來源：長城證券

核心觀點(diǎn)

(資料圖片)

結(jié)論

7月份社零消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資增速均在放緩，對(duì)照7月份國內(nèi)私人部門信貸收縮、PPI環(huán)比繼續(xù)回落，出口偏弱現(xiàn)象，均顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長面臨內(nèi)外兩面的壓力，政策刺激的緊迫性有所抬升。8月15日政策利率調(diào)降基本符合我們預(yù)期，表明政策刺激信貸回升的意愿較強(qiáng)，預(yù)計(jì)本月LPR利率順勢下調(diào)也是大概率事件。

數(shù)據(jù)

7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比為2.5%，前值3.1%；工業(yè)增加值增速為3.7%，前值4.4%。1-7月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比3.4%，前值3.8%；其中制造業(yè)投資累計(jì)增速為5.7%，前值6.0%；基礎(chǔ)建設(shè)投資（不含電熱氣水）累計(jì)增速為6.8%，前值7.2%。1-7月商品房銷售面積累計(jì)同比-6.5%，前值-5.3%；房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速為-8.5%，前值-7.9%。

要點(diǎn)

7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長2.5%，低于我們預(yù)期。從總量趨勢看，2022年至今社零單月值增長已經(jīng)明顯放緩，私人部門消費(fèi)需求不足的特點(diǎn)有所顯現(xiàn)；從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，亮點(diǎn)在餐飲延續(xù)強(qiáng)勢，可能指向居民暑期出游帶來的服務(wù)需求旺盛；汽車銷售絕對(duì)量不弱，可能與上半年密集出臺(tái)的促銷、減稅等政策有關(guān)；其他商品零售增速不高，尤其是地產(chǎn)鏈相關(guān)耐用品消費(fèi)負(fù)增，對(duì)整體社零形成拖累，另外消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)品增速也不高。

7月份投資增速放緩的趨勢沒有改變，7月單月固定資產(chǎn)投資同比下降11.6%。一則是工業(yè)消費(fèi)品需求偏弱、PPI持續(xù)負(fù)增導(dǎo)致的制造業(yè)投資增速放緩，二則是政府債發(fā)行放慢帶來的基建(不含電力）投資增速減緩，三則是地產(chǎn)銷售低位調(diào)整導(dǎo)致的房地產(chǎn)投資降幅持續(xù)擴(kuò)大。

7月份，工業(yè)生產(chǎn)增速重新回落。實(shí)際上7月份出口交貨值同比下降6.4%、制造業(yè)PMI在49.3%的收縮區(qū)間，內(nèi)外需求均偏弱的背景下，工業(yè)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的動(dòng)力不足，主動(dòng)去庫存仍在延續(xù)。

8月15日，1年期MLF和7天期逆回購利率分別調(diào)降15BP和10BP，MLF調(diào)降幅度更大，我們理解這表明當(dāng)前政策刺激信貸回升的意愿更強(qiáng)，可以看作對(duì)近期地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)承壓的有力回應(yīng)。我們預(yù)計(jì)本月LPR利率順勢下調(diào)也是大概率事件。往后看，我們認(rèn)為8月份降息可能不是今年降息的終點(diǎn)。我們前期提示，我國面臨著人口總量見頂、老齡化加劇、地產(chǎn)深度調(diào)整等長周期問題，在這種背景下今年降息周期大概率仍會(huì)延續(xù)，國內(nèi)政策利率全年或下調(diào)50BP以上（實(shí)際截至8月MLF年內(nèi)已調(diào)降25BP）。同時(shí)我們也提示，中國經(jīng)濟(jì)基本面向好需要依靠改革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，當(dāng)下降息有助于短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，并為后續(xù)改革提供盡量長的時(shí)間窗口。

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社零消費(fèi)增速低于預(yù)期

7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額為36761億元，環(huán)比季節(jié)性回落，同比增長2.5%，低于我們預(yù)期。從總量趨勢看，2022年至今社零單月值增長已經(jīng)明顯放緩，私人部門消費(fèi)需求不足的特點(diǎn)有所顯現(xiàn)；從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，亮點(diǎn)在餐飲延續(xù)強(qiáng)勢，可能指向居民出行帶來的服務(wù)需求旺盛；汽車銷售絕對(duì)量不弱，可能與上半年密集出臺(tái)的促銷、減稅等政策有關(guān)；其他商品零售增速不高，尤其是地產(chǎn)鏈相關(guān)耐用品消費(fèi)負(fù)增，對(duì)整體社零形成拖累，另外消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)品增速也不高。分細(xì)項(xiàng)來看：

1.1餐飲強(qiáng)、耐用品弱，分化延續(xù)

7月份除汽車以外消費(fèi)品零售額同比增速3.0%，兩年復(fù)合增速為2.1%，增速延續(xù)放緩趨勢。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，亮點(diǎn)在于餐飲延續(xù)強(qiáng)勢，可能指向居民暑期出游帶來的服務(wù)需求旺盛。7月份餐飲收入占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重約為11.6%，餐飲收入同比增長15.8%，拉動(dòng)社零增長1.6個(gè)百分點(diǎn)。餐飲收入的兩年復(fù)合增速也上升至6.8%，與商品零售延續(xù)弱勢形成對(duì)比。

7月商品零售占比達(dá)88.4%，同比僅增長1%，拉動(dòng)社零增長0.9個(gè)百分點(diǎn)。糧油食品、飲料煙酒消費(fèi)增速不低，但化妝品、金銀珠寶消費(fèi)增速均有回落甚至同比負(fù)增，餐飲、食品飲料偏強(qiáng)，化妝、珠寶偏弱，一定程度表明消費(fèi)升級(jí)有阻礙。亮點(diǎn)在通訊器材增速偏強(qiáng)，同比增長3%，高于整體社零增速。另外體育娛樂用品、中西醫(yī)藥消費(fèi)同比分別增長2.6%和3.0%，也略高于整體社零增速。

1.2汽車銷售環(huán)比季節(jié)性回落，高基數(shù)影響同比轉(zhuǎn)負(fù)

7月份，汽車類銷售額為3855億元，由于去年高基數(shù)，同比下降1.5%（去年7月同比9.7%），拖累社零同比下降約0.16個(gè)百分點(diǎn)。乘聯(lián)會(huì)指出7月車市進(jìn)入平緩促銷增長期，總體促銷力度小幅下降，促銷對(duì)車市的拉動(dòng)效果減弱。7月份汽車銷售238.7萬輛，盡管同比下降1.4%，絕對(duì)量與往年同期相比仍是偏高水平。6月份汽車行業(yè)產(chǎn)成品庫存同比已降至5.7%。我們認(rèn)為后續(xù)國內(nèi)汽車銷售增速大幅回升動(dòng)力可能不足，汽車行業(yè)去庫存更需出口拉動(dòng)。

7月末，發(fā)改委《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》提出要穩(wěn)定大宗消費(fèi)，促進(jìn)汽車更新消費(fèi)、擴(kuò)大新能源汽車消費(fèi)。往后看，8/9月份高基數(shù)因素仍在，汽車銷售額可能維持一段時(shí)間小幅負(fù)增長。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，8月1-6日，乘用車市場零售24.1萬輛，同比下降1%。

1.3商品房銷售壓力仍存，地產(chǎn)鏈消費(fèi)較弱

7月份地產(chǎn)銷售延續(xù)弱勢，1-7商品房銷售面積6.66億平方米，累計(jì)同比下降6.5%，基本符合我們預(yù)期。從單月情況看，7月份銷售面積季節(jié)性回落至7048萬平方米；同比下降23.8%，降幅比6月的-28.1%略有收窄。當(dāng)前高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)成交收縮壓力仍在，8月前14日，30大中城市商品房日均成交面積僅24.2萬平方米，比去年同期下滑超過30%。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)下游商品零售也在低位調(diào)整，文化辦公、建筑裝潢材料、家電音響零售額7月分別同比下降13.1%、11.2%和5.5%，對(duì)社零形成拖累，此三項(xiàng)拖累社零下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；家具類消費(fèi)同比僅增長0.1%，增速也在回落。

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固定資產(chǎn)投資增速

放緩趨勢不改

1-7月份，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速比1-6月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.4%，對(duì)應(yīng)7月份單月固定資產(chǎn)投資同比下降11.6%。投資增速放緩的趨勢沒有改變。一則是工業(yè)消費(fèi)品需求偏弱、PPI持續(xù)負(fù)增導(dǎo)致的制造業(yè)投資增速放緩，二則是政府債發(fā)行放慢帶來的基建(不含電力）投資增速減緩，三則是地產(chǎn)銷售低位調(diào)整導(dǎo)致的房地產(chǎn)投資降幅持續(xù)擴(kuò)大。

2.1制造業(yè)投資增速下滑

1-7月制造業(yè)投資累計(jì)同比5.7%，增速比前6月下降3個(gè)百分點(diǎn)，基本符合我們前期預(yù)測；對(duì)應(yīng)單月同比約4.3%，較6月份下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。制造業(yè)投資的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇可能在于政策對(duì)部分行業(yè)、領(lǐng)域傾斜。分行業(yè)看，部分高技術(shù)制造業(yè)增速相對(duì)較高，其中，計(jì)算機(jī)、電氣機(jī)械分別增長9.8 %、39.1%。

往后看，我們認(rèn)為制造業(yè)投資面臨的三重壓力仍然存在：需求端、利潤端、產(chǎn)能過剩的壓力均仍在顯現(xiàn)——出口降幅擴(kuò)大， PPI持續(xù)負(fù)增，利潤增速磨底，產(chǎn)能利用率偏低。我們?cè)凇侗据喼鲃?dòng)去庫存見底了嗎？》提示，主動(dòng)去庫存可能進(jìn)入尾聲，四季度可能仍需經(jīng)歷一段被動(dòng)去庫存。從這個(gè)角度看，三、四季度制造業(yè)投資增速可能平穩(wěn)下滑，年底可能至5.2%左右，回歸2020-2021年平均水平。

2.2基建投資增速繼續(xù)放緩，向政府債增速靠攏

1-7月份，基建投資（不含電力）同比增長6.8%，比前6月增速下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)，基本符合我們預(yù)期，仍然在向領(lǐng)先指標(biāo)政府債增速靠攏?；ㄍ顿Y受財(cái)政政策影響相對(duì)較大，也是政府逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手。分行業(yè)看，水利、鐵路投資是亮點(diǎn)，1-7月累計(jì)同比分別增長7.5%和24.9%，其中鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增速仍在提升，是基建投資的重要支撐。

往后看，專項(xiàng)債發(fā)行最快8月份重新提速，若財(cái)政政策繼續(xù)加力，政府債增速可能有所回升，基建投資增速可能不會(huì)快速下滑，預(yù)計(jì)年底基建投資增速或緩幅降至4.5%左右。2020-2023年平均增速落在3.8%左右，回歸到疫情前（2018、2019年均為3.8%）的水平。

2.3房地產(chǎn)投、融資同比降幅均繼續(xù)擴(kuò)大

1-7房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比下降8.5%，比前6月繼續(xù)擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)，略低于我們預(yù)期。對(duì)應(yīng)地產(chǎn)投資6月單月同比下降17.8%，比6月份降幅略有收窄。從資金來源看，1-7月房地產(chǎn)開發(fā)到位資金累計(jì)同比下降11.2%，降幅擴(kuò)大1.4個(gè)百分點(diǎn)，表明房企融資依然偏弱，地產(chǎn)銷售壓力仍大，導(dǎo)致房企投資意愿不強(qiáng)，延續(xù)開工弱、竣工強(qiáng)的分化特征。

從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源看，定金及預(yù)收款、自籌、個(gè)人按揭、國內(nèi)貸款資金四項(xiàng)主要資金來源均不樂觀，多數(shù)降幅都在擴(kuò)大。占比最大的定金及預(yù)收款累計(jì)同比下滑3.8%、個(gè)人按揭貸款累計(jì)同比由正轉(zhuǎn)負(fù)為-1%，均指向地產(chǎn)銷售低位調(diào)整的影響；而國內(nèi)貸款和自籌資金累計(jì)同比分別下降11.5%和23%，僅自籌資金降幅略有收窄。

從地產(chǎn)投資去向看，竣工與開工分化，施工/新開工仍在較低位，竣工累計(jì)增速回升，廣義庫存延續(xù)下降。隨著“保交樓”集中展開，1-7月房屋竣工同比增長20.5%，增速提高1.5個(gè)百分點(diǎn)，而新開工面積同比下降24.5%，降幅比前6月進(jìn)一步擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。以房屋新開工面積+施工面積-竣工面積作為房屋在建面積（即廣義庫存），1-7月房屋在建面積累計(jì)同比降幅比前6月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)至-9.4%。

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工業(yè)生產(chǎn)增速重新回落

主動(dòng)去庫延續(xù)

7月份，工業(yè)生產(chǎn)增速重新回落，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.7%，較6月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，略低于市場預(yù)期。實(shí)際上7月份出口交貨值同比下降6.4%、制造業(yè)PMI在49.3%的收縮區(qū)間，內(nèi)外需求均偏弱的背景下，工業(yè)企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的動(dòng)力不足，主動(dòng)去庫存仍在延續(xù)。

工業(yè)生產(chǎn)中，制造業(yè)增加值同比增長3.9%，其中高技術(shù)制造業(yè)同比0.7%，增速不高。7月份醫(yī)藥、非金屬礦物制品增加值同比負(fù)增，少部分下游產(chǎn)業(yè)如汽車、電氣通用設(shè)備等增速相對(duì)較高，汽車行業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增加值分別同比增長6.2%和10.6%。

7月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率小幅升至5.3%。國家統(tǒng)計(jì)局指出，出于勞動(dòng)力調(diào)查統(tǒng)計(jì)健全優(yōu)化需要，今年8月份開始，全國青年人等分年齡段的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率將暫停發(fā)布。

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經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩

仍需政策刺激

7月份社零消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資增速均在放緩，對(duì)照7月份國內(nèi)私人部門信貸收縮、PPI環(huán)比繼續(xù)回落，出口偏弱現(xiàn)象，均顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長面臨內(nèi)外兩面的壓力，政策刺激的緊迫性有所抬升。實(shí)際上在近期通脹數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)報(bào)告中我們已經(jīng)提示，最快三季度內(nèi)，降息、降準(zhǔn)等空間還會(huì)繼續(xù)打開。

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降息如期兌現(xiàn)

但仍未到終點(diǎn)

8月15日，1年期MLF和7天期逆回購利率分別調(diào)降15BP和10BP至2.5%和1.80%，這是繼5月份降息10BP后，年內(nèi)第二次降息。至此，MLF年內(nèi)已經(jīng)累計(jì)調(diào)降25BP，短端7天逆回購利率也已經(jīng)調(diào)降20BP。有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步降低。

8月份MLF調(diào)降幅度更大，我們理解這表明當(dāng)前政策刺激信貸回升的意愿更強(qiáng)，可以看作對(duì)近期實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓（地產(chǎn)延續(xù)低位調(diào)整、私人部門信貸以及企業(yè)短期貸款收縮）的有力回應(yīng)。我們預(yù)計(jì)本月LPR利率順勢下調(diào)也是大概率事件。另一方面，期限差異化降息也順應(yīng)了今年以來債券市場與利率市場的走勢。今年以來國債收益率曲線下移，SHIBOR1年-7天期限利差有所收窄。

往后看，我們認(rèn)為8月份降息可能不是今年降息的終點(diǎn)。我們?cè)谀甓日雇?0221201艱苦奮斗，抗擊通縮》中已經(jīng) 提示， 我國面臨著人口總量見頂、老齡化加劇、地產(chǎn)深度調(diào)整等長周期問題，在這種背景下今年降息周期大概率仍會(huì)延續(xù)，國內(nèi)政策利率全年或下調(diào)50BP以上 （實(shí)際截至8月MLF年內(nèi)已調(diào)降25BP） 。 同時(shí)我們也提示，中國經(jīng)濟(jì)基本面向好需要依靠改革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，當(dāng)下降息有助于短期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，并為后續(xù)改革提供盡量長的時(shí)間窗口。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期； 降息降準(zhǔn) 不及預(yù)期；高溫干旱天氣對(duì)電力供需的影響；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

關(guān)鍵詞：