主要內容

(資料圖)

信貸低于預期，源于居民動用前期貸款和存款進行置換，企業(yè)中長貸被6月虹吸后結束連續(xù)11個月同比多增。7 月新增信貸3459億，同比少增3498億，明顯低于市場預期，主要源于居民部門信貸收縮，這已經是2022下半年以來第三次收縮，和6月居民部門信貸高增形成鮮明對比。我們在上個月的金融數據點評中就已提示，單月的信貸和居民購房出現背離，有可能是居民在通過經營貸進行貸款置換，7月信貸居民部門則開始集中性的利用前期借貸資金和自身存款進行貸款償還。企業(yè)方面，7月新增規(guī)模被6月虹吸，結束了企業(yè)中長貸連續(xù)11個月的同比多增。

社融低預期除信貸原因外，政府債券尚未發(fā)力，惟有表外融資邊際支撐。7 月新增社融5282億，同比少增2703億，同樣低于市場預期。除上述信貸因素外，政府債券尚未明顯發(fā)力，企業(yè)債券被中長貸替換的影響仍在持續(xù)，新增規(guī)模明顯低于17-21年平。而支撐社融的更多源于表外融資，其中特別是信托貸款（新增，同比多增628億），顯示央行對于基建地產的呵護持續(xù)，以及未貼現匯票（新增-196.2億，同比多增782億）。7月社融存量同比下行0.1個百分點至8.9%。

M2快速下行，除居民提前還款外，也源于財政存款回補令基礎貨幣邊際回籠，更加凸顯降準的必要性。7 月M2同比下行0.6個百分點至10.7%，居民存款下行（新增8093億，同比-4713億）是其中主要因素之一，明顯弱于2015-2019年平均。但居民貸款的下降并非源于居民大規(guī)模擴張消費，而更多的可能源于提前還款，才會出現居民貸款和存款的雙收縮。企業(yè)存款回落，前期融資資金正在逐步落地。在上個月快速消耗財政存款后，7月財政存款（新增9078億，同比多增4215億）實現一定回補，不過下半年相對積極的財政會回吐存款，以穩(wěn)定需求。但財政存款的變化難以影響M2增速趨勢，我們仍然維持8月將有一次25BP的全面精準預期不變，以保證至年底M2增速可維持在8%-9%左右。

居民購房偏好改善或并非一朝一夕，存量房貸利率下調或更有必要；M2同比的快速回落需要降準對沖。7 月金融數據中最大特征就是居民部門的存款貸款雙雙下降的格局，這一方面在提示我們，居民購房偏好的改善或已經和需求政策難以完全掛鉤，而更多體現為中長期因素，如城鎮(zhèn)化工業(yè)化不均等因素。另一方面，上半年集中投放的居民經營貸或構成了提前還款資金來源的一部分，體現除居民對于過去較高利率加點的規(guī)避，也表明居民當前目的是減少收入中的月供支出，則實際指向的是存量房貸利率下調的必要性已經越來越高，畢竟對于銀行部門來說，存量貸款利率下調的代價還是要小于居民縮表的。如果沒有存量房貸利率的下降，居民貸款和存款的偏弱格局可能會延續(xù)一段時間。7月金融數據中另一大值得關注的是M2同比加速下行，實際上這本應出現在6月，但因為財政存款節(jié)奏的變化滯后至7月。但隨著居民持續(xù)提前還款，企業(yè)不斷將資金轉化為工作量，則M2后續(xù)或仍將進一步下行。這就有必要再通過降準的方式來穩(wěn)定M2增速水平，特別是降準還能穩(wěn)定商業(yè)銀行的利潤，有一舉兩得的效果。

風險提示：政策力度超預期；居民購房偏好快速變化；央行選擇其他工具呵護流動性。

以下為正文

周觀點：居民存貸雙降亟需存量房貸利率下調

一、信貸低于預期，源于居民動用前期貸款和存款進行置換，企業(yè)中長貸被6月虹吸后結束連續(xù)11個月同比多增。

7 月新增信貸3459億，同比少增3498億，明顯低于市場預期（8446億，Wind）。信貸低預期主要源于居民部門信貸收縮（當月新增-2007億，同比-3224億），這已經是2022下半年以來第三次收縮。其中居民短貸（新增-1335億，同比-1066億）和中長貸（新增-672億，同比-2168億）同步收縮，和6月居民部門信貸高增形成鮮明對比。我們在上個月的金融數據點評中就已經提示，單月的信貸和居民購房出現背離，有可能是居民在通過經營貸進行貸款置換，而上半年居民信貸投放主要集中在經營貸這一事實也佐證這一判斷。7月信貸居民部門則開始集中性的利用前期借貸資金和自身存款進行貸款償還。企業(yè)方面，7月新增規(guī)模被6月虹吸，結束了企業(yè)中長貸（新增2712億，同比-747億）連續(xù)11個月的同比多增，短期融資（新增-188億，同比222億）則有所回暖。信貸的支撐最大來源是非銀行業(yè)金融機構貸款，新增2170億，同比多增694億。

二、社融低預期除信貸原因外，政府債券尚未發(fā)力，惟有表外融資邊際支撐。

7 月新增社融5282億，同比少增2703億，同樣低于市場預期（11221億，Wind）。除上述信貸因素外，政府債券尚未明顯發(fā)力（新增4109億，同比多增111億），企業(yè)債券（1179億，同比多增219億）被中長貸替換的影響仍在持續(xù)，新增規(guī)模明顯低于17-21年平均（2645億）。而支撐社融的更多源于表外融資，其中特別是信托貸款（新增，同比多增628億），顯示央行對于基建地產的呵護持續(xù)，以及未貼現匯票（新增-196.2億，同比多增782億）。7月社融存量同比下行0.1個百分點至8.9%。

三、M2快速下行，除居民提前還款外，也源于財政存款回補令基礎貨幣邊際回籠，更加凸顯降準的必要性。

7 月M2同比下行0.6個百分點至10.7%，居民存款下行（新增8093億，同比-4713億）是其中主要因素之一，明顯弱于2015-2019年平均（-2863億）。但居民貸款的下降并非源于居民大規(guī)模擴張消費，而更多的可能源于提前還款，才會出現居民貸款和存款的雙收縮。企業(yè)存款（新增-15300億，同比-4900億）回落，前期融資資金正在逐步落地。在上個月快速消耗財政存款后，7月財政存款（新增9078億，同比多增4215億）實現一定回補，不過下半年相對積極的財政會回吐存款，以穩(wěn)定需求。但財政存款的變化難以影響M2增速趨勢，這就有必要通過貨幣操作來緩和M2下行的速度，我們仍然維持8月將有一次25BP的全面精準預期不變，以保證至年底M2增速可維持在8%-9%左右。7月M1同比下行0.8個百分點至2.3%，居民購房偏好不扭轉，M1增速難有實質性改善。

四、居民購房偏好改善或并非一朝一夕，存量房貸利率下調或更有必要；M2同比的快速回落需要降準對沖

7 月金融數據中最大特征就是居民部門的存款貸款雙雙下降的格局，這一方面在提示我們，居民購房偏好的改善或已經和需求政策難以完全掛鉤，而更多體現為中長期因素，如城鎮(zhèn)化工業(yè)化不均等因素。另一方面，上半年集中投放的居民經營貸或構成了提前還款資金來源的一部分，體現除居民對于過去較高利率加點的規(guī)避，也表明居民當前目的是減少收入中的月供支出，則實際指向的是存量房貸利率下調的必要性已經越來越高，畢竟對于銀行部門來說畢竟對于銀行部門來說，存量貸款利率下調的代價還是要小于居民縮表的。如果沒有存量房貸利率的下降，居民貸款和存款的偏弱格局可能會延續(xù)一段時間。

7 月金融數據中另一大值得關注的是M2同比加速下行，實際上這本應出現在6月，但因為財政存款節(jié)奏的變化滯后至7月。但隨著居民持續(xù)提前還款，企業(yè)不斷將資金轉化為工作量，則M2后續(xù)或仍將進一步下行。這就有必要再通過降準的方式來穩(wěn)定M2增速水平，特別是降準還能穩(wěn)定商業(yè)銀行的利潤，有一舉兩得的效果。

風險提示：政策力度超預期，居民購房偏好快速變化；央行選擇其他工具呵護流動性。

高頻經濟表現：汽車銷售回暖、地產銷售走弱

1）商品消費：本周乘用車零售同比較上周回升15%，今年以來累計同比增長2%。截至8月6日，乘用車零售同比較上周回升15%至-1%，今年累計同比2%。

2）服務消費：京滬深遷徙指數、整車貨運量均上行。截止8月9日，全國整車貨運量較2021年同期上行2.4pct至-11.0%；京滬深遷徙趨勢較2021年同期上行26.2pct至49.0%。

3)財政與政府消費：截至8月10日，當周國債凈融資230.4億，當周新增162.9億一般債，下周計劃發(fā)行125.8億。

4）房地產市場：地產銷售繼續(xù)走弱，因城施策繼續(xù)加碼。截至8月10日，30大中城市商品房周均成交面積兩年平均增速回落14.8pct至-32.7%，分結構看，一、二、三線城市分別下行20.5pct、18.1pct、2.0pct至-29.2%、-36.0%和-27.7%，南京出臺8條樓市扶持政策，買新房可獲補貼 。

5）政府性基金與基建：當周新增專項債833.3億，下周計劃發(fā)行494.7億。

6）制造業(yè)投資與工業(yè)生產：高爐開工率、汽車半鋼胎開工率均回升。截至8月4日，高爐開工率回升122bp至83.4%，且強于去年同期（71.6%）。截至8月10日，汽車半鋼胎開工率回升20bp至72.0%，且強于去年同期（64.4%）。

7）食品價格：豬肉零售價格回升，菜價、果價同比繼續(xù)上行。截至8月2日，豬肉零售價較上周環(huán)比上升7.3%至25.4元/公斤；截至8月10日，蔬菜價格環(huán)比上升0.9%，同比上升5.5pct至7.6%。水果價格環(huán)比下跌1.2%，同比上升0.3pct至5.1%。

8）工業(yè)品價格：油價上漲，國內煤價上行，鋼價下行。截至8月10日，布油周均價較上周環(huán)比小幅上漲2.6%至87.5美元/桶，1/3焦煤價格較上周上行0.8%至1634元/噸。螺紋鋼價格小幅下行1.7%至3772元/噸。截至8月4日，美國原油產量1260萬桶/日。

9）貨幣政策與匯率：本周逆回購余額維持地量，資金利率上行。截至8月11日，本周逆回購余額180億，凈回籠350億。DR007（1.7309%）、R007（1.7966%），其中DR007較上周上行11.3BP，R007較上周上行3.9BP。

美元指數小幅下行，人民幣繼續(xù)貶值。截至8月10日，美元指數下行0.02至102.52 。 CNY 和CNH分別報收7.2072和7.2231，較上周分別下行0.2%和0.3%。

全球宏觀日歷：關注中國7月經濟數據

內容節(jié)選自申萬宏源 宏觀研究報告：

《居民存貸雙降亟需存量房貸利率下調——7月金融數據速評&宏觀周報 · 第220期》

證券分析師：賈東旭屠強 王勝

發(fā)布日期：2023.08.11

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