼續(xù)發(fā)揮托底經(jīng)濟的作用，建筑業(yè)PMI有望繼續(xù)運行在擴張區(qū)間，但房地產(chǎn)需求低迷或致其擴張放緩。

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