核心結(jié)論：①6月以來港股恒生科技漲幅領(lǐng)先，多項(xiàng)指標(biāo)顯示港股依然處于歷史底部區(qū)域，具備中長期配置價(jià)值。②美聯(lián)儲結(jié)束加息后港股海外資金壓力有望緩和，南向資金持續(xù)逆勢流入，或?qū)⒊蔀楦酃芍瘟α?。③近期港股表現(xiàn)較強(qiáng)源于基本面預(yù)期改善，往后隨著庫存周期回升，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和港股盈利有望持續(xù)修復(fù)。

(資料圖)

港股有望重回上行趨勢

6月以來港股恒生科技指數(shù)漲幅較大，優(yōu)于全球市場重要指數(shù)，投資者對港股上漲的動(dòng)力較為關(guān)注，部分投資者將港股的超額收益歸結(jié)為前期跌幅更大、估值更低，因而彈性更大，但僅此可能無法完全解釋港股的超額收益。那么港股上漲真實(shí)的原因是什么？未來港股又能否保持較好的表現(xiàn)？本篇報(bào)告將就此進(jìn)行詳細(xì)分析。

1.近期港股表現(xiàn)及當(dāng)前位置

6月以來港股恒生科技漲幅領(lǐng)先于全球主要市場，互聯(lián)網(wǎng)和高股息資產(chǎn)輪動(dòng)上漲。22年10月港股觸底回升，但23年2月之后港股再次回調(diào)，6月以來港股開始企穩(wěn)，其中恒生科技指數(shù)已經(jīng)開始顯著上漲，引發(fā)投資者對港股市場是否重回上升趨勢的關(guān)注。具體而言：6月以來全球市場表現(xiàn)分化，港股市場漲幅大于全球多數(shù)市場，尤其是恒生科技指數(shù)領(lǐng)漲全球主要股市。截至2023/9/15，港股恒生科技指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)12.4%，顯著高于美股標(biāo)普500的6.5%、納斯達(dá)克指數(shù)的6.0%，此外恒生國企指數(shù)小幅上漲2.4%，漲幅也較為靠前，同期A股創(chuàng)業(yè)板指下跌-8.7%、上證指數(shù)下跌-2.7%、滬深300下跌-2.4%，遜色于港股的表現(xiàn)。

從結(jié)構(gòu)看，互聯(lián)網(wǎng)和高股息兩大主線輪動(dòng)上漲，共同推動(dòng)港股行情的發(fā)展。行業(yè)層面，6月以來港股累計(jì)漲幅靠前的行業(yè)分別為能源（15.4%）、電信服務(wù)（9.9%）、可選消費(fèi)（8.2%），其中6-7月可選消費(fèi)和信息技術(shù)領(lǐng)漲，8月以來電信服務(wù)和能源領(lǐng)漲；個(gè)股層面，以恒生國企指數(shù)為例，拆分各成分股對指數(shù)整體漲跌幅的貢獻(xiàn)率，可以發(fā)現(xiàn)6月以來主要是美團(tuán)、阿里、快手等互聯(lián)網(wǎng)公司，和中海油、中移動(dòng)、中石油等高股息標(biāo)的貢獻(xiàn)了港股的主要漲幅，其中6-7月互聯(lián)網(wǎng)公司漲幅較大，是港股上漲的主要驅(qū)動(dòng)力，8月以來高股息標(biāo)的表現(xiàn)更優(yōu)，支撐著港股的走勢。

多項(xiàng)指標(biāo)顯示港股依然處于歷史底部區(qū)域，具備中長期配置價(jià)值。盡管自6月以來港股已經(jīng)累積了一定漲幅，但考慮到港股前期經(jīng)歷了較長時(shí)間的深度調(diào)整，當(dāng)前港股依然處于歷史低位，多項(xiàng)指標(biāo)顯示港股在中長期內(nèi)仍然具備較高的投資性價(jià)比。

估值層面：縱向來看，截至2023/9/15，港股恒生指數(shù)forward PE僅為8.5倍，處于13年以來1.3%分位，即相對未來12個(gè)月盈利增長，當(dāng)前港股已經(jīng)顯著低估；橫向?qū)Ρ華股，最新AH溢價(jià)指數(shù)為143.8，即港股相對A股的折價(jià)率達(dá)到43.8%，顯著高于均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于13年以來91.4%分位。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率看，當(dāng)前港股恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率達(dá)到8.0%，顯著高于均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差，處于13年以來91.8%分位，可見投資者對港股的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)很低。從股債性價(jià)比看，當(dāng)前港股恒生指數(shù)過去12個(gè)月的股息率已經(jīng)達(dá)到3.9%，顯著高于10年期中債收益率2.6%，兩者的比值處于13年以來94.6%分位，可見對于內(nèi)資投資者而言，當(dāng)前港股的性價(jià)比較高；當(dāng)然，由于美債利率位于歷史高位，對于海外投資者而言，股債性價(jià)比角度港股優(yōu)勢不大。

交易層面：市場底部交投清淡是重要特征，尤其是對于流動(dòng)性相對欠缺的港股更是如此。截至2023/9/15港股過去60天的成交額均值已經(jīng)下滑至725.6億港幣，相較21年初的高點(diǎn)下滑62%，并且與22年10月市場低點(diǎn)的689.5億港幣相差無幾，如果考慮到16年以來港股流動(dòng)性逐步改善，成交額趨勢性抬升，當(dāng)前市場交投的清淡程度已經(jīng)與歷史上的市場低點(diǎn)一致。此外，港股市場的一個(gè)獨(dú)特性在于存在較多的做空力量，當(dāng)前港股賣空成交額占市場總成交額達(dá)到17.1%，過去5周均值達(dá)到17.9%，顯著高于16年以來均值15.0%，已經(jīng)接近22年10月市場底部20.3%和18年市場底部的18.9%，說明當(dāng)前港股市場投資者的悲觀情緒較為濃厚。

2.港股資金面有望趨于好轉(zhuǎn)

美聯(lián)儲持續(xù)加息導(dǎo)致外資流出，隨著加息進(jìn)程走向終結(jié)，港股資金壓力有望緩解。港股市場中外資占主導(dǎo)，也就意味著港股的流動(dòng)性很大程度上受制于美元流動(dòng)性。2022年以來，在歷史性高通脹壓力下，美聯(lián)儲持續(xù)激進(jìn)加息，美國聯(lián)邦基金利率從最開始的0.25%大幅升至當(dāng)前的5.5%，這就使得美債利率飆升。利差是影響匯率的重要因素之一，可以看到美元LIBOR與香港HIBOR的利差隨著美聯(lián)儲加息而持續(xù)攀升，進(jìn)而導(dǎo)致港幣對美元連續(xù)貶值。中國香港實(shí)行的是聯(lián)系匯率制度，香港基礎(chǔ)貨幣總結(jié)余是金管局調(diào)節(jié)港幣匯率的最重要手段，能夠反映美元流動(dòng)性是否充裕。由于美元持續(xù)升值、外資大額流出，目前香港基礎(chǔ)貨幣總結(jié)余規(guī)模已經(jīng)縮小至歷史最低水平，從歷史規(guī)律看這往往是市場見底的重要特征（例如18、19年）。

展望未來，美國通脹處于下降通道，美聯(lián)儲或?qū)⑼Ｖ辜酉?，外資流出壓力最大的時(shí)候可能已經(jīng)過去。通脹水平是影響美聯(lián)儲決策的重要變量，美聯(lián)儲尋求實(shí)現(xiàn)2%的平均通脹率長期目標(biāo)。美國CPI自2022/06的最高水平9.1%開始下滑，核心CPI自2022/09的最高水平6.6%開始下滑，6月CPI達(dá)到3%后反彈至8月的3.7%，但更重要的指標(biāo)核心CPI依然處于下降通脹，8月已下滑至4.3%。整體而言，美國通脹問題逐步緩解的大趨勢未變，根據(jù)FedWatch數(shù)據(jù)，下半年市場預(yù)期美聯(lián)儲加息的概率不大；但也需要注意到通脹距離美聯(lián)儲目標(biāo)仍有距離，且階段性有“再通脹”的擔(dān)憂，因此短期或不會(huì)降息。對于港股而言，外資大幅撤離的時(shí)候已經(jīng)過去，未來港股海外資金面趨于緩和。

南向資金持續(xù)大幅流入港股，未來有望持續(xù)成為港股的支撐力量。港股較好的相對表現(xiàn)離不開資金的支持，今年以來南向資金持續(xù)大幅流入港股引發(fā)了投資者的關(guān)注，我們具體分析一下南向資金布局的節(jié)奏和思路。

2022年南向資金開始逆勢加倉港股，截至2023/9/15累計(jì)流入港股6272億港幣，其中今年以來南向資金累計(jì)流入港股2397億港幣。從買入標(biāo)的看，與前文所分析的港股上漲的結(jié)構(gòu)一致，今年以來南向資金布局港股的思路是“杠鈴策略”，即加倉以美團(tuán)、快手、騰訊代表的互聯(lián)網(wǎng)公司，以及以中海油、中移動(dòng)、中石化為代表的高股息標(biāo)的，并且從行業(yè)輪動(dòng)角度看，當(dāng)市場整體強(qiáng)勢時(shí)，高彈性的互聯(lián)網(wǎng)公司是南向資金的首選，而在市場偏弱勢時(shí)，更穩(wěn)健的高股息資產(chǎn)更受青睞（詳見表2）。

南向資金在港股的定價(jià)權(quán)不斷增強(qiáng)，未來有望成為港股重要的增量資金。港股歷來是以外資機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的離岸市場，從成交額角度看，根據(jù)港交所2020年數(shù)據(jù)，港股外地投資者中歐美和亞洲投資者各占一半，同時(shí)根據(jù)港交所2018年數(shù)據(jù)，亞洲投資者中約有2/3是中國內(nèi)地投資者，整體而言內(nèi)資在港股市場的話語權(quán)低于海外投資者。不過，近年來南下資金持續(xù)流入港股市場，截至2023/9/15累計(jì)流入金額已超2.8萬億港幣，南下資金的成交占比已經(jīng)達(dá)到20%左右。展望未來，南向資金往往在港股見底前就開始布局，此后隨著行情上漲將持續(xù)流入，本輪南下資金早在22年初就開始大規(guī)模流入，港股自22年10月見底后，南向資金滾動(dòng)3個(gè)月凈流入始終保持在1000億港幣左右，買入強(qiáng)度處于歷史較高水平，未來有望繼續(xù)支撐港股上漲。

3.基本面復(fù)蘇支撐港股走勢

中國經(jīng)濟(jì)和港股基本面預(yù)期改善是近期港股表現(xiàn)較強(qiáng)的重要原因。正如上文所述，近期港股表現(xiàn)顯著優(yōu)于A股，部分投資者簡單歸結(jié)為港股前期跌幅深、估值低，因而港股彈性更大。但事實(shí)可能并非如此，首先，6月以來由于美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)、通脹再抬頭，因此美債利率依然在持續(xù)攀升，這就會(huì)對港股的估值端形成較強(qiáng)的壓制，尤其是對恒生科技指數(shù)負(fù)面影響較大，但實(shí)際上如圖17所示，恒生科技相對滬深300的股價(jià)走勢是上升的；其次，如果看恒生科技相對滬深300的PE估值，6月以來保持在低位，并未出現(xiàn)較大的變化，可見港股相對A股的超額收益并非主要源于估值。

我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)和港股基本面預(yù)期改善是近期港股強(qiáng)于A股的主要原因。我們用10年期中債利率來反映市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，相比較股市，債市對經(jīng)濟(jì)的變化更加敏感。6月以來10年期中債利率已經(jīng)開始筑底，反映對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期開始逐步轉(zhuǎn)向，在此期間恒生科技/滬深300與10年期中債利率逐步趨于正相關(guān)，尤其是8月保持較強(qiáng)的正相關(guān)性。同時(shí)，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，恒生指數(shù)的一致預(yù)期EPS自7月以來已經(jīng)觸底，恒生科技指數(shù)的一致預(yù)期EPS更是開始上修，相比之下，A股滬深300指數(shù)的一致預(yù)期EPS依然在持續(xù)下修，可見近期港股的盈利預(yù)期改善支撐著港股的較優(yōu)表現(xiàn)。

展望未來，三季度庫存周期或見底回升，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和港股企業(yè)盈利有望改善。盡管港股的資金面與海外掛鉤，估值受制于美元流動(dòng)性，但基本面依然由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)決定。港股市場上中資企業(yè)數(shù)量在50%左右，但市值占比達(dá)到70%左右，中資企業(yè)貢獻(xiàn)了港股85%左右的收入和利潤。因此，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是港股行情能否持續(xù)的關(guān)鍵。

當(dāng)下，隨著近期穩(wěn)增長政策的密集落地，政策效果已在逐步顯現(xiàn)，例如：8月社消零售總額同比為4.6%，超過Wind一致預(yù)測的3.5%，較7月邊際改善；8月制造業(yè)PMI回升至49.7%，環(huán)比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)自5月以來的回暖態(tài)勢；8月CPI同比回升至0.1%，PPI同比回升至-3.0%，年內(nèi)“價(jià)格底”或已過去。此外，高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)已有改善跡象，截至2023/9/10,30大中城市商品房成交面積當(dāng)周同比（4周平均，下同）降幅收窄至-21%。

未來，穩(wěn)增長政策依然在不斷發(fā)力，例如9月14日央行宣布于9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，支持經(jīng)濟(jì)在年內(nèi)更好地修復(fù)。同時(shí)，2000年以來我國經(jīng)歷了六輪完整庫存周期，平均時(shí)長約40個(gè)月，本輪庫存周期持續(xù)時(shí)間已超過均值，有望在三季度見底回升，屆時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將有效地復(fù)蘇。上半年港股凈利潤增速有所回落但仍處于正增長，23H1/2022全部港股歸母凈利潤累計(jì)同比分別為1.2%/3.0%，預(yù)計(jì)三季度企業(yè)盈利增速開始企穩(wěn)回升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，美國通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲持續(xù)加息。

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