文/解運亮、麥麟玥

信達證券宏觀團隊

核心觀點

(相關(guān)資料圖)

出口降幅收窄不只是低基數(shù)。8月出口金額同比降幅收窄，而去年8月環(huán)比下行較多，確實有很大一部分源于去年同期的低基數(shù)。但8月的表現(xiàn)依舊好于市場預期，說明8月出口降幅的收窄并不僅僅是低基數(shù)的結(jié)果，出口本身也有好轉(zhuǎn)。環(huán)比來看，我們認為，在市場對外需普遍悲觀情況下，出口環(huán)比維持正增長已頂住較大壓力。分區(qū)域來看，環(huán)比改善較多的是美國，表現(xiàn)較差的是歐盟，我們認為對美出口環(huán)比表現(xiàn)優(yōu)于歐盟，背后體現(xiàn)的或是二者制造業(yè)PMI的走勢分叉。8月汽車（含底盤）出口環(huán)比有下降，但出口數(shù)量與7月持平或顯示汽車出口下滑是價格拖累。

原材料補庫帶動進口需求回暖。8月進口同比降幅收窄，止住了進口降幅繼續(xù)擴大的趨勢，我們認為這主要是因為國內(nèi)進入原材料補庫周期帶來的內(nèi)需改善。首先，8月制造業(yè)PMI已經(jīng)顯示出原材料補庫的跡象。一是制造業(yè)原材料庫存PMI從7月開始觸底回升，二是采購活動加快，不同類型企業(yè)采購量均有上升。在原材料庫存上升和采購活動加快下，企業(yè)進口景氣度也隨之回暖。其次，體現(xiàn)在商品進口中，原材料補庫帶動能源產(chǎn)品和偏上游的銅礦砂和鐵礦砂等礦產(chǎn)品進口增加。

出口增速有望自底部回升。總結(jié)來看，8月的出口和進口同比降幅都在收窄，我們認為進口和出口都有一些積極信號，后續(xù)出口增速仍有望自底部回升。第一，后續(xù)低基數(shù)對出口還有一部分支撐。在去年下半年出口金額持續(xù)回落下，低基數(shù)效應或?qū)⒗^續(xù)支撐出口上行。第二，PPI觸底回升將有利于緩解出口價格對整體出口的拖累。從歷史上看，PPI同比往往領先出口價格一個季度。我們認為，原材料補庫已經(jīng)開啟，PPI同比也已在6月見底并有望在后續(xù)逐步回升，這意味著出口價格也將在不遠處觸底。因此，出口價格對出口的拖累預計在9-10月左右見底，若出口金額企穩(wěn)，預計出口同比將在四季度繼續(xù)回升。

風險因素：穩(wěn)增長政策力度不及預期，全球經(jīng)濟景氣度不及預期等。 ?

正文

一、出口降幅收窄不只是低基數(shù)

出口金額同比降幅收窄，表現(xiàn)好于市場預期。8月出口金額同比降幅改善5.7個百分點，自7月的-14.5%回升至8月的-8.8%，且出口表現(xiàn)好于Wind預期的-9.5%。

出口降幅收窄確實有很大一部分源于去年同期的低基數(shù)。從去年出口金額來看，出口金額最高的月份就是7月，去年8月出口環(huán)比下降較多，對應到今年，8月出口金額的基數(shù)會很低，所以8月出口降幅收窄是大方向。而且，假設8月出口金額沒有增長，在這樣的情形下，8月的出口同比增速也會收窄至-9.8%。

但是8月出口降幅的收窄并不僅僅是低基數(shù)的結(jié)果，出口本身也有好轉(zhuǎn)。盡管出口降幅收窄有很大一部分來源于低基數(shù)的影響，但出口同比表現(xiàn)依舊好于市場預期。如果以8月出口與7月持平為基準情形，那么8月外需小幅改善大約提振了出口1個百分點。從8月制造業(yè)PMI景氣度來看，8月PMI新出口訂單指數(shù)反彈至46.7%，在榮枯線以下小幅回升，8月以來的中國出口集裝箱運價指數(shù)CCFI有所走高，波羅的海干散貨指數(shù)也有上行。

分區(qū)域來看，在基數(shù)的提振下，對多個區(qū)域的出口同比降幅均改善，但我們認為，此時環(huán)比釋放的信號比同比更值得關(guān)注。

1）環(huán)比來看，年內(nèi)增幅中僅次于3月，說明8月出口需求也有改善。環(huán)比來看，8月出口環(huán)比增速是1.2%，自今年以來，8月環(huán)比增長幅度僅次于3月，說明8月的表現(xiàn)并不僅僅是低基數(shù)下的影響，出口需求也有改善。

2）環(huán)比改善較多的是美國、東盟和非主要國別。分區(qū)域來看，出口環(huán)比出現(xiàn)增長的是美國、東盟和非主要國別，而歐盟和主要國別的其他地區(qū)環(huán)比仍在下降。綜合來看，整個出口就有小幅增長。不僅如此，韓越兩國8月出口走勢顯示外需或有回暖。8月韓國出口額環(huán)比回暖，越南8月出口額絕對值由7月的296.8億美元增長至323.7億美元，環(huán)比來看亦有增長。

3）對美出口環(huán)比表現(xiàn)優(yōu)于歐盟，背后體現(xiàn)的或是二者制造業(yè)PMI的走勢分叉。歷史上看，歐美PMI的走勢往往一致，但從歐、美PMI的近期表現(xiàn)來看，美國制造業(yè)PMI表現(xiàn)企穩(wěn)，而歐元區(qū)制造業(yè)PMI表現(xiàn)有所下探，我們認為二者制造業(yè)PMI走勢的分叉或是理解中國對歐、美出口增速有差異的重要因素。

從出口商品來看，勞動密集型商品和機電類產(chǎn)品同比降幅均有收窄，但環(huán)比表現(xiàn)有分化。

1）勞動密集型產(chǎn)品出口同比降幅全面收窄，但鞋靴和箱包出口環(huán)比在收縮。七大勞動密集型產(chǎn)品出口同比降幅均有收窄，其中，鞋靴和箱包出口環(huán)比在收縮，而紡織品、服裝和家具等其他勞動密集型產(chǎn)品出口均有改善。

2）高新技術(shù)與汽車產(chǎn)品出口環(huán)比回落，而機電產(chǎn)品出口環(huán)比仍有增長。環(huán)比來看，8月高新技術(shù)產(chǎn)品的出口下滑，環(huán)比降幅為-0.65%，顯示高新技術(shù)產(chǎn)品對外出口有壓力，而從汽車產(chǎn)品的出口增長來看，8月汽車（含底盤）出口額也有下降，環(huán)比降幅為-6.14%，8月出口數(shù)量與7月持平，顯示汽車出口下滑或是價格拖累。在此情況下整個機電類出口金額仍有增長，主要是受到家電、集成電路和自動數(shù)據(jù)處理設備等產(chǎn)品出口額改善的提振。

二、原材料補庫帶動進口需求回暖

8月進口同比降幅收窄，從7月較深的降幅收窄至-7.3%，止住了進口降幅繼續(xù)擴大的趨勢，我們認為這主要是因為國內(nèi)進入原材料補庫周期帶來的內(nèi)需改善。

首先，8月制造業(yè)PMI已經(jīng)顯示出原材料補庫的跡象。制造業(yè)原材料庫存PMI從7月開始觸底回升，直至8月原材料庫存仍在回升。不僅如此，采購活動加快也顯示出補庫跡象。8月采購量指數(shù)轉(zhuǎn)為擴張，錄得50.5%，高于7月1.0個百分點。分不同企業(yè)規(guī)模來看，所有類型企業(yè)的采購量指標均有所上升，大型、中型、小型企業(yè)分別上升1.3、1.2、0.1個百分點。原材料庫存上升和采購活動加快，企業(yè)進口景氣度也隨之回暖。

其次，原材料補庫帶動能源產(chǎn)品和偏上游的礦產(chǎn)品進口增加。分商品來看，8月進口表現(xiàn)中，能源類產(chǎn)品和礦產(chǎn)品進口表現(xiàn)均較好。8月原油進口同比扭負為正，環(huán)比來看，原油進口也高達28.19%。此外，偏上游的礦產(chǎn)品進口也有明顯的環(huán)比增長。其中，銅礦砂和鐵礦砂等產(chǎn)品的進口環(huán)比增速均以兩位數(shù)的速度在增長。同比來看，鐵礦砂同比增速由7月的負增長轉(zhuǎn)為正增長，銅礦砂的進口同比增速較7月相比增加近13個百分點，為20.58%。

三、出口增速有望自底部回升

總結(jié)來看，8月的出口和進口同比降幅都在收窄，我們認為進口和出口都有一些積極信號。

一是出口的同比降幅收窄不僅是低基數(shù)下的回升，背后也有需求邊際改善帶來的影響。

二是進口的同比降幅收窄背后是國內(nèi)企業(yè)進行原材料補庫帶來的增量需求。

我們認為，后續(xù)出口增速仍有望自底部回升。

第一，后續(xù)低基數(shù)對出口還有一部分支撐。8月出口同比增速的回升確實有一部分基數(shù)的影響，在去年下半年出口金額持續(xù)回落下，低基數(shù)效應或?qū)⒗^續(xù)支撐出口上行。

第二，PPI觸底回升將有利于緩解出口價格對整體出口的拖累。量價拆分來看，自5月起出口價格對整個出口起著拖累作用，且6、7月這一拖累作用有所加深。從歷史上看，PPI同比往往領先出口價格一個季度。我們認為，原材料補庫已經(jīng)開啟，PPI同比也已在6月見底并有望在后續(xù)逐步回升，這意味著出口價格也將在不遠處觸底。因此，出口價格對出口的拖累預計在9-10月左右見底，并有望在四季度繼續(xù)回升。

風險因素：穩(wěn)增長政策力度不及預期，全球經(jīng)濟景氣度不及預期等。

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