鮑威爾 Jackson Hole 講話：利率將更高、更久

王茂宇 宏觀分析師

(資料圖片)

王勝博士宏觀研究部負(fù)責(zé)人

申萬宏源宏觀

主要內(nèi)容

周話題：鮑威爾Jackson Hole講話：利率將更高、更久

當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月25日，鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會(huì)上發(fā)表了主題為“通脹：進(jìn)展及展望”的演講，核心信息：利率將更高、更久，通脹雖然出現(xiàn)回落，但仍然過高。

美國(guó)通脹降溫仍有漫漫長(zhǎng)路。鮑威爾認(rèn)為未來美國(guó)通脹回落的不確定性主要在于核心商品和其他核心服務(wù)。1）核心商品通脹方面，鮑威爾肯定過去降溫趨勢(shì)，但表示仍需看到持續(xù)進(jìn)展，從最新數(shù)據(jù)看，未來美國(guó)車輛通脹可能難以持續(xù)回落。鮑威爾表示需看到核心商品通脹持續(xù)的進(jìn)展“Sustained progress”，今年以來需求端美國(guó)居民消費(fèi)仍然過熱的現(xiàn)實(shí)，可能使得美國(guó)商品通脹后續(xù)回落存在非常大的不確定性。Manheim二手車指數(shù)在8月出現(xiàn)小幅回升，可能指向未來2-3個(gè)月后美國(guó)車輛通脹不再會(huì)持續(xù)回落。2）房租服務(wù)通脹方面，由于其滯后美國(guó)房?jī)r(jià)漲幅約一年半左右的特性，鮑威爾對(duì)其未來回落趨勢(shì)還是具備較強(qiáng)信心的，今年上半年的確出現(xiàn)了美國(guó)10Y國(guó)債利率階段性下滑——美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的跡象，但其對(duì)美國(guó)房租的影響可能要到2024年末才能體現(xiàn)。3）其他核心服務(wù)通脹方面，美國(guó)居民消費(fèi)過熱也可能意味著這部分通脹回落將慢于預(yù)期，鮑威爾表示這部分服務(wù)通脹也和商品通脹一樣，需要看到更多進(jìn)展“some further progress”，迄今為止美國(guó)職位空缺的回落并沒有帶來失業(yè)率上升，其實(shí)意味著美國(guó)超額勞動(dòng)力需求規(guī)模還相當(dāng)之大，居民超額儲(chǔ)蓄帶來超額消費(fèi)需求，進(jìn)而催生超額招聘需求，而目前又是美國(guó)財(cái)政發(fā)力托底美國(guó)居民消費(fèi)的狀態(tài)，所以這部分服務(wù)通脹回落可能將慢于市場(chǎng)預(yù)期。

“貨幣緊、財(cái)政松”的格局正在促使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息，并維持高利率更久。居民消費(fèi)過熱導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于長(zhǎng)期趨勢(shì)，是鮑威爾表態(tài)可能進(jìn)一步加息的核心邏輯。根據(jù)上文分析，鮑威爾對(duì)于美國(guó)通脹回落的擔(dān)憂其實(shí)源自于居民消費(fèi)過熱這一需求側(cè)影響，在對(duì)于經(jīng)濟(jì)的展望部分，鮑威爾進(jìn)一步提到今年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯比長(zhǎng)期趨勢(shì)更強(qiáng)，部分體現(xiàn)在居民消費(fèi)穩(wěn)健，這可能使得通脹回落趨勢(shì)受阻，并引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息。美國(guó)目前“貨幣緊、財(cái)政松”的格局，可能使得美聯(lián)儲(chǔ)需要采取更大力度緊縮去抑制通脹，抑制居民需求，而拜登政府對(duì)于軟著陸的追求又將使得財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力，進(jìn)而讓美國(guó)貨幣、財(cái)政政策陷入惡性循環(huán)，最終受傷的是美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性。

美經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，美聯(lián)儲(chǔ)政策或?qū)⒆稀斑^山車”。鮑威爾這一次講話超預(yù)期偏鷹，并指向未來美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步加息，這一點(diǎn)我們毫不意外，我們?cè)缭?月報(bào)告《泰勒規(guī)則指向美聯(lián)儲(chǔ)還有幾次加息？-23H2&2024美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策展望》（2023.06.16）中就已經(jīng)明確指出，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)利率峰值完全有可能達(dá)到5.50-5.75%的水平，目前市場(chǎng)才姍姍來遲將利率預(yù)期上調(diào)至這一水平。同時(shí)，鮑威爾在講話最后也提到幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，分別為中性利率難以準(zhǔn)確估計(jì)、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)滯后傳導(dǎo)、失業(yè)率低位能否維持。由此，鮑威爾得出的結(jié)論是美聯(lián)儲(chǔ)仍將采取每次會(huì)議評(píng)估最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的辦法決定利率政策，只要美國(guó)居民消費(fèi)維持穩(wěn)健，那么鮑威爾很可能就能夠依據(jù)此次提出的“消費(fèi)穩(wěn)健致經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于長(zhǎng)期趨勢(shì)——通脹回落受阻”的邏輯繼續(xù)加息，考慮到目前亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美三季度實(shí)際GDP年化季度環(huán)比增速預(yù)期已經(jīng)達(dá)到5.9%，繼續(xù)加息概率較大。鮑威爾提出的這幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，也或意味著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將坐上“過山車”，即加息超預(yù)期，但未來降息也可能超預(yù)期。從信貸緊縮、就業(yè)市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)冷、財(cái)政可持續(xù)性等方面來看，美聯(lián)儲(chǔ)被迫維持高利率的局面反倒使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸概率是加大的，其降臨時(shí)點(diǎn)可能推遲，但或不會(huì)遲到。所以，10Y美債利率強(qiáng)勢(shì)期至少還能持續(xù)至加息結(jié)束之前，而由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)強(qiáng)于歐日經(jīng)濟(jì)，美元指數(shù)則可能在美國(guó)陷入衰退之前都維持強(qiáng)勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期。

以下為正文

鮑威爾Jackson Hole講話：利率將更高、更久

當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月25日，鮑威爾在一年一度的Jackson Hole全球央行年會(huì)上發(fā)表了主題為“通脹：進(jìn)展及展望（Inflation: Progress and the Path Ahead）”的演講，相比去年短短8分鐘的講話，今年鮑威爾演講長(zhǎng)達(dá)15分鐘，不但對(duì)疫后美國(guó)通脹進(jìn)行了回顧、拆分，還對(duì)未來美國(guó)通脹、經(jīng)濟(jì)、就業(yè)進(jìn)行詳細(xì)展望。

此次演講傳達(dá)的信息總結(jié)來說不外乎兩點(diǎn)：利率將更高、更久。對(duì)于前者，鮑威爾表示雖然通脹已經(jīng)出現(xiàn)回落，但仍然太高“remains too high”，所以在適宜條件下可能繼續(xù)加息“We are prepared to raise rates further if appropriate”。對(duì)于后者，鮑威爾重申了一貫觀點(diǎn)，即會(huì)將政策利率維持在限制區(qū)間，直到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹大幅向2%回落有充足信心。

我們?cè)谙挛膶?duì)于鮑威爾此次講話進(jìn)行詳細(xì)分析：

1.美國(guó)通脹降溫仍有漫漫長(zhǎng)路

鮑威爾再次將核心通脹拆分為商品、房租服務(wù)和其他服務(wù)，用以佐證通脹下行還有非常大的空間和不確定性，鮑威爾認(rèn)為未來美國(guó)通脹回落的不確定性主要在于核心商品和其他核心服務(wù)，而這兩者實(shí)際上又都與美國(guó)持續(xù)過熱的居民消費(fèi)相關(guān)。

1）核心商品通脹方面，鮑威爾肯定過去降溫趨勢(shì)，但表示仍需看到持續(xù)進(jìn)展，從最新數(shù)據(jù)看，未來美國(guó)車輛通脹可能難以持續(xù)回落。鮑威爾用商品中最大的驅(qū)動(dòng)因素——車輛舉例，其在前幾年因居民需求旺盛、供給生產(chǎn)受限導(dǎo)致價(jià)格飆升，但去年以來隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、供給側(cè)生產(chǎn)改善庫(kù)存回補(bǔ)，美國(guó)車輛價(jià)格的回落也有目共睹，這些均是市場(chǎng)已知信息，但鮑威爾更進(jìn)一步表示還需看到核心商品通脹持續(xù)的進(jìn)展“Sustained progress”，顯然對(duì)后續(xù)持續(xù)回落缺乏信心，這一線索在鮑威爾對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析可見端倪，也就是今年以來需求端美國(guó)居民消費(fèi)仍然過熱的現(xiàn)實(shí)（下文詳細(xì)分析），可能使得美國(guó)商品通脹后續(xù)回落存在非常大的不確定性。我們從最新數(shù)據(jù)來看，美國(guó)短期內(nèi)預(yù)測(cè)車輛通脹最常用的指標(biāo)——Manheim二手車指數(shù)在8月出現(xiàn)小幅回升，可能指向未來2-3個(gè)月后美國(guó)車輛通脹不再會(huì)持續(xù)回落。

2）房租服務(wù)通脹方面，由于其滯后美國(guó)房?jī)r(jià)漲幅約一年半左右的特性，鮑威爾對(duì)其未來回落趨勢(shì)還是具備較強(qiáng)信心的，今年上半年的確出現(xiàn)了美國(guó)10Y國(guó)債利率階段性下滑——美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的跡象，但其對(duì)美國(guó)房租的影響可能要到2024年末才能體現(xiàn)，且在經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期下近期10Y美債利率節(jié)節(jié)攀升，可能要到美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷信號(hào)明顯之后才可能再次出現(xiàn)利率回落——美國(guó)房地產(chǎn)復(fù)蘇的趨勢(shì)。

3）其他核心服務(wù)通脹方面，美國(guó)居民消費(fèi)過熱也可能意味著這部分通脹回落將慢于預(yù)期，鮑威爾承認(rèn)其回落趨勢(shì)是較為溫和的“modest decline”，主要由于這部分服務(wù)通脹受到利率影響較小，以及就業(yè)市場(chǎng)較緊等原因，這一部分通脹權(quán)重在市場(chǎng)更關(guān)注的CPI指標(biāo)中權(quán)重較小，但在美聯(lián)儲(chǔ)錨定的核心PCE中權(quán)重超過50%，也就是說這一分項(xiàng)對(duì)于未來美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹的判定至關(guān)重要，鮑威爾表示這部分服務(wù)通脹也和商品通脹一樣，需要看到更多進(jìn)展“some further progress”，鮑威爾在講話最后提到，迄今為止美國(guó)職位空缺的回落并沒有帶來失業(yè)率上升，其實(shí)意味著美國(guó)超額勞動(dòng)力需求規(guī)模還相當(dāng)之大，和我們?cè)凇洞翰デ飳?shí)-關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線的討論》（2023.03.10）中的分析完全匹配，居民超額儲(chǔ)蓄帶來超額消費(fèi)需求，進(jìn)而催生超額招聘需求，而目前又是美國(guó)財(cái)政發(fā)力托底美國(guó)居民消費(fèi)的狀態(tài)，所以這部分服務(wù)通脹回落可能將慢于市場(chǎng)預(yù)期，也就能夠解釋鮑威爾的擔(dān)憂所在。

2.“貨幣緊、財(cái)政松”的格局正在促使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息，并維持高利率更久

居民消費(fèi)過熱導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于長(zhǎng)期趨勢(shì)，是鮑威爾表態(tài)可能進(jìn)一步加息的核心邏輯。上文經(jīng)過分析我們發(fā)現(xiàn)，鮑威爾對(duì)于美國(guó)通脹回落的擔(dān)憂其實(shí)源自于居民消費(fèi)過熱這一需求側(cè)影響，在對(duì)于經(jīng)濟(jì)的展望部分，鮑威爾進(jìn)一步提到今年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯比長(zhǎng)期趨勢(shì)更強(qiáng)，部分體現(xiàn)在居民消費(fèi)穩(wěn)健，這可能使得通脹回落趨勢(shì)受阻，并引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息“further tightening of monetary policy”。在就業(yè)部分，鮑威爾也提到如果就業(yè)市場(chǎng)不再放松（如果居民消費(fèi)持續(xù)過熱），那么也將觸發(fā)進(jìn)一步貨幣政策回應(yīng)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)的背后核心因素在于財(cái)政發(fā)力，迫使美聯(lián)儲(chǔ)將采取“更高、更久”的策略。美國(guó)目前“貨幣緊、財(cái)政松”的格局，可能使得美聯(lián)儲(chǔ)需要采取更大力度緊縮去抑制通脹，抑制居民需求，而拜登政府對(duì)于軟著陸的追求又將使得財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力，進(jìn)而讓美國(guó)貨幣、財(cái)政政策陷入惡性循環(huán)，最終受傷的是美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性，目前看來，貨幣緊縮超預(yù)期的環(huán)節(jié)很可能將成為現(xiàn)實(shí)。

3.美經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，美聯(lián)儲(chǔ)政策或?qū)⒆稀斑^山車”

鮑威爾這一次講話超預(yù)期偏鷹，并指向未來美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步加息，這一點(diǎn)我們毫不意外，我們?cè)缭?月報(bào)告《泰勒規(guī)則指向美聯(lián)儲(chǔ)還有幾次加息？-23H2&2024美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策展望》（2023.06.16）中就已經(jīng)明確指出，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)利率峰值完全有可能達(dá)到5.50-5.75%的水平，目前市場(chǎng)才姍姍來遲將利率預(yù)期上調(diào)至這一水平。同時(shí)，鮑威爾在講話最后也提到幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，分別為中性利率難以準(zhǔn)確估計(jì)、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)滯后傳導(dǎo)、失業(yè)率低位能否維持。由此，鮑威爾得出的結(jié)論是美聯(lián)儲(chǔ)仍將采取每次會(huì)議評(píng)估最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的辦法決定利率政策，也就是說9月、11月FOMC會(huì)議之前公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍是至關(guān)重要的。但只要美國(guó)居民消費(fèi)維持穩(wěn)健，那么鮑威爾很可能就能夠依據(jù)此次提出的“消費(fèi)穩(wěn)健致經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于長(zhǎng)期趨勢(shì)——通脹回落受阻”的邏輯繼續(xù)加息，考慮到目前亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美三季度實(shí)際GDP年化季度環(huán)比增速預(yù)期已經(jīng)達(dá)到5.9%，繼續(xù)加息概率較大。

鮑威爾提出的這幾項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，也或意味著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將坐上“過山車”，即加息超預(yù)期，但未來降息也可能超預(yù)期。從信貸緊縮、就業(yè)市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)冷、財(cái)政可持續(xù)性等方面來看，美聯(lián)儲(chǔ)被迫維持高利率的局面反倒使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸概率是加大的，其降臨時(shí)點(diǎn)可能推遲，但或不會(huì)遲到。所以，10Y美債利率強(qiáng)勢(shì)期至少還能持續(xù)至加息結(jié)束之前，而由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)強(qiáng)于歐日經(jīng)濟(jì)，美元指數(shù)則可能在美國(guó)陷入衰退之前都維持強(qiáng)勢(shì)。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)跟蹤：7月美國(guó)新屋銷售同比31.5%

需求：8 月歐盟消費(fèi)者信心指數(shù)回落至-17%，結(jié)束回升趨勢(shì)。本周紅皮書零售指數(shù)小幅上行至2.9%，其中百貨商店指數(shù)小幅回落至-1.3%，折扣店指數(shù)小幅上行至4.0%。

地產(chǎn)：7 月美國(guó)新屋銷售同比31.5%，7月美國(guó)成屋銷售同比-16.6%。

供給與就業(yè)：8月美國(guó)Markit制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI分別下行至47、51。7月美國(guó)耐用品新訂單同比3.8%，環(huán)比-5.2%。本周美國(guó)初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)23.0萬人，截至8月12日，美國(guó)持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)小幅下滑0.9萬人至170.2萬人。

CPI通脹：8 月東京CPI同比2.8%，環(huán)比0.1%。8月美國(guó)密歇根大學(xué)1年通脹預(yù)期為3.5%，5年通脹預(yù)期為3.0%。

油價(jià)和PPI：7 月德國(guó)PPI同比-6.0%，環(huán)比-1.1%，近兩年來首次PPI同比增速為負(fù)。截至8月25日，布倫特油價(jià)周均價(jià)小幅下降至85.2美元/桶。

貨幣操作：截至8月25日，本周美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)操作平均1.77萬億美元。本周市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月不加息概率領(lǐng)先（80.0%）。

匯率利率黃金：截止8月25日，黃金價(jià)格小幅回升至1915.5美元/盎司，美元指數(shù)小幅上行至104.1。

新興市場(chǎng)跟蹤：本周土耳其加息750BP

本周土耳其央行宣布加息750BP，超出市場(chǎng)預(yù)期的250BP。韓國(guó)和印度尼西亞維持其基準(zhǔn)利率不變。

7月阿根廷貿(mào)易逆差收窄，6月沙特阿拉伯貿(mào)易順差擴(kuò)大。阿根廷7月貿(mào)易逆差6.5億美元，其中出口同比-22.4%，進(jìn)口同比-19.1%，進(jìn)出口規(guī)模均有所縮窄。6月沙特阿拉伯錄得373.2億里亞爾的貿(mào)易順差，進(jìn)口、出口同比分別為-17.1%和-39.7%。

7月南非CPI同比4.7%，二季度泰國(guó)實(shí)際GDP同比1.8%。7 月南非CPI同比增長(zhǎng)4.7%，環(huán)比增長(zhǎng)0.9%。二季度泰國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)1.8%，居民消費(fèi)和凈出口為拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)主要因素。

海外央行官員表態(tài)：美國(guó)通脹仍然太高

海外央行動(dòng)向：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模下降

截止8月23日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)較上周下降66.6億美元。截止8月18日，歐央行總資產(chǎn)較上周縮減134.5億歐元。截止8月20日，日央行總資產(chǎn)為745.7萬億日元，較上周增加1.8萬億日元。截止8月23日，英央行總資產(chǎn)為9991.4億英鎊，較上期增加0.2億英鎊。

全球宏觀日歷：關(guān)注美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)

內(nèi)容節(jié)選自申萬宏源宏觀研究報(bào)告：

《鮑威爾Jackson Hole講話：利率將更高、更久——全球宏觀周報(bào) · 第125期》

證券分析師：王茂宇王勝

發(fā)布日期：2023.08.26

關(guān)鍵詞：