導(dǎo) 讀

我們嘗試構(gòu)建一個(gè)基于“下游行業(yè)屬性”與“技術(shù)屬性”的二維框架來(lái)粗略勾勒智能駕駛公司股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素，并對(duì) 6 月的股價(jià)上漲進(jìn)行解讀。

(資料圖片僅供參考)

摘 要

智能駕駛產(chǎn)業(yè)變化在持續(xù)發(fā)生，但并非 6 月股價(jià)上漲的主因。1）部分投 資者主要將智能駕駛 2023 年 6 月的上漲歸因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)的一些邊際變化。如馬斯克透露 FSD V12 將取消 Beta 測(cè)試版本、特斯拉 FSD 滲透率持續(xù)上升等等。2）我們認(rèn)為，智能駕駛產(chǎn)業(yè)變化確實(shí)在持續(xù)發(fā)生，但并非此次股價(jià)上漲的主因。上述產(chǎn)業(yè)變化是在持續(xù)發(fā)生的，比如 FSD 的滲透率提升可能快也可能慢，但從常識(shí)即可判斷該滲透率不會(huì)持續(xù)下降。我們認(rèn)為，不能用一個(gè)在持續(xù)發(fā)生的慢變量解釋某一階段股價(jià)的快速上漲，除非是在這個(gè)慢變量產(chǎn)生的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，或者該變量短期內(nèi)發(fā)生了突變。3）我們嘗試構(gòu)建一個(gè)基于“下游行業(yè)屬性”與“技術(shù)屬性”的二維框架來(lái)粗略勾勒 智能駕駛公司股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素，并對(duì) 6 月的股價(jià)上漲進(jìn)行解讀。

“下游行業(yè)屬性”角度：上漲源于下游景氣度預(yù)期的彌合。1）由于在信創(chuàng)和人工智能行情之前，計(jì)算機(jī)行業(yè)整體表現(xiàn)不佳，而汽車產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)亮眼，在過去兩年，智能駕駛公司的股價(jià)與汽車產(chǎn)業(yè)鏈貝塔相關(guān)度較高，股 價(jià)整體反映“下游行業(yè)屬性”而非“技術(shù)屬性”。2）從“下游行業(yè)屬性” 角度，智能駕駛公司 6 月的上漲源于“下游景氣度預(yù)期的彌合”。一方面， 投資者對(duì)于汽車產(chǎn)業(yè)景氣度的預(yù)期上修。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，新一輪政策逐漸落地，且新能源汽車銷量持續(xù)回暖，如比亞迪 6 月銷售汽車 25.3 萬(wàn)臺(tái)，同比+88.8%，環(huán)比+5.3%，單月銷量再創(chuàng)歷史新高；從海外來(lái)看，特斯拉 2023Q2 共生產(chǎn)/交付電動(dòng)車 47.97/46.61 萬(wàn)輛（+86%/+83%），遠(yuǎn)超預(yù)期。相對(duì)積極的銷售數(shù)據(jù)使得投資者對(duì)于汽車產(chǎn)業(yè)鏈的預(yù)期有所上修。另一方面，投資者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有所下修。

“技術(shù)屬性”角度：上漲源于 AI 大模型邏輯的擴(kuò)散。1）從4月開始， AI 行情從大模型本身向行業(yè)應(yīng)用擴(kuò)散。一方面，投資者對(duì) ChatGPT 的嘗鮮心態(tài)已逐漸弱化，行情從“主要基于海外映射的主題階段”向“產(chǎn)業(yè)落地階段”演化，但產(chǎn)業(yè)的變化卻是漸進(jìn)式的，不是一蹴而就的；另一方面，在經(jīng)歷了春節(jié)后至 3 月份的上漲之后，直接從事大模型研發(fā)的相關(guān)標(biāo)的估值已經(jīng)較高。2）智能駕駛是 AI 大模型的重要落地領(lǐng)域。自動(dòng)駕駛方面，在對(duì)于小概率路況的覆蓋上，AI 大模型可以大幅提升場(chǎng)景生成、標(biāo)注的效率；智能座艙方面，AI 大模型可以大幅豐富和革新人與車輛的交互方式；車輛設(shè)計(jì)與研發(fā)方面，AI 大模型對(duì)汽車設(shè)計(jì)師效率的提升意義重大。

推薦德賽西威、中科創(chuàng)達(dá)、虹軟科技、經(jīng)緯恒潤(rùn)。AI 大模型將對(duì)智能駕駛行業(yè)效率提升帶來(lái)巨大幫助，從業(yè)務(wù)與 AI 大模型的關(guān)鍵度角度，推薦德賽西威、中科創(chuàng)達(dá)、虹軟科技、經(jīng)緯恒潤(rùn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車銷量不及預(yù)期、AI 在智能駕駛方面的落地不及預(yù)期。

目 錄

正 文

1.智能駕駛產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)生變化，但并非6月相關(guān)標(biāo)的股價(jià)上漲主因

部分投資者主要將智能駕駛2023年6月的上漲歸因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)的一些邊際變化。包括但不限于：

馬斯克透露FSD V12將取消Beta測(cè)試版本，這意味著FSD已經(jīng)達(dá)到向用戶推送的標(biāo)準(zhǔn)，特斯拉有可能在年內(nèi)正式向北美用戶推送 FSD完整版；

特斯拉FSD滲透率持續(xù)上升；

在6月9日-18日舉辦的2023重慶車展上，華為余承東表示，中國(guó) L3級(jí)自動(dòng)駕駛標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)在6月底出臺(tái)。

我們認(rèn)為，智能駕駛產(chǎn)業(yè)變化在持續(xù)發(fā)生，但并非此次股價(jià)上漲的主因。

產(chǎn)業(yè)變化確實(shí)在持續(xù)發(fā)生，大模型對(duì)于提升智能駕駛效率意義重大。這一觀點(diǎn)可參見我們此前的報(bào)告《AI大模型賦能千行百業(yè)》，這里不再贅述，只簡(jiǎn)單總結(jié)：自動(dòng)駕駛方面，在對(duì)于小概率路況的覆蓋上，AI大模型可以大幅提升場(chǎng)景生成、標(biāo)注的效率；智能座艙方面，AI大模型可以大幅豐富和革新人與車輛的交互方式；車輛設(shè)計(jì)與研發(fā)方面，AI大模型對(duì)于汽車設(shè)計(jì)師效率的提升意義重大。

產(chǎn)業(yè)變化不能解釋此次股價(jià)的短期上漲。產(chǎn)業(yè)變化是在持續(xù)發(fā)生的，而且是單向的。比如FSD的滲透率提升可能會(huì)快一些也可能慢一些，但從常識(shí)來(lái)判斷不太可能下降，這一點(diǎn)和新能源車滲透率提升的邏輯是類似的。事實(shí)上，我們?cè)?jīng)根據(jù)遞延所得稅收益、北美車主論壇數(shù)據(jù)兩種方式對(duì)FSD的滲透率進(jìn)行過測(cè)算，結(jié)果顯示FSD在2020Q1末的滲透率即為19.08%-25.89%，測(cè)算過程詳見報(bào)告《特斯拉：汽車智能化的弄潮兒》。我們認(rèn)為，不能用一個(gè)在持續(xù)發(fā)生的慢變量解釋某一階段股價(jià)的快速上漲，除非是在這個(gè)慢變量產(chǎn)生的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，或者該變量短期內(nèi)發(fā)生了突變。比如FSD剛剛出現(xiàn)，或者FSD某項(xiàng)功能導(dǎo)致它的短期滲透率實(shí)現(xiàn)“突跳”。

2.可從兩個(gè)維度勾勒智能駕駛公司股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素

我們嘗試構(gòu)建一個(gè)二維框架來(lái)粗略勾勒智能駕駛公司股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素。

計(jì)算機(jī)板塊的公司往往同時(shí)具有兩個(gè)屬性，一個(gè)是下游行業(yè)屬性，另一個(gè)是技術(shù)屬性。有一些細(xì)分領(lǐng)域的分類體現(xiàn)的是其下游行業(yè)屬性，比如醫(yī)療信息化、金融信息化、智能駕駛、教育智能化等等；另一些細(xì)分領(lǐng)域的劃分方式體現(xiàn)的是公司的技術(shù)屬性，比如人工智能、云計(jì)算等等。比如從技術(shù)屬性的角度，廣聯(lián)達(dá)和石基信息都屬于云計(jì)算行業(yè)，但從下游行業(yè)屬性的角度又分屬于地產(chǎn)信息化和酒店信息化行業(yè)。

兩個(gè)屬性都會(huì)對(duì)公司股價(jià)形成影響。我們以科大訊飛為例來(lái)說明這一問題。

從技術(shù)屬性的角度，科大訊飛是AI龍頭公司。這里不做過多討論。

從下游行業(yè)屬性的角度，影響科大訊飛股價(jià)的的下游主要是教育和智能硬件。雖然如果我們看訊飛的業(yè)務(wù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)它的下游涉及的行業(yè)非常多，比如教育、醫(yī)療、汽車、政府、消費(fèi)者等等，但由于估值體系的原因，現(xiàn)階段能夠大幅影響訊飛股價(jià)的僅有現(xiàn)教育、消費(fèi)者兩個(gè)業(yè)務(wù)。具體的原因可以參照我們3月1日的報(bào)告《基于邊際定價(jià)與相對(duì)估值，訊飛股價(jià)均被低估》，這里僅列示當(dāng)教育、智慧城市下游發(fā)生變化時(shí)公司股價(jià)的變化情況作為說明。

而針對(duì)智能駕駛行業(yè)，過去兩年股價(jià)更多體現(xiàn)的是下游行業(yè)屬性。由于在信創(chuàng)和人工智能行情之前，計(jì)算機(jī)行業(yè)整體表現(xiàn)不佳，而汽車產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)亮眼，在過去兩年，智能駕駛公司的股價(jià)與汽車產(chǎn)業(yè)鏈貝塔相關(guān)度較高，而與計(jì)算機(jī)板塊股價(jià)相關(guān)度較低，股價(jià)整體反映“下游行業(yè)屬性”而非“技術(shù)屬性”。

我們認(rèn)為，可以從技術(shù)屬性與下游行業(yè)屬性兩個(gè)維度對(duì)此次智能駕駛公司股價(jià)的上漲進(jìn)行歸因。

2.1 上漲原因一：下游景氣度預(yù)期的彌合

首先，我們對(duì)于智能駕駛公司2022年的股價(jià)進(jìn)行簡(jiǎn)單復(fù)盤。

2022年4月，智能駕駛公司股價(jià)主要受益于汽車行業(yè)的極致景氣度邏輯。彼時(shí)其他行業(yè)景氣度預(yù)期較低，而汽車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗谏虾！|北等汽車重鎮(zhèn)的管控放開（即供給放松），疊加購(gòu)置稅減免帶來(lái)的增量需求，景氣度預(yù)期較高。而智能化是汽車產(chǎn)業(yè)中景氣度更高的細(xì)分領(lǐng)域，相關(guān)公司股價(jià)均大幅上漲。

2022年12月，疫情防控優(yōu)化，汽車產(chǎn)業(yè)鏈景氣度預(yù)期開始跑輸。疫情管控全面放開是“需求端”放開，隨著放開逐步實(shí)施，各個(gè)行業(yè)景氣度將先后出現(xiàn)不同程度的提升，但汽車產(chǎn)業(yè)鏈由于已經(jīng)經(jīng)歷了半年的購(gòu)置稅減免，投資者彼時(shí)預(yù)期“放開”對(duì)于汽車產(chǎn)業(yè)需求端的改善已經(jīng)意義不大，而從彼時(shí)展望2023年，2022年購(gòu)置稅減免帶動(dòng)的需求釋放將變?yōu)椤案呋鶖?shù)”。

我們認(rèn)為，從“下游行業(yè)屬性”角度，智能駕駛公司6月的上漲源于“下游景氣度預(yù)期的彌合”。一方面，投資者對(duì)于汽車產(chǎn)業(yè)景氣度的預(yù)期上修。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，新一輪政策逐漸落地，且新能源汽車銷量持續(xù)回暖，如比亞迪6月銷售汽車25.3萬(wàn)臺(tái)，同比+88.8%，環(huán)比+5.3%，單月銷量再創(chuàng)歷史新高；從海外來(lái)看，特斯拉2023Q2共生產(chǎn)/交付電動(dòng)車47.97/46.61萬(wàn)輛（+86%/+83%），遠(yuǎn)超預(yù)期。相對(duì)積極的銷售數(shù)據(jù)使得投資者對(duì)于汽車產(chǎn)業(yè)鏈的預(yù)期有所上修。另一方面，投資者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有一定程度的下修，此處不再展開。綜上，我們認(rèn)為從下游行業(yè)屬性的角度，智能駕駛公司6月份股價(jià)的上漲源于對(duì)汽車行業(yè)以及其他行業(yè)下游景氣度預(yù)期的此消彼長(zhǎng)。

2.2 上漲原因二：AI大模型邏輯的擴(kuò)散

我們認(rèn)為，從“技術(shù)屬性”角度，智能駕駛公司6月的上漲源于“AI大模型邏輯的擴(kuò)散”。

AI行情從大模型本身向行業(yè)應(yīng)用擴(kuò)散。一方面，投資者對(duì)于ChatGPT的嘗鮮心態(tài)已逐漸弱化，行情從“主要基于海外映射的主題階段”向“產(chǎn)業(yè)落地階段”演化，但產(chǎn)業(yè)的變化是漸進(jìn)式的，不是一蹴而就的；另一方面，在經(jīng)歷了春節(jié)后至3月份的上漲之后，計(jì)算機(jī)行業(yè)中直接從事大模型研發(fā)的相關(guān)標(biāo)的估值已經(jīng)較高。此時(shí)投資者關(guān)注的重點(diǎn)開始逐漸從AI大模型本身向行業(yè)應(yīng)用擴(kuò)散。

智能駕駛是AI大模型的重要落地領(lǐng)域。具體邏輯詳見報(bào)告《AI大模型賦能千行百業(yè)》，此處不再贅述。雖然AI大模型可能無(wú)法從根本上解決自動(dòng)駕駛的小概率路況覆蓋問題，但毫無(wú)疑問將大幅提升自動(dòng)駕駛、智能座艙、汽車研發(fā)等行業(yè)的效率。

3.投資建議

推薦德賽西威、中科創(chuàng)達(dá)、虹軟科技、經(jīng)緯恒潤(rùn)。AI大模型將對(duì)智能駕駛行業(yè)效率提升帶來(lái)巨大幫助，從業(yè)務(wù)與AI大模型的關(guān)鍵度角度，推薦德賽西威、中科創(chuàng)達(dá)、虹軟科技、經(jīng)緯恒潤(rùn)。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

汽車銷量等行業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。從“下游行業(yè)屬性”角度，汽車銷量等行業(yè)數(shù)據(jù)若持續(xù)低于預(yù)期，將對(duì)智能駕駛公司的經(jīng)營(yíng)情況和股價(jià)產(chǎn)生不利影響。

AI大模型在智能駕駛方面的落地不及預(yù)期。從“技術(shù)屬性”角度，若AI大模型在智能駕駛方面的落地不及預(yù)期，可能會(huì)對(duì)智能駕駛行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

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