核心觀點(diǎn)

本周長(zhǎng)債利率持續(xù)震蕩。在寬貨幣與穩(wěn)增長(zhǎng)政策工具協(xié)同發(fā)力的博弈期，市場(chǎng)情緒較為猶豫，長(zhǎng)債利率呈震蕩走勢(shì)。雖然寬貨幣政策對(duì)債市情緒形成一定提振，但穩(wěn)增長(zhǎng)政策端持續(xù)擾動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)基本面部分潛在利空反應(yīng)可能有所加劇，短期長(zhǎng)債利率或難改震蕩走勢(shì)。

(資料圖片僅供參考)

本周長(zhǎng)債利率震蕩上行，10Y國(guó)債活躍利率收于2.646%。本周交易主線為穩(wěn)增長(zhǎng)與寬貨幣政策工具協(xié)同發(fā)力，長(zhǎng)債利率持續(xù)震蕩，走勢(shì)較為被動(dòng)。周初，發(fā)改委穩(wěn)增長(zhǎng)政策表述積極，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期發(fā)酵，股強(qiáng)債弱，長(zhǎng)債利率回升至本月較高位；周中，寬貨幣政策預(yù)期增強(qiáng)，權(quán)益市場(chǎng)走弱，疊加資金面寬松，多空交織下長(zhǎng)債利率波動(dòng)下行。周五市場(chǎng)對(duì)四部門聯(lián)合新聞發(fā)布會(huì)的政策增量有所關(guān)注，然而會(huì)議表述并未超出預(yù)期，長(zhǎng)債利率邊際走低。

信用方面，收益率整體下行，等級(jí)利差整體略有抬升，期限利差不規(guī)則變動(dòng)。本周信用債除中票3Y中高等級(jí)以外，整體下行2~3bps，短融下行尤甚。信用利差整體略有抬升，除中票3Y中低等級(jí)下行以外，整體上行0~2bps。期限利差不規(guī)則變動(dòng)，中票5Y-3Y中高等級(jí)下行3bps，其他整體上行1~4bps。從分位數(shù)來(lái)看，當(dāng)前3年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。本周債市在穩(wěn)增長(zhǎng)和房地產(chǎn)政策預(yù)期的雙重影響下呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，而資金面寬松則對(duì)債市產(chǎn)生一定支撐。

政策密集落地階段，市場(chǎng)對(duì)于基本面利空敏感度或?qū)⒒厣?/strong>7月PMI讀數(shù)回升至49.3但仍低于榮枯線。雖然二季度以來(lái)市場(chǎng)對(duì)基本面數(shù)據(jù)反應(yīng)較遲鈍，但PMI數(shù)據(jù)落地后債市整體走弱。下周通脹、進(jìn)出口以及金融的數(shù)據(jù)或?qū)⒙涞兀诨鶖?shù)效應(yīng)下7月通脹讀數(shù)可能已是年內(nèi)低點(diǎn)?？傮w而言，穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期明確環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)于年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期可能有所轉(zhuǎn)變；盡管8月非政策效果驗(yàn)證期，但存量數(shù)據(jù)能夠體現(xiàn)政策落地時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面“基數(shù)”，市場(chǎng)對(duì)基本面數(shù)據(jù)邊際改善的敏感度可能會(huì)放大。

寬貨幣與穩(wěn)增長(zhǎng)政策工具協(xié)同發(fā)力預(yù)期下，債市預(yù)計(jì)較為糾結(jié)。本周中央、地方層面均有較多寬地產(chǎn)政策落地；周中召開的央行、外匯局下半年工作會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)加力；周五發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)上央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾對(duì)總量和結(jié)構(gòu)貨幣政策工具的流動(dòng)性功效及利率市場(chǎng)化改革表述積極。短期來(lái)看寬貨幣工具對(duì)沖流動(dòng)性缺口能維持資金面相對(duì)寬松，長(zhǎng)期來(lái)看穩(wěn)增長(zhǎng)工具刺激下經(jīng)濟(jì)觸底回升的預(yù)期也相對(duì)強(qiáng)烈，長(zhǎng)債利率可能持續(xù)波動(dòng)。

8月存在一定的流動(dòng)性缺口，但央行主動(dòng)呵護(hù)流動(dòng)性合理充裕，預(yù)計(jì)資金面延續(xù)寬松。因?qū)ｍ?xiàng)債新增額度發(fā)行節(jié)奏前置，預(yù)計(jì)8月政府存款環(huán)比增長(zhǎng)可能高于季節(jié)性。同時(shí)，8月一般存款往往季節(jié)性多增，疊加MLF4000億元到期量，預(yù)計(jì)8月流動(dòng)性缺口水準(zhǔn)較高。但近期央行在各重要會(huì)議上對(duì)逆周期調(diào)節(jié)加力、總量結(jié)構(gòu)貨幣工具箱打開表述積極，且7月底逆回購(gòu)?fù)斗泡^充分，體現(xiàn)其對(duì)于維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的明確態(tài)度。因此，預(yù)計(jì)資金利率中樞將保持較低水準(zhǔn)。

債市策略：政策博弈期市場(chǎng)情緒偏猶豫，長(zhǎng)債利率短期或難改震蕩走勢(shì)。政治局會(huì)議通告落地后市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)政策博弈階段，債市走勢(shì)較為被動(dòng)，本周也多次受到股債蹺蹺板等外圍因素影響。下周7月通脹、進(jìn)出口以及金融數(shù)據(jù)或?qū)⒅鸩铰涞?，圍繞7月基本面的交易主線可能回歸，穩(wěn)增長(zhǎng)政策端擾動(dòng)延續(xù)下，市場(chǎng)情緒不穩(wěn)對(duì)基本面潛在的利空反應(yīng)可能會(huì)加劇?？傮w而言，短期長(zhǎng)債利率可能延續(xù)偏弱震蕩的走勢(shì)。

品種選擇上，二級(jí)債利差繼續(xù)上行，城投債利差有所分化。本周二級(jí)債利差繼續(xù)上行，3年期和5年期AAA-國(guó)開利差分別變動(dòng)1bp和2bps，當(dāng)前分別為58bps和62bps，分別處于2019年以來(lái)的53%和32%分位數(shù)。但二級(jí)債的預(yù)期依舊偏積極，看好基準(zhǔn)利率打開空間后二級(jí)債的超額收益機(jī)會(huì)。城投債方面，1Y、5Y整體以及3Y中高等級(jí)呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，上行1~5bps，3Y中低等級(jí)略有下行，城投債出現(xiàn)分化。中央提出的“一攬子化債方案”在一定程度上提振了市場(chǎng)信心，其中中低等級(jí)平臺(tái)受影響較大。在控制好久期的前提下可酌情下沉博取超額收益，但仍需防范城投風(fēng)險(xiǎn)，。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大，預(yù)計(jì)未來(lái)城投債的分化趨勢(shì)將更加明顯。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年7月31日至8月4日，債市走牛為主。10年期國(guó)債收益率從上周五的2.6533%下行0.64bp至2.6469%；10年期國(guó)開債收益率從上周五的2.763%下行1.64bps至2.7466%；國(guó)債期貨T主力合約收盤價(jià)從102.06元上行0.19元至周五102.25元。

本周（2023年7月31日至8月4日，下同）債市復(fù)盤

周一，發(fā)改委對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)表述延續(xù)積極，股強(qiáng)債弱持續(xù)。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.6650%，開盤即小幅上行至2.6675%，之后在2.6650%與2.6675%的區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩約一小時(shí)，于9:37達(dá)到該日最高點(diǎn)2.6700%，接著窄幅震蕩下行至2.6660%并企穩(wěn)，上午收于2.6670%。午后開盤長(zhǎng)債利率震蕩并經(jīng)歷一輪V型走勢(shì)，接著震蕩下行至該日最低點(diǎn)2.6560%，尾盤階梯上行至2.6600%并企穩(wěn)，當(dāng)日以此利率收盤。

上周五權(quán)益市場(chǎng)大漲引起了債市的大幅回調(diào)，而周一股強(qiáng)債弱的格局仍然在持續(xù)。當(dāng)天發(fā)改委圍繞促消費(fèi)、穩(wěn)就業(yè)以及完善收入分配制度做出政策表述，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期也再度發(fā)酵，對(duì)市場(chǎng)形成了一定擾動(dòng)。另一方面，跨月時(shí)點(diǎn)資金面趨緊，但或是由于市場(chǎng)對(duì)寬貨幣的信心較為充足，短端利率保持走低，收益率曲線陡峭化。

周二，穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需工具逐步落地，債市長(zhǎng)短端走勢(shì)分化。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.6575%，開盤即邊際下行至2.6525%，之后在2.6475%與2.6550%的區(qū)間內(nèi)震蕩，于11:10到達(dá)2.6500%并企穩(wěn)，上午以此收盤。午后開盤長(zhǎng)債利率即窄幅震蕩上行約兩小時(shí)至2.6590%，此后小幅下行，于17:00快速上行至該日最高點(diǎn)2.6650%后又回落，尾盤小幅上行至2.6600%，當(dāng)日以此利率收盤。

進(jìn)入8月，結(jié)束跨月的資金面恢復(fù)了相對(duì)寬松的格局，7天利率中樞回落至1.8%以下而隔夜利率中樞下行至1.55%附近，因而短端利率下行幅度更高。早盤在股市走弱的環(huán)境下利率邊際下行，但當(dāng)天繼續(xù)有穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需的相關(guān)政策出臺(tái)，地方層面包括貴陽(yáng)降低二套房公積金首付比要求、江西計(jì)劃發(fā)放消費(fèi)券，中央層面工信部、央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)以及財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布關(guān)于開展“一鏈一策一批”中小微企業(yè)融資促進(jìn)行動(dòng)的通知。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策工具的擾動(dòng)下長(zhǎng)債利率午后邊際回升，收益率曲線繼續(xù)陡峭化。

周三，權(quán)益市場(chǎng)走弱，長(zhǎng)債利率波動(dòng)下行。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.6525%，開盤后小幅上行，9:04到達(dá)當(dāng)日高點(diǎn)2.6550%，隨后下行，9:22到達(dá)2.6505%，接著小幅調(diào)整，9:40開始在2.6525%附近企穩(wěn)，之后階梯式下行，10:59到達(dá)2.6480%，小幅調(diào)整后在2.6500%附近企穩(wěn)并直至上午收盤。午后，長(zhǎng)債利率先小幅下行，13:08到達(dá)2.6480%，再上行，小幅調(diào)整后，14:38開始在2.6525%附近持續(xù)窄幅波動(dòng)，17:28利率開始下行，17:46到達(dá)2.6475%，并在此企穩(wěn)直至收盤。

前日召開的央行、外匯管理局下半年工作會(huì)議對(duì)于總量寬松貨幣政策的表述仍然相對(duì)積極，但是會(huì)議也重點(diǎn)提到了對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)的支持工具，包括調(diào)降存量房貸利率、支持城中村改造等，對(duì)債市而言多空交織。當(dāng)日權(quán)益市場(chǎng)走弱而資金面較為寬松，隔夜利率下行至1.2%附近的低位而7天利率下行至1.73%附近，對(duì)市場(chǎng)情緒形成一定的提振。當(dāng)日財(cái)政部和稅務(wù)總局推出了對(duì)小微企業(yè)等主體的稅收優(yōu)惠政策，但并未對(duì)債市形成太大影響。

周四，資金面延續(xù)寬松，債市邊際走強(qiáng)。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.6450%，開盤即小幅下行至2.6430%，隨后在2.6450%與2.6460%間震蕩約一小時(shí)，于9：50到達(dá)當(dāng)日最高點(diǎn)2.6475%，接著震蕩下行至2.6440%，上午以此收盤。午后開盤長(zhǎng)債利率即迅速上行至2.6475%，隨后震蕩下行，于15:53到達(dá)當(dāng)日最低點(diǎn)2.6415%，尾盤震蕩上行至2.7470%，當(dāng)日以此利率收盤。

周四市場(chǎng)消息面相對(duì)平靜，權(quán)益市場(chǎng)午后走強(qiáng)也并未對(duì)債市形成太大影響。當(dāng)天資金面延續(xù)走松，隔夜利率已回落至1.1%以下而7天利率下行至1.6%附近，短端利率走勢(shì)好于長(zhǎng)端，曲線陡峭化。當(dāng)日公安部召開“服務(wù)保障高質(zhì)量發(fā)展”新聞發(fā)布會(huì)，宣布全面放寬城區(qū)常住人口300萬(wàn)至500萬(wàn)的Ⅰ型大城市落戶條件，屬于地產(chǎn)行業(yè)需求端刺激政策工具的一環(huán)。然而對(duì)于債市而言，近期穩(wěn)增長(zhǎng)、寬地產(chǎn)政策工具已較多落地，因而反應(yīng)相對(duì)平淡。

周五，四部門新聞發(fā)布會(huì)內(nèi)容未超預(yù)期，長(zhǎng)債利率邊際下行。當(dāng)日10年國(guó)債收益率開于2.6524%，開盤后小幅上行，9:44到達(dá)當(dāng)日高點(diǎn)2.6540%，隨后波動(dòng)下行，10:55到達(dá)當(dāng)日低點(diǎn)2.6400%，之后回升，11:34到達(dá)2.6450%并在此企穩(wěn)直至上午收盤。午后，長(zhǎng)債利率先小幅下行，13:03到達(dá)2.6450%，隨后小幅回調(diào)，并在2.6470%附近持續(xù)窄幅波動(dòng)，小幅下行后，17:17到達(dá)2.6450%，并在此企穩(wěn)約45分鐘，尾盤收于2.6460%。

市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)日國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、國(guó)家稅務(wù)總局四部門圍繞“打好宏觀政策組合拳，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”聯(lián)合召開的新聞發(fā)布會(huì)存在較多關(guān)注，而當(dāng)日早間滬指走強(qiáng)而利率抬升。然而10點(diǎn)會(huì)議召開后，政策表述并未有明顯超出市場(chǎng)預(yù)期的部分，權(quán)益市場(chǎng)日內(nèi)漲幅收窄而長(zhǎng)債利率也有所回落?？傮w而言市場(chǎng)反應(yīng)平淡，長(zhǎng)債利率邊際下行。

信用方面，收益率整體下行，等級(jí)利差整體略有抬升，期限利差不規(guī)則變動(dòng)。本周信用債除中票3Y中高等級(jí)以外，整體下行2~3bps，短融下行尤甚。信用利差整體略有抬升，除中票3Y中低等級(jí)下行以外，整體上行0~2bps。期限利差不規(guī)則變動(dòng)，中票5Y-3Y中高等級(jí)下行3bps，其他整體上行1~4bps。從分位數(shù)來(lái)看，當(dāng)前3年期中高等級(jí)信用債性價(jià)比較高。本周債市在穩(wěn)增長(zhǎng)和房地產(chǎn)政策預(yù)期的雙重影響下呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，而資金面寬松則對(duì)債市產(chǎn)生一定支撐。

下周債市展望

政策密集落地階段，市場(chǎng)對(duì)于基本面利空的敏感度或?qū)⒒厣?/strong>7月PMI讀數(shù)回升至49.3，邊際改善但仍然低于榮枯線。盡管二季度以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于存量基本面數(shù)據(jù)的反應(yīng)較為遲鈍，但PMI數(shù)據(jù)落地后債市整體走弱。下周通脹數(shù)據(jù)、進(jìn)出口數(shù)據(jù)以及金融數(shù)據(jù)或?qū)⒙涞?，雖然7月中樞下行的票據(jù)利率可能已暗示了信貸增長(zhǎng)的走弱，但在基數(shù)效應(yīng)影響下7月通脹讀數(shù)可能已是年內(nèi)低點(diǎn)。總體而言，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力預(yù)期明確的環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)于年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期也可能有所轉(zhuǎn)變；盡管8月是政策落地期而非效果驗(yàn)證期，但存量數(shù)據(jù)的好壞體現(xiàn)了政策落地時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面的“基數(shù)”，因而市場(chǎng)可能對(duì)基本面數(shù)據(jù)邊際改善的敏感度可能會(huì)放大。

寬貨幣與穩(wěn)增長(zhǎng)政策工具協(xié)同發(fā)力預(yù)期下，債市預(yù)期或較為糾結(jié)。本周中央、地方層面均有較多的寬地產(chǎn)政策落地，而周中召開的央行、外匯局下半年工作會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)加力，同時(shí)明確提到了調(diào)降存量房貸利率的政策工具；周五發(fā)改委舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾對(duì)總量和結(jié)構(gòu)貨幣政策工具提供流動(dòng)性的功效，以及利率市場(chǎng)化改革表述積極。在寬貨幣工具與穩(wěn)增長(zhǎng)政策工具協(xié)同發(fā)力的環(huán)境下，市場(chǎng)情緒可能會(huì)相對(duì)糾結(jié)，短期來(lái)看寬貨幣工具對(duì)沖流動(dòng)性缺口能維持資金面的相對(duì)寬松，長(zhǎng)期來(lái)看穩(wěn)增長(zhǎng)工具刺激下經(jīng)濟(jì)觸底回升的預(yù)期也相對(duì)強(qiáng)烈，長(zhǎng)債利率可能在市場(chǎng)的猶豫中波動(dòng)。

8月存在一定流動(dòng)性缺口，但在央行主動(dòng)呵護(hù)流動(dòng)性合理充裕的假設(shè)下，預(yù)計(jì)資金面延續(xù)寬松。在專項(xiàng)債新增額度發(fā)行節(jié)奏前置的要求下，預(yù)計(jì)8月政府性存款環(huán)比增長(zhǎng)可能會(huì)高于季節(jié)性。同時(shí)，8月一般存款往往季節(jié)性多增，疊加MLF4000億元的到期量，預(yù)計(jì)8月流動(dòng)性缺口大小可能處于年內(nèi)較高水準(zhǔn)。然而一方面近期央行在各項(xiàng)重要會(huì)議上對(duì)于逆周期調(diào)節(jié)加力、總量結(jié)構(gòu)貨幣工具箱打開表述積極，另一方面7月底的逆回購(gòu)?fù)斗乓草^為充分，可以看出央行對(duì)于維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的態(tài)度明確。由此可見，盡管8月流動(dòng)性缺口較大，但資金利率中樞可能保持相對(duì)較低的位置。

政策博弈期市場(chǎng)情緒偏猶豫，長(zhǎng)債利率短期或難改震蕩走勢(shì)。政治局會(huì)議通告落地后市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)政策博弈階段，而債市走勢(shì)較為被動(dòng)，本周也多次受到股債蹺蹺板等外圍因素影響。下周7月通脹、進(jìn)出口以及金融數(shù)據(jù)或?qū)⒅鸩铰涞?，圍繞7月基本面成色的交易主線可能回歸，而穩(wěn)增長(zhǎng)政策端擾動(dòng)延續(xù)的環(huán)境下，市場(chǎng)情緒不穩(wěn)而對(duì)基本面部分潛在的利空反應(yīng)可能會(huì)有所加劇。總體而言，短期長(zhǎng)債利率可能延續(xù)偏弱震蕩的走勢(shì)。

品種選擇上，二級(jí)債利差繼續(xù)上行，城投債利差有所分化。本周二級(jí)債利差繼續(xù)上行，3年期和5年期AAA-國(guó)開利差分別變動(dòng)1bp和2bps，當(dāng)前分別為58bps和62bps，分別處于2019年以來(lái)的53%和32%分位數(shù)。但二級(jí)債的預(yù)期依舊偏積極，看好基準(zhǔn)利率打開空間后二級(jí)債的超額收益機(jī)會(huì)。城投債方面，1Y、5Y整體以及3Y中高等級(jí)呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，上行1~5bps，3Y中低等級(jí)略有下行，城投債出現(xiàn)分化。中央提出的“一攬子化債方案”在一定程度上提振了市場(chǎng)信心，其中中低等級(jí)平臺(tái)受影響較大。在控制好久期的前提下可酌情下沉博取超額收益，但仍需防范城投風(fēng)險(xiǎn)，。目前不同省份獲取置換額度的空間差異較大，預(yù)計(jì)未來(lái)城投債的分化趨勢(shì)將更加明顯。

風(fēng)險(xiǎn)因素

貨幣政策、財(cái)政政策超預(yù)期；央行公開市場(chǎng)操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。