文丨明明FICC研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

當(dāng)前在寬貨幣與穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，信用市場(chǎng)各板塊利差再次被壓縮至歷史低位，資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)機(jī)構(gòu)尋求新品類以挖掘超額收益。近期發(fā)改委發(fā)布擴(kuò)大消費(fèi)政策，消費(fèi)金融和汽車金融公司或?qū)⒆鳛楦髯灶I(lǐng)域的重要抓手。市場(chǎng)也預(yù)期消費(fèi)金融與汽車金融債券與資產(chǎn)支持證券審核有望再度放開，募集資金用于積極滿足居民消費(fèi)需求，從而更好地平衡金融穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)控制和市場(chǎng)健康發(fā)展之間的關(guān)系。而消費(fèi)金融與汽車金融債務(wù)工具的放開或能成為機(jī)構(gòu)尋求超額收益的新型選擇。我們回顧這兩類品種的發(fā)行歷史，探究其性價(jià)比情況，以此展望下一階段的信用債策略。

(資料圖片僅供參考)

消費(fèi)金融債再出發(fā)。消費(fèi)金融債是指消費(fèi)金融公司所發(fā)行的債務(wù)融資工具；汽車金融債是指汽車金融公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的有價(jià)證券。首筆汽車金融債起源于2013年，起初發(fā)展緩慢，2016年后發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2016-2019年期間，年度發(fā)行規(guī)模均超過140億元；2021年后汽車金融債發(fā)行規(guī)模逐漸收縮，年度發(fā)行規(guī)模均低于100億元。消費(fèi)金融債起源于2016年，此后年度發(fā)行規(guī)模均較低，除2021年以外發(fā)行規(guī)模均低于100億元，2021年后消費(fèi)金融債暫停發(fā)行。消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券起源于2016年，此后發(fā)行規(guī)模均較小，年度發(fā)行規(guī)模低于200億元；首筆汽車金融資產(chǎn)支持證券起源于2012年，2018年后年度發(fā)行規(guī)模超過1000億元。

存量消金與汽車金融債有何特點(diǎn)。我們分別從發(fā)行人類型、等級(jí)、期限、利差等角度分析存量消金與汽金債特征。截至2023年8月，存量消費(fèi)與汽車金融債務(wù)工具中，汽車金融支持證券規(guī)模2110億元，主要為廠商汽車金融公司發(fā)行；消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券規(guī)模為520億元，其中接近六成為銀行或銀行系消費(fèi)金融公司發(fā)行；存量汽車金融債規(guī)模為423億元，均為廠商汽車金融公司發(fā)行；存量消費(fèi)金融債規(guī)模為115億元，均為銀行系消費(fèi)金融公司發(fā)行。等級(jí)方面，從主體等級(jí)角度看，存續(xù)消費(fèi)金融債主體等級(jí)全部為AAA；汽車金融債等級(jí)以AAA為主；存續(xù)的消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券中無評(píng)級(jí)占比較高，其余資產(chǎn)支持證券集中于AAA等級(jí)，占比為59.37%；汽車金融資產(chǎn)支持證券中，AAA等級(jí)占比為67.88%。期限方面，全部的消費(fèi)金融債、超過90%的汽車金融債期限為3年；消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券期限集中于1-2年，平均期限為1.47年，汽車金融資產(chǎn)支持證券期限主要集中于2-3年，平均期限為2.73年。利差方面，消費(fèi)金融債利差較薄，汽車金融債利差高于中短票據(jù)10bps左右，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)仍較為明顯。

消金與汽金或?yàn)閿U(kuò)大消費(fèi)重要抓手。2023年7月末，發(fā)改委發(fā)布擴(kuò)大消費(fèi)政策，消費(fèi)金融和汽車金融公司或?qū)⒆鳛楦髯灶I(lǐng)域的重要抓手，提高消費(fèi)貸款和汽車抵押貸款的投放力度，也對(duì)其流動(dòng)性管理與資金充足率水平提出了較高要求。若后續(xù)消費(fèi)金融與汽車金融債務(wù)工具放開，將有助于消費(fèi)金融公司與汽車金融公司盤活存量資產(chǎn)，擴(kuò)大貸款投放規(guī)模，同時(shí)利用當(dāng)前融資成本較低的時(shí)機(jī)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，為擴(kuò)大消費(fèi)提供更優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。

信用市場(chǎng)展望與投資策略。未來穩(wěn)增長(zhǎng)政策的起效仍需時(shí)間見證，信用市場(chǎng)尚未進(jìn)入調(diào)整期，短端高等級(jí)信用利差再次行至歷史低位，而信用環(huán)境邊際改善的背景下，下沉中高等級(jí)搏取短端利差仍有收益空間。對(duì)于城投債而言：應(yīng)關(guān)注化債工作逐步鋪開的時(shí)點(diǎn)，把握債務(wù)化解較為積極地區(qū)的投資價(jià)值；地產(chǎn)債方面：中央定調(diào)“供求關(guān)系發(fā)生重大變化”后可對(duì)增量政策給予更多信心，但中低等級(jí)地產(chǎn)債估值的修復(fù)仍需等到銷售的邊際回暖；煤鋼債方面：煤鋼主體多為資質(zhì)較優(yōu)的國(guó)有企業(yè)，可挖掘穩(wěn)定貢獻(xiàn)收益的機(jī)會(huì)；二永債方面：當(dāng)前利差處于歷史相對(duì)低位，可待債市調(diào)整后，下沉關(guān)注資本充足率表現(xiàn)優(yōu)秀的城農(nóng)商行。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：央行貨幣政策超預(yù)期；監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；個(gè)別信用事件沖擊市場(chǎng)等。

正文

消費(fèi)金融債再出發(fā)

消費(fèi)金融債是指消費(fèi)金融公司所發(fā)行的債務(wù)融資工具。根據(jù)2013年《消費(fèi)金融公司試點(diǎn)管理辦法》，消費(fèi)金融公司是為中國(guó)境內(nèi)居民個(gè)人提供以消費(fèi)為目的的貸款的非銀行金融機(jī)構(gòu)。消費(fèi)金融債，是指消費(fèi)金融公司所發(fā)行的債務(wù)融資工具，是其他金融機(jī)構(gòu)債的一種，因其債務(wù)期限長(zhǎng)，融資成本較低，成為消費(fèi)金融公司理想的融資工具。我國(guó)關(guān)于消費(fèi)金融公司的政策起源于2009年，消費(fèi)金融政策經(jīng)歷試點(diǎn)、擴(kuò)張、收緊等階段，逐步走向規(guī)范。截至2023年8月，共有31家消費(fèi)金融公司，其中包括23家銀行控股的消費(fèi)金融公司。

汽車金融債是指汽車金融公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的有價(jià)證券。根據(jù)《汽車金融公司管理辦法》，汽車金融公司，是指專門提供汽車金融服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。首家汽車金融公司成立于2004年，為上汽通用汽車金融有限責(zé)任公司。截至2022年末，共有25家汽車金融公司，資產(chǎn)規(guī)模共計(jì)9891.95億元。

消費(fèi)與汽車金融債發(fā)行規(guī)模較小，2021年后發(fā)行規(guī)模收縮。首筆汽車金融債起源于2013年，起初發(fā)展緩慢，2016年后發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2016-2019年期間，年度發(fā)行規(guī)模均超過140億元；2021年后汽車金融債發(fā)行規(guī)模逐漸收縮，年度發(fā)行規(guī)模均低于100億元。消費(fèi)金融債起源于2016年，此后年度發(fā)行規(guī)模均較低，除2021年以外發(fā)行規(guī)模均低于100億元，2021年后消費(fèi)金融債暫停發(fā)行。消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券起源于2016年，此后發(fā)行規(guī)模均較小，年度發(fā)行規(guī)模低于200億元；首筆汽車金融資產(chǎn)支持證券起源于2012年，2018年后年度發(fā)行規(guī)模超過1000億元。

存量消金與汽車金融債有何特點(diǎn)

存量汽車金融資產(chǎn)支持證券規(guī)模較大，消費(fèi)金融債規(guī)模與數(shù)量占比均較低。截至2023年8月，存量消費(fèi)與汽車金融債務(wù)工具中，汽車金融支持證券規(guī)模最大，為2110億元，主要為廠商汽車金融公司發(fā)行，此類資產(chǎn)支持證券占比達(dá)99.85%，此外還包括信托、銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券；消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券規(guī)模為520億元，其中接近六成為銀行或銀行系消費(fèi)金融公司發(fā)行，其余發(fā)行人包括非銀消費(fèi)金融公司和小額貸款公司等類型。金融債方面，存量汽車金融債規(guī)模為423億元，均為廠商汽車金融公司發(fā)行；存量消費(fèi)金融債規(guī)模為115億元，均為銀行系消費(fèi)金融公司發(fā)行。

存續(xù)消費(fèi)與汽車金融債務(wù)工具等級(jí)較高，以AAA等級(jí)為主。從主體等級(jí)角度看，由于存續(xù)消費(fèi)金融債發(fā)行人全部為商業(yè)銀行或銀行系消金公司，主體等級(jí)全部為AAA；汽車金融債等級(jí)以AAA為主，AA+等級(jí)債券集中于單一品牌的汽車金融債；存續(xù)的消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券中無評(píng)級(jí)占比較高，主要為小額貸款公司和非銀消費(fèi)金融公司所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，其余資產(chǎn)支持證券集中于AAA等級(jí)，占比為59.37%；汽車金融資產(chǎn)支持證券中，無評(píng)級(jí)集中于部分民營(yíng)廠商汽車金融公司，AAA等級(jí)占比為67.88%。

存續(xù)消費(fèi)與汽車金融債務(wù)工具期限主要集中于2-3年。從期限角度看，存續(xù)消費(fèi)與汽車金融債務(wù)工具平均期限為2.25年，低于整體金融債的4.97年、公司債的4.20年和企業(yè)債的7.26年。具體來看，全部的消費(fèi)金融債、超過90%的汽車金融債期限為3年。資產(chǎn)支持證券方面，消費(fèi)金融資產(chǎn)支持證券期限集中于1-2年（包含2年），平均期限為1.47年，顯著低于其他品類；汽車金融資產(chǎn)支持證券期限主要集中于2-3年（包含3年），占比達(dá)50.21%，平均期限為2.73年，與汽車金融債較為接近。

2023年以來利差下行至低位，汽車金融債性價(jià)比更高。2023年以來，受債市資產(chǎn)荒和供給相對(duì)稀缺等因素的影響，消費(fèi)金融與汽車金融債平均利差均呈快速下降趨勢(shì)，截至2023年8月22日，二者平均利差分別為3.90bps和41.53bps，分別處于2018年以來的3.30%和6.90%的較低水平。橫向?qū)Ρ葋砜?，與3年期AAA等級(jí)中短票據(jù)相比，消費(fèi)金融債利差較薄，汽車金融債利差高于中短票據(jù)10bps左右，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)仍較為明顯。預(yù)計(jì)消費(fèi)金融與汽車金融債的重新放量或引起供給增加，需警惕估值利差調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

消金與汽金或?yàn)閿U(kuò)大消費(fèi)重要抓手

居民消費(fèi)有待改善，乘用車銷量增速回落。2022年末政策優(yōu)化后，居民消費(fèi)與購(gòu)車需求得到釋放，同時(shí)疊加2022年一季度的低基數(shù)效應(yīng)，一季度社零總額增速與乘用車銷量增速均呈觸底反彈的態(tài)勢(shì)。而二季度后，受基數(shù)效應(yīng)和居民消費(fèi)意愿下滑的影響，雖然居民可支配收入增速保持增長(zhǎng)，但居民消費(fèi)與購(gòu)車量同比增速呈邊際回落態(tài)勢(shì)，截至7月末，社零總額累計(jì)值增速與乘用車零售批發(fā)合計(jì)月度增速分別為7.30%和-6.08%，均處于2018年以來的較低水平，反映出當(dāng)前零售與汽車消費(fèi)亟待改善。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，消金與汽金或稱為擴(kuò)大消費(fèi)的重要抓手。2023年7月31日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)措施的通知》，“提及穩(wěn)定大宗消費(fèi)”，“推動(dòng)合理增加消費(fèi)信貸”，“合理優(yōu)化小額消費(fèi)信貸和信用卡利率、還款期限、授信額度”等措施，預(yù)計(jì)未來仍有提振消費(fèi)的配套措施出臺(tái)。消費(fèi)金融公司和汽車金融公司或?qū)⒆鳛楦髯灶I(lǐng)域擴(kuò)大消費(fèi)的重要抓手，提高消費(fèi)貸款和汽車抵押貸款的投放力度，也對(duì)其流動(dòng)性管理與資金充足率水平提出了較高要求。若后續(xù)消費(fèi)金融與汽車金融債務(wù)工具放開，將有助于消費(fèi)金融公司與汽車金融公司盤活存量資產(chǎn)，擴(kuò)大貸款投放規(guī)模，同時(shí)利用當(dāng)前融資成本較低的時(shí)機(jī)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，為擴(kuò)大消費(fèi)提供更優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。

信用市場(chǎng)展望與投資策略

降息落地博弈利差下行，短端信用債或更具吸引力。7月政治局會(huì)議以來各類增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步推進(jìn)，8月在寬貨幣和債市資產(chǎn)荒的雙重影響下，信用利差呈下降趨勢(shì)，未來穩(wěn)增長(zhǎng)政策的起效仍需時(shí)間見證，信用市場(chǎng)尚未進(jìn)入調(diào)整期，短端高等級(jí)信用利差再次行至歷史低位，而信用環(huán)境邊際改善的背景下，下沉中高等級(jí)博取短端利差仍有收益空間。

城投債：關(guān)注積極化債地區(qū)與再融資債額度分配。8月以來城投熱度再次升溫，市場(chǎng)消化輿情后估值利差收窄，隨著7月政治局會(huì)議提出“一攬子化債方案”，債務(wù)化解工作往后料將有序鋪開，對(duì)于此前債務(wù)壓力相對(duì)較大、囿于輿情困擾的地區(qū)也不必過于悲觀。往后看，應(yīng)關(guān)注化債工作逐步鋪開的時(shí)點(diǎn)，把握債務(wù)化解較為積極地區(qū)的投資價(jià)值。

地產(chǎn)債：關(guān)注城中村改造落地、融資支持與主體償債壓力情況。7月以來部分民企輿情波動(dòng)引起低等級(jí)地產(chǎn)債利差的調(diào)整，但城中村改造、“認(rèn)房不認(rèn)貸”、因城施策放松限購(gòu)限貸等政策從銷售端呵護(hù)地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)，中央定調(diào)“供求關(guān)系發(fā)生重大變化”后可對(duì)增量政策給予更多信心。優(yōu)質(zhì)主體受益于政策支持或成為機(jī)構(gòu)博弈重點(diǎn)，中低等級(jí)地產(chǎn)債估值的修復(fù)仍需等到銷售的邊際回暖，建議后續(xù)繼續(xù)跟蹤增量政策落地情況、融資支持與主體償債情況。

煤鋼債：基本面有待復(fù)蘇，挖掘穩(wěn)定收益機(jī)會(huì)。8月以來煤鋼債利差較月初有所收窄，在工業(yè)仍待改善的背景下，煤鋼企業(yè)基本面處于修復(fù)過程中，考慮到煤鋼主體多為資質(zhì)較優(yōu)的國(guó)有企業(yè)，可挖掘穩(wěn)定貢獻(xiàn)收益的機(jī)會(huì)。

銀行二永債：靜待估值調(diào)整后的參與機(jī)會(huì)。目前高等級(jí)銀行二級(jí)債利差處于歷史相對(duì)低位，如2022年的極致低位預(yù)計(jì)難以重現(xiàn)，下行空間不足，性價(jià)比相對(duì)一般；隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的循序推進(jìn)，深耕經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的城農(nóng)商行信用基本面得以支撐，且估值水平仍處于較高水平，待債市調(diào)整后，可下沉關(guān)注資本充足率表現(xiàn)優(yōu)秀的城農(nóng)商行配置機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

央行貨幣政策超預(yù)期；監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；個(gè)別信用事件沖擊市場(chǎng)等。

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