來(lái)源：國(guó)泰君安

導(dǎo)讀

相較一季度，央行延續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的積極態(tài)度，但也強(qiáng)調(diào)“居民收入預(yù)期不穩(wěn)”等困難挑戰(zhàn)依然存在，突出強(qiáng)調(diào)“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。此外，央行對(duì)外匯重視度明顯提升，“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”下，再結(jié)合中美經(jīng)濟(jì)基本面的前景來(lái)看，人民幣匯率近期的貶值壓力或?qū)⒚黠@緩釋。

【資料圖】

摘要

1.主要變化：貨幣政策突出強(qiáng)調(diào)“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。相比一季度報(bào)告，二季度報(bào)告增加了“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，肯定了貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，未來(lái)還將“加大宏觀(guān)政策調(diào)控力度”。此外，專(zhuān)欄主題出現(xiàn)較大改變，其中專(zhuān)欄1《合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平》、專(zhuān)欄4《人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定》值得重點(diǎn)關(guān)注。

2.央行對(duì)國(guó)內(nèi)延續(xù)積極態(tài)度，但也強(qiáng)調(diào)“面臨新的困難挑戰(zhàn)”，對(duì)物價(jià)并不擔(dān)憂(yōu)。比如，“居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)恢復(fù)還需時(shí)間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線(xiàn)外遷現(xiàn)象，地方財(cái)政收支平衡壓力加大”。我們認(rèn)為，后續(xù)圍繞解決上述問(wèn)題的政策推進(jìn)，值得重點(diǎn)關(guān)注。針對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)，央行重申“不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)”，未來(lái)“有望觸底回升”。當(dāng)前通脹低位主要 “是需求恢復(fù)時(shí)滯和基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的階段性現(xiàn)象”，央行判斷未來(lái)物價(jià)觸底回升的概率極大。

3.針對(duì)地產(chǎn)，央行認(rèn)為“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”并且對(duì)新發(fā)展模式的表述進(jìn)一步明晰化。關(guān)于房地產(chǎn)政策優(yōu)化方向，我們認(rèn)為包括但不局限于①降低首付比例，②放松限購(gòu)要求，③換購(gòu)住房稅費(fèi)減免+全面落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”，④調(diào)降房貸利率。但我們認(rèn)為，對(duì)于需求端政策的效果我們認(rèn)為需要謹(jǐn)慎觀(guān)察，未來(lái)更需要關(guān)注的是以保障和長(zhǎng)租為代表的房地產(chǎn)新發(fā)展模式的推進(jìn)。

4.貨幣政策總量寬松窗口還在，結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)退有度。我們預(yù)計(jì)1年期、5年期LPR分別較MLF多出5、10BP左右的調(diào)降空間。由于MLF利率單次調(diào)降步長(zhǎng)加碼，不排除5年期LPR降息步長(zhǎng)超過(guò)15bp的可能。我國(guó)按揭貸款利率普遍采用LPR+加點(diǎn)的方式，盡管LPR調(diào)降普惠所有存量貸款，但相較新發(fā)放貸款利率，存量貸款利率最多高出100bp以上，央行吹風(fēng)下，存量貸款利率調(diào)降的推進(jìn)值得關(guān)注。為了緩解凈息差壓力，存款利率的調(diào)降也將跟隨。寬貨幣升溫，后續(xù)MLF到期壓力加大，疊加政府債供給壓力增大，不排除降準(zhǔn)落地的可能。結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)退有度，“進(jìn)”關(guān)注普惠金融、綠色科創(chuàng)、支持房地產(chǎn)平穩(wěn)運(yùn)行等相關(guān)領(lǐng)域的政策，還將持續(xù)加大力度，“抗疫保供和復(fù)工復(fù)產(chǎn)”等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性工具，穩(wěn)妥有序“退”出。

5.針對(duì)外匯，央行重視度大幅提升，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。央行既有經(jīng)驗(yàn)也有工具“維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”，強(qiáng)調(diào)將“對(duì)市場(chǎng)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。我們認(rèn)為，央行的態(tài)度已然明牌，再結(jié)合中美經(jīng)濟(jì)基本面的前景來(lái)看，人民幣匯率近期的貶值壓力或?qū)⒚黠@緩釋?zhuān)p向波動(dòng)仍是常態(tài)。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示：海外金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成沖擊；地產(chǎn)鏈復(fù)蘇不及預(yù)期，持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)，影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)。

目錄

正文

1. 政策基調(diào)：強(qiáng)調(diào)“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”

在貨幣政策基調(diào)方面，二季度執(zhí)行報(bào)告最大的變化是突出強(qiáng)調(diào)“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，肯定了貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。與一季度執(zhí)行報(bào)告一樣，二季度執(zhí)行報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”和“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，但增加了“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，并將一季度中“來(lái)貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健取向，實(shí)現(xiàn)了較好的調(diào)控效果，有力支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展恢復(fù)向好”的表述，改為“貨幣政策保持前瞻性、有效性、可持續(xù)性，根據(jù)形勢(shì)變化合理把握節(jié)奏和力度”，肯定了貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，還將“加大宏觀(guān)政策調(diào)控力度”。

2. 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：已恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)

整體來(lái)看，二季度執(zhí)行報(bào)告延續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的積極看法，但也強(qiáng)調(diào)“面臨新的困難挑戰(zhàn)”。對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，此次執(zhí)行報(bào)告指出“國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、總體回升向好，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)厚積薄發(fā)，糧食能源安全得到有效保障”，不過(guò)也強(qiáng)調(diào)“面臨新的困難挑戰(zhàn)”。比如，“居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)恢復(fù)還需時(shí)間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線(xiàn)外遷現(xiàn)象，地方財(cái)政收支平衡壓力加大”。我們認(rèn)為，后續(xù)圍繞解決上述問(wèn)題的政策推進(jìn)，值得重點(diǎn)關(guān)注。

3. 物價(jià)形勢(shì)：有望觸底回升，不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)

針對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)，央行重申“不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)”，未來(lái)“有望觸底回升”。盡管先前CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通縮問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)，但央行解釋為“是需求恢復(fù)時(shí)滯和基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的階段性現(xiàn)象”。對(duì)此我們認(rèn)為，CPI轉(zhuǎn)負(fù)只是階段性的。CPI轉(zhuǎn)負(fù)的背后，我們依然能夠看到部分亮點(diǎn)——暑期出行升溫帶動(dòng)核心CPI逆勢(shì)回升，結(jié)構(gòu)上旅游、酒店、娛樂(lè)再次構(gòu)成主要支撐。政策呵護(hù)下，未來(lái)物價(jià)觸底回升的概率極大。

4. 地產(chǎn)政策：適時(shí)調(diào)整優(yōu)化政策，關(guān)注新發(fā)展模式推進(jìn)

針對(duì)地產(chǎn)，央行認(rèn)為“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”并且對(duì)新發(fā)展模式的表述進(jìn)一步明晰化。關(guān)于房地產(chǎn)政策優(yōu)化方向，我們認(rèn)為包括但不局限于①降低首付比例②放松限購(gòu)要求，③換購(gòu)住房稅費(fèi)減免+全面落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”，④調(diào)降房貸利率。由于因城施策調(diào)控的慣性，以及房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的紅線(xiàn)制約，我們預(yù)計(jì)本輪地產(chǎn)政策在執(zhí)行角度依然是有彈性的差異化，很難出現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)“一刀切”的政策落實(shí)。央行特地前置強(qiáng)調(diào)“將加大對(duì)住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度”，對(duì)此我們解讀為對(duì)于需求端政策的效果我們認(rèn)為需要謹(jǐn)慎觀(guān)察，未來(lái)更需要關(guān)注的是以保障和長(zhǎng)租為代表的房地產(chǎn)新發(fā)展模式的推進(jìn)。盡管新發(fā)展模式的細(xì)節(jié)尚未明確，但推動(dòng)高能級(jí)城市地產(chǎn)更新投資、然后作為保障性租賃住房可能是構(gòu)成之一。

5. 貨幣政策：總量寬松窗口還在，結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)退有度

總量寬松延續(xù)，降息周期還未結(jié)束。從貸款利率角度來(lái)看， 6月，貸款加權(quán)平均利率為4.19%，同比下降0.22個(gè)百分點(diǎn)；一般貸款加權(quán)平均利率為4.48%，同比下降0.28個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.95%，同比下降0.21個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為4.11%，同比下降0.51個(gè)百分點(diǎn)。我們多次強(qiáng)調(diào)，根據(jù)根據(jù)MLF- LPR利差來(lái)看，我們預(yù)計(jì)1年期、5年期LPR分別較MLF多出5、10BP左右的調(diào)降空間。由于MLF利率單次調(diào)降步長(zhǎng)加碼，不排除5年期LPR降息步長(zhǎng)超過(guò)15bp的可能。

存量貸款利率也有望調(diào)降。“實(shí)際貸款利率”的“穩(wěn)中有降”，除了政策利率調(diào)降外，還依賴(lài)于銀行的“加點(diǎn)壓縮”盡管LPR調(diào)降普惠所有存量貸款，但相較新發(fā)放貸款利率，存量貸款利率最多高出100bp以上，可能導(dǎo)致單月月供相差10%，央行吹風(fēng)下，存量貸款利率調(diào)降的推進(jìn)值得關(guān)注。

為了維護(hù)銀行凈息差，存款利率的調(diào)降也將持續(xù)推進(jìn)。關(guān)于商業(yè)銀行利潤(rùn)，央行增設(shè)專(zhuān)欄討論，一方面表示銀行凈息差和資產(chǎn)利潤(rùn)率下降乃大勢(shì)所趨，但也提示為了發(fā)揮銀行服務(wù)實(shí)體的作用，“需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平”?？紤]到“通過(guò)外部渠道補(bǔ)充核心一級(jí)資本能力較為有限”，“保持內(nèi)源資本補(bǔ)充能力尤為重要”。我們認(rèn)為，為何降低負(fù)債端壓力、緩解凈息差收窄趨勢(shì)，存款利率的調(diào)降還將持續(xù)推進(jìn)。

我們認(rèn)為，后續(xù)MLF到期壓力加大，疊加政府債供給壓力增大，不排除降準(zhǔn)落地的可能。降準(zhǔn)方面，基準(zhǔn)情形下，如果至2023年底廣義貨幣供給M2小幅下降，年度增速為10.8%，降準(zhǔn)方面也還有普降25BP的空間。8月起MLF到期壓力加大，疊加政府債供給壓力增大，不排除降準(zhǔn)落地的可能。

結(jié)構(gòu)性工具強(qiáng)調(diào)“進(jìn)退有度”，增設(shè)專(zhuān)欄討論后續(xù)工作重點(diǎn)。“進(jìn)”的方面，“對(duì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出的領(lǐng)域，可延續(xù)實(shí)施期限，必要時(shí)還可再創(chuàng)設(shè)新工具”，例如普惠金融、綠色科創(chuàng)、支持房地產(chǎn)平穩(wěn)運(yùn)行等相關(guān)領(lǐng)域的政策，還將持續(xù)加大力度?！翱挂弑９┖蛷?fù)工復(fù)產(chǎn)”等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性工具，穩(wěn)妥有序“退”出。

6. 外匯形勢(shì)：重視度大幅提升，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)外匯形勢(shì)變化的重視度提升，是二季度執(zhí)行報(bào)告的一大亮點(diǎn)。近期美元兌人民幣匯率破7.3，市場(chǎng)對(duì)匯率貶值的擔(dān)憂(yōu)大幅升溫。不過(guò)央行強(qiáng)調(diào)“美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲”及“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)整體好轉(zhuǎn)”的背景下，“人民幣匯率都不會(huì)單邊走貶”。即便是存在潛在的外部沖擊，央行既有經(jīng)驗(yàn)也有工具“維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”，強(qiáng)調(diào)將“對(duì)市場(chǎng)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。我們認(rèn)為，央行的態(tài)度已然明牌，再結(jié)合中美經(jīng)濟(jì)基本面的前景來(lái)看，人民幣匯率近期的貶值壓力或?qū)⒚黠@緩釋?zhuān)p向波動(dòng)仍是常態(tài)。

7. 風(fēng)險(xiǎn)提示

海外金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成沖擊；地產(chǎn)鏈復(fù)蘇不及預(yù)期，持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)，影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)。

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