文丨明明FICC研究團隊

核心觀點

無論是從抵押貸款規(guī)模、再融資規(guī)模、貸款信用質(zhì)量、貸款形式來看，此輪美國住宅抵押貸款風險較為可控。而對于銀行而言，2008年金融危機后，監(jiān)管趨嚴背景下，美國銀行放貸更加謹慎且儲備金水平更為充足，銀行住宅抵押貸款風險相對偏低。并且銀行持有的MBS安全性較高。隨著美聯(lián)儲加息步入尾聲，未來住宅MBS未實現(xiàn)損失進一步增加的風險較低。整體而言，在美國房地產(chǎn)存在剛需支撐的背景下，住宅抵押貸款發(fā)生像2008年那輪違約潮的概率較低，銀行端住宅貸款以及住宅貸款相關(guān)的證券資產(chǎn)的風險也較為可控。

(資料圖片僅供參考)

在剛需支撐的背景下，此輪房市下跌幅度預(yù)計將遠低于2008年衰退。從貸款規(guī)模來看，當前美國抵押貸款規(guī)模僅恢復至金融危機前水平附近，同時房屋凈值貸款規(guī)模等數(shù)據(jù)遠不及上一輪金融危機水平。（1）從抵押貸款規(guī)模來看，截止今年一季度，美國抵押貸款總額占實際國內(nèi)生產(chǎn)總值比例僅恢復至2008年金融危機前的水平，反映金融危機后美國房地產(chǎn)金融市場未出現(xiàn)過度的杠桿。（2）從再融資規(guī)模來看，雖然以往房主會在房價上漲過程中通過房屋凈值貸款等方式再次透支信用、增加杠桿，但此輪數(shù)據(jù)顯示當前房屋凈值提取規(guī)模遠低于上一輪金融危機水平。此外，當前美國套現(xiàn)再融資比率也遠低于上一輪金融危機時期，因而當前美國房地產(chǎn)金融市場風險整體可控。

從貸款質(zhì)量來看，此輪住宅抵押貸款信用質(zhì)量較高，預(yù)計本輪住宅抵押貸款發(fā)生大規(guī)模違約的風險較低。（1）不同于2008年金融危機前信用評分低于720分的貸款占比50%左右，此輪信用優(yōu)良的貸款占70%以上，此輪住房抵押借款人信用資質(zhì)整體較好。（2）由于2008年金融危機后房地產(chǎn)監(jiān)管變嚴，首付比率提升以及疫情后低利率推動較多居民借新還舊，因而當前多數(shù)房主貸款價值比（LTV）仍在80%以下，處在較為安全區(qū)間，今年一季度各州“溺水屋”占比平均僅有2.1%。（3）此輪可調(diào)整利率貸款（可調(diào)整利率貸款的利率水平隨著貨幣緊縮而上升，導致貸款人無力承擔貸款）占比遠低于上一輪房市泡沫以及1989年的比例，利率上升對于借款人住房貸款負擔的影響短期有限。

聚焦銀行當前資質(zhì)，實際上此輪美國銀行的放貸十分謹慎且抗流動性風險能力較好。銀行放貸規(guī)模隨著總資產(chǎn)規(guī)模提升先上后下，根據(jù)FDIC數(shù)據(jù)，美國銀行總資產(chǎn)規(guī)模為前5%的放貸規(guī)模僅占總資產(chǎn)的50%，同時，現(xiàn)金及存款機構(gòu)應(yīng)收余額占總資產(chǎn)超10%，證券投資規(guī)模占總資產(chǎn)的25%。不同規(guī)模銀行儲備金水平均高于2007年，特別地，平均而言前1%銀行準備金占總資產(chǎn)比重提升了3%以上。并且相比于2007年銀行放貸均更為謹慎，現(xiàn)金多轉(zhuǎn)化為證券投資，頭部銀行該現(xiàn)象更為明顯。這反映出在金融危機后時代的嚴監(jiān)管要求下，不同規(guī)模銀行放貸更為謹慎且儲備金水平更為充足，但也因此會面臨證券投資損失的風險。

當前銀行貸款的核心——住宅抵押貸款風險較為可控。根據(jù)FDIC數(shù)據(jù)，2023Q1，房地產(chǎn)貸款為美國銀行貸款的主要組成，占貸款比重65%以上，其中，住宅房地產(chǎn)貸款為房地產(chǎn)貸款核心。對于1-4戶住宅貸款而言，（1）不同規(guī)模的銀行發(fā)放的貸款85%以上是封閉式貸款；（2）在1-4戶住宅抵押貸款的封閉式貸款中，超過97%的貸款是有第一留置權(quán)（而非第二留置權(quán)）擔保。而不論是從貸款形式還是擔保形式來看，此輪銀行貸款中的核心部分——住宅抵押貸款的安全性較高。

美國MBS增長健康且銀行持有的MBS安全性較高。從抵押貸款支持證券的角度來看，機構(gòu)抵押貸款支持證券成為市場主流，而風險較高的非機構(gòu)抵押貸款支持證券的存量規(guī)模較2007年大幅下降。從美國銀行持有的主要資產(chǎn)證券投資的結(jié)構(gòu)來看，雖然銀行持有了較多住宅MBS，但是主要為政府機構(gòu)或GSE發(fā)行或擔保的RMBS，風險相對較為可控。隨著美聯(lián)儲加息步入尾聲，未來住宅MBS未實現(xiàn)損失進一步增加的風險較低。

正文

美國金融業(yè)的住宅房地產(chǎn)風險敞口如何？

此輪美國住宅抵押貸款風險較為可控

短期美國房地產(chǎn)或繼續(xù)回暖，中長期仍將面臨下行壓力，但剛需支撐的背景下，此輪房市下跌幅度預(yù)計將遠低于2008年衰退。近期美國住宅房地產(chǎn)供給趨緊且需求韌性仍存：（1）2008年后成屋持續(xù)去庫存，高利率導致成屋供給近期轉(zhuǎn)緊；（2）美聯(lián)儲加息對于住房的負面影響導致去年年底以來新房供給明顯下降；（3）人口結(jié)構(gòu)優(yōu)勢支撐剛性需求。預(yù)計人口結(jié)構(gòu)因素以及居民樂觀的收入預(yù)期將支撐美國房地產(chǎn)市場回暖短期持續(xù)；預(yù)計未來隨著勞動力市場走弱，美國居民對于未來收入預(yù)期將下調(diào)，因而即使居民杠桿較低，動態(tài)收入增長預(yù)期惡化或?qū)⒁种泼绹彿啃枨?；但剛性需求持續(xù)存在的背景下，預(yù)計房價下行幅度將遠小于2008年那輪房地產(chǎn)衰退期間的降幅。

從貸款規(guī)模來看，當前美國抵押貸款規(guī)模僅恢復至金融危機前水平附近，同時房屋凈值貸款規(guī)模等數(shù)據(jù)遠不及上一輪金融危機水平。（1）從抵押貸款規(guī)模來看，截止今年一季度，美國抵押貸款總額占實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例約為95.91%，僅恢復至2008年金融危機泡沫破裂前的水平，其中占比超過66%的一至四戶家庭抵押貸款占GDP比重甚至還未恢復至2007年那輪的峰值水平，反映金融危機后美國房地產(chǎn)金融市場恢復較為緩慢，未出現(xiàn)過度的杠桿。（2）從再融資規(guī)模來看，雖然以往房主會在房價上漲過程中通過房屋凈值貸款等方式再次透支信用、增加杠桿，但此輪聯(lián)邦儲備經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫（FRED）數(shù)據(jù)顯示當前美國房屋凈值提取規(guī)模遠低于上一輪金融危機水平，今年一季度美國房屋凈值信貸額度、房屋凈值貸款規(guī)模低于2008年金融危機前高點50%的水平。此外，根據(jù)房地美的數(shù)據(jù)顯示，當前美國套現(xiàn)再融資比率也遠低于上一輪金融危機時期，因而當前美國房地產(chǎn)金融市場風險整體可控。

從貸款質(zhì)量來看，此輪住宅抵押貸款信用質(zhì)量較高，預(yù)計本輪住宅抵押貸款發(fā)生大規(guī)模違約的風險較低。（1）不同于2008年金融危機前信用評分低于720分的貸款占比50%左右，此輪信用優(yōu)良的貸款占70%以上，此輪住房抵押借款人信用資質(zhì)整體較好，這主要得益于08年后的監(jiān)管趨于嚴格。（2）由于08年金融危機后房地產(chǎn)監(jiān)管變嚴，首付比率提升以及疫情后低利率推動較多居民借新還舊，因而當前多數(shù)房主貸款價值比（LTV）仍在80%以下，處在較為安全區(qū)間，今年一季度各州“溺水屋”占比平均僅有2.1%，與上一季度持平。（3）此輪可調(diào)整利率貸款（可調(diào)整利率貸款的利率水平隨著貨幣緊縮而上升，導致貸款人無力承擔貸款）占比遠低于上一輪房市泡沫以及1989年的比例，利率上升對于借款人住房貸款負擔的影響短期有限。因此，預(yù)計未來美國住宅房地產(chǎn)貸款整體違約風險較低，發(fā)生像2008年那輪違約潮的概率較低。

美國銀行放貸更為謹慎且抗風險能力強

聚焦銀行當前資質(zhì)，實際上此輪美國銀行的放貸十分謹慎且抗流動性風險能力較好。銀行放貸規(guī)模隨著總資產(chǎn)規(guī)模提升先上后下，根據(jù)美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC），2023Q1美國總資產(chǎn)規(guī)模為前5%的銀行放貸規(guī)模僅占總資產(chǎn)的50%，同時，現(xiàn)金及存款機構(gòu)應(yīng)收余額占總資產(chǎn)超10%，證券投資規(guī)模占總資產(chǎn)的25%。若將2023年一季度銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與2007年四季度相比，不同規(guī)模銀行儲備金水平均高于2007年，特別地，平均而言前1%銀行準備金占總資產(chǎn)比重提升了3%以上。并且相比于2007年銀行放貸均更為謹慎，現(xiàn)金多轉(zhuǎn)化為證券投資，頭部銀行該現(xiàn)象更為明顯，前0.5%銀行貸款占總資產(chǎn)比重下降了近10%，較多銀行是由于房地產(chǎn)貸款以及工商業(yè)貸款發(fā)放減少。這反映出在金融危機后時代的嚴監(jiān)管要求下，不同規(guī)模銀行放貸更為謹慎且儲備金水平更為充足，但也因此會面臨證券投資損失的風險，同時也需注意當前頭部銀行對于房地產(chǎn)貸款發(fā)放較2007年更多。

當前銀行貸款的核心——住宅抵押貸款風險較為可控。將美國銀行貸款拆分可以發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)貸款為貸款的主要組成，占貸款比重65%以上，進一步拆分可以觀察到住宅房地產(chǎn)貸款為房地產(chǎn)貸款的核心。而對于1-4戶住宅貸款而言，（1）不同規(guī)模的銀行發(fā)放的貸款85%以上是封閉式貸款（closed-end loans）；（2）在1-4戶住宅抵押貸款的封閉式貸款中，超過97%的貸款是有第一留置權(quán)（而非第二留置權(quán)）擔保。因而，不論是從貸款形式還是擔保形式來看，此輪銀行貸款中的核心部分——住宅抵押貸款的安全性較高。

美國MBS增長健康且銀行持有的MBS安全性較高

對于銀行持有的另一主要資產(chǎn)抵押貸款支持證券（MBS）而言，此輪美國MBS增長較為健康。從抵押貸款支持證券的角度來看，機構(gòu)抵押貸款支持證券成為市場主流，而風險較高的非機構(gòu)抵押貸款支持證券的存量較2007年大幅下降，兩者之間的差距不斷擴大，最多可達6倍。這一趨勢清楚地反映出當前抵押貸款支持證券市場相比過去更具穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

從美國銀行持有的主要資產(chǎn)證券投資的結(jié)構(gòu)來看，雖然銀行持有了較多住宅MBS但是主要為政府機構(gòu)或GSE發(fā)行或擔保的住房抵押貸款支持證券（RMBS），風險較為可控。總資產(chǎn)規(guī)模較高的銀行承接了更多的抵押貸款支持證券（MBS），而總資產(chǎn)規(guī)模偏低的銀行承接了更多美國國債、政府機構(gòu)證券、州政府和政府部門發(fā)行的證券，規(guī)模更小的銀行在證券投資方面更為保守。雖然大銀行更多地買入MBS等信用風險較美國國債更高的資產(chǎn)，但是實際上MBS的投資主要集中在政府機構(gòu)（或GSE）發(fā)行或擔保的住宅MBS與商業(yè)MBS，因而美國銀行MBS投資的風險一定程度上可控。

隨著美聯(lián)儲加息步入尾聲，未來住宅MBS未實現(xiàn)損失進一步增加的風險較低。從證券未實現(xiàn)損失占一級資本比重來看（基于2023年一季度數(shù)據(jù)），當前規(guī)模較高的銀行證券投資未實現(xiàn)損失更高，尤其是前0.5%的銀行，這主要由于總資產(chǎn)規(guī)模較高的銀行證券投資占比更高，投放貸款比重更低。并且，整體美國銀行證券投資未實現(xiàn)損失主要集中由政府相關(guān)機構(gòu)擔保或發(fā)行的住宅MBS和州政府和政府部門發(fā)行的證券，當前住宅MBS貶值更多地是由于此前由于美聯(lián)儲加息以及縮表（停止購買MBS），此輪底層抵押貸款質(zhì)量較高的背景下，未來隨著美聯(lián)儲加息落幕，預(yù)計未來住宅MBS未實現(xiàn)損失風險較為可控，進一步惡化的風險較低。

關(guān)鍵詞：