9月美聯(lián)儲暫停加息，聯(lián)邦基金利率維持在5.25%-5.50%。會議釋放鷹派信號，高利率可能維持更久時間。本輪美聯(lián)儲已加息11次、525bp，聯(lián)邦基金利率創(chuàng)22年來新高。長期高利率引發(fā)資本回流，何時降息成為全球市場主要關(guān)注點。

全球經(jīng)濟五大關(guān)鍵點：

(資料圖)

1）9月美聯(lián)儲釋放鷹派信號，2023年再加息一次，2024年降息預(yù)期由四次降至兩次。此前美聯(lián)儲提出“更高的利率，維持更久的時間”，可能意味著加息周期從“更高”向“更久”轉(zhuǎn)變。鷹派的底氣來自于經(jīng)濟韌性和通脹反彈，未來轉(zhuǎn)向降息的關(guān)鍵變量在于核心通脹的順利回歸。

2）美國勞動力市場全面降溫，但尚無衰退跡象。勞動力供給增加，需求下降，失業(yè)率上升，薪資增速放緩，都有助于勞動力市場再平衡。需求側(cè)，高利率壓制地產(chǎn)銷售和投資放緩，核心零售消費增長。財政刺激下，制造業(yè)投資高增，是近期支撐美國經(jīng)濟主要力量。

3）能源價格上漲，高基數(shù)消退，美國通脹有所反彈。核心通脹延續(xù)去通脹勢頭，核心商品、房租、二手車均呈現(xiàn)不同程度的回落。

4）歐央行或已完成最后一次加息，高利率對經(jīng)濟的壓制已經(jīng)較為明顯。9月歐央行超預(yù)期加息25bp，此輪歐央行加息10次、450bp。歐元區(qū)內(nèi)各國PMI已經(jīng)持續(xù)處于深度收縮區(qū)間，德國8月制造業(yè)PMI錄得39.1%，連續(xù)第二個月處于40%以下，連續(xù)第14個月處于收縮區(qū)間。

5）中國經(jīng)濟政策底、疊加經(jīng)濟短周期底部，降準降息周期開啟。8月經(jīng)濟低位筑底，工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費、社融、物價、PMI等均不同程度回升。但房地產(chǎn)銷售和出口仍拖累總需求，擴大內(nèi)需是當務(wù)之急?？煽紤]推出10萬億擴大內(nèi)需復(fù)蘇經(jīng)濟計劃，其中發(fā)放3萬億消費券；推出以新基建、新能源、人工智能等引領(lǐng)的大規(guī)?；ㄓ媱?，規(guī)模7萬億以上。

6）美國高利率維持更長時間，全球美元流動性將持續(xù)收緊。短期資產(chǎn)價格或出現(xiàn)調(diào)整，美元繼續(xù)維持強勢，商品短期受能源供應(yīng)收緊脈沖，美債易上難下，美股震蕩回調(diào)。國內(nèi)資產(chǎn)方面，A股在前期政策提振后，轉(zhuǎn)向經(jīng)濟基本面修復(fù)邏輯，可以期待；客觀看待人民幣兌美元的匯率波動，人民幣對一籃子貨幣穩(wěn)中有升。

1 9月美聯(lián)儲暫停加息，調(diào)高經(jīng)濟預(yù)期，調(diào)低降息預(yù)期

9月議息會議保留2023年再加息一次的指引，同時調(diào)低2024年降息預(yù)期由四次降至兩次，意味著美聯(lián)儲進一步從“更高”向“更久”轉(zhuǎn)變，釋放“鷹派”信號。

市場開始持續(xù)定價“更久”預(yù)期；會后美元指數(shù)大漲至105上方，接近2023年內(nèi)高點；納斯達克指數(shù)跌幅超1.5%；黃金等貴金屬普跌；10年期國債利率上漲至近4.45%。

未來市場關(guān)注點將轉(zhuǎn)向“降息條件”的完備性，即核心通脹的順利回歸、勞動力市場的持續(xù)降溫與金融穩(wěn)定性的保持。

本次議息會議有五大要點值得關(guān)注：

1）點陣圖顯示2023年再加息一次，2024年降息減至兩次。市場預(yù)計年內(nèi)（11月或者12月）再加息25bp的概率從40%升至50%；聯(lián)儲首次降息時點從2024年7月推遲到2024年9月，2024年降息預(yù)期從70bp下調(diào)至約60bp。

2）美聯(lián)儲經(jīng)濟預(yù)期向“軟著陸”，甚至“不著陸”靠攏。美聯(lián)儲大幅調(diào)高2023年GDP增速至2.1%，此前為1.0%；上調(diào)2024年GDP增速至1.5%，此前為1.1%。

3）美聯(lián)儲將2023年Q4核心PCE通脹預(yù)測下調(diào)至3.7%。2023-2025年失業(yè)率分別下調(diào)至3.8%、4.1%和4.1%。4.1%左右的失業(yè)率預(yù)測實質(zhì)上意味著美聯(lián)儲認為美國經(jīng)濟將不會發(fā)生“硬著陸”。

4）點陣圖僅是指引，強調(diào)“數(shù)據(jù)依賴”的重要性。鮑威爾表示，未來依然需要看到更多數(shù)據(jù)和進展確認通脹和勞動力市場的趨勢性變化。

5）此外，美聯(lián)儲或在中性利率水平預(yù)測上有所松動。從SEP預(yù)測看，盡管長期中性利率預(yù)測依然在0.5%，但新增的2026年中性利率預(yù)測在0.9%。

2 油價推動美國通脹反彈，需警惕“二輪效應(yīng)”

7月以來，沙特和俄羅斯進一步延長原油減產(chǎn)持續(xù)時間，加大減產(chǎn)力度，全球原油價格明顯反彈。WTI原油價格從7月初的約69.7美元上漲至超90美元，漲幅接近30%。

美國8月CPI在能源的拉動下明顯反彈；需警惕潛在的“二輪效應(yīng)”，廣譜通脹再次持續(xù)上行，貨幣政策進一步收緊的風險。

美國8月CPI環(huán)比上漲0.6%，大幅高于近三個月0.17%的平均水平，創(chuàng)2022年6月以來新高。其中能源商品（汽油）環(huán)比上漲10.5%，貢獻了約0.4%的環(huán)比增速。同比來看，隨著7月高基數(shù)的消退，總體CPI同比從上月的3.3%大幅反彈至3.7%。

美國8月核心CPI環(huán)比上漲0.28%，三個月平均年化水平持續(xù)回落至2.84%。其中核心商品在二手車的拖累下，三個月年化水平錄得-1.9%，再度進入通縮區(qū)間；而房租通脹的持續(xù)緩和也帶動核心服務(wù)緩慢下行。同比來看，高基數(shù)效應(yīng)仍在，核心CPI同比從上月的4.7%降至4.3%。

核心CPI的去通脹趨勢依然在延續(xù)。去除二手車后的核心商品價格，環(huán)比自4月份后幾乎保持零增長，三個月平均年化連續(xù)進入通縮區(qū)間。從Manheim二手車價格等領(lǐng)先指標看，CPI二手車分項環(huán)比下跌至少還將持續(xù)1-2個月。

服務(wù)去通脹進程已經(jīng)開啟，但放緩幅度相對較小。權(quán)重較大的房租分項，每個月放緩程度不足10bp、且有所反復(fù)；例如主要居所租金從上月的0.42%反彈至0.49%，業(yè)主等價租金（OER）從上月的0.49%降至0.39%。

展望未來，通脹風險主要來自于能源價格沖擊及其伴生的分項，例如本月的交運服務(wù)環(huán)比上漲2.0%，大幅高于上月的0.3%?？紤]到原油減產(chǎn)將持續(xù)至至少2023年底，可能會存在高油價、高成本推動廣譜通脹，帶來貨幣政策進一步緊縮風險。

3 美國勞動力市場全面降溫，但尚無衰退跡象

8月非農(nóng)和JOLTS調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國勞動力市場全面降溫：新增就業(yè)人數(shù)、職位空缺數(shù)和薪資增速持續(xù)放緩，失業(yè)率小幅走高，勞動參與率提升，離職率減少。

美國8月非農(nóng)就業(yè)新增18.7萬人，小幅高于市場預(yù)期的17萬人；但6、7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)共計下修約13.4萬人。這也是進入2023年以來連續(xù)第7次下修，且幅度較大，例如6月非農(nóng)下修比例接近50%。

職位空缺數(shù)7月錄得882.7萬人，大幅低于市場預(yù)期945萬人與前值958.2萬人。 V/U比進一步下行至1.5的水平，主動離職率連續(xù)第三個月下降，至年內(nèi)新低的2.3%。 這都反映出美國勞動力市場的需求側(cè)正大幅放緩。

美國8月失業(yè)率超出預(yù)期，從3.5%上升至3.8%。背后的原因主要是勞動力市場供給側(cè)的大幅改善：勞動參與率從62.6%上升至62.8%，帶來約70萬勞動力的增量。而增量中有近50萬人是重返勞動力市場，這也與超額儲蓄的消耗時點互相印證。

美國勞動力市場的薪資增速環(huán)比放緩。6、7月的平均時薪（AHE）環(huán)比增長均在0.4%左右，但本月僅為0.2%。隨著勞動力需求的放緩，未來薪資增速將存在繼續(xù)下行的動力，打破工資-通脹循環(huán)。

美國其他經(jīng)濟指標則繼續(xù)產(chǎn)生分化。PMI服務(wù)業(yè)好于制造業(yè)；地產(chǎn)銷售在經(jīng)歷了年初的反彈后再次放緩。在《通脹削減法案》和《芯片法案》的財政補貼下，制造業(yè)投資高增；油價上漲推動名義零售環(huán)比繼續(xù)擴張。整體經(jīng)濟依然展現(xiàn)出較強韌性，衰退尚需時日。

美國8月ISM制造業(yè)PMI為47.6%，前值46.4%，連續(xù)10個月跌入收縮區(qū)間； 而8月ISM非制造業(yè)PMI為54.5%，前值52.7%，連續(xù)8個月處于擴張區(qū)間。

美國8月零售總額環(huán)比0.56%，同比2.47%，主要是受到加油站（油價）名義值上行的帶動。核心零售方面，電子電器、休閑文旅等僅小幅增長。家居家裝、運動文娛反而環(huán)比下滑超1%，反映出居民可選消費的邊際放緩。

美國7月新屋銷售71.4萬套，同比31.4%，環(huán)比4.4%；7月成屋銷售407萬套，環(huán)比-2.2%，同比-16.6%，總銷售量有所收縮。值得注意的是，8月新開工僅128.3萬套，同比-14.75%，環(huán)比-11.33%，自2020年以來新低，反映出高利率對住宅投資需求的壓制。8月新開工的斷崖式下跌意味著高利率依然是地產(chǎn)投資最大的掣肘，地產(chǎn)周期的銷售也將繼續(xù)下行。

制造業(yè)投資同比增長近100%，是美國經(jīng)濟近期最大的增長點。從第二季度GDP看，美國住宅投資拖累實際GDP 0.14個百分點，而非住宅投資拉動實際GDP 0.8個百分點。

4 9月歐央行超預(yù)期加息，并暗示加息周期結(jié)束

歐央行9月再度加息25bp，超出市場預(yù)期。這也是歐央行連續(xù)第十次加息，自2022年7月啟動加息以來，共計加息450個基點。三大關(guān)鍵利率中的主要再融資利率和隔夜存款利率均已達到歷史最高水平。

然而，歐央行在利率聲明中稱，“當下的關(guān)鍵利率水平如果維持足夠長的時間，將對通貨膨脹及時恢復(fù)到目標水平作出重大貢獻”。即當前利率已足夠有限制性，歐元區(qū)利率見頂、歐洲央行結(jié)束加息的信號已經(jīng)很明顯。

歐洲經(jīng)濟受到金融條件收緊、信貸收縮、以及貿(mào)易條件惡化的影響；但更高的能源價格持續(xù)支撐通脹水平。歐央行對2023、2024、2025年歐元區(qū)GDP增速預(yù)測值分別為0.7%、1.0%、1.5%，此前6月為0.9%、1.5%、1.6%；對2023、2024、2025年總體HICP增速的預(yù)測分別為5.6%、3.2%、2.1%，此前6月為5.4%、3.0%、2.2%。

在經(jīng)濟下行與通脹高位的博弈下，歐央行大概率已完成最后一次加息，高利率對經(jīng)濟的壓制已經(jīng)較為明顯。歐元區(qū)內(nèi)各國PMI已經(jīng)持續(xù)處于深度收縮區(qū)間，德國8月制造業(yè)PMI錄得39.1%，連續(xù)第二個月處于40%以下，連續(xù)第14個月處于收縮區(qū)間。

歐央行當前貨幣政策路徑唯一的變量在于，高利率能維持多長時間。 我們認為只有歐洲經(jīng)濟向著“軟著陸”演變，才能夠?qū)⒗示S持在歷史最高水平。

歐央行要想做到“軟著陸”，除了寄希望于能源價格大幅緩和外，還要看到薪資增速能快速降溫，即傳統(tǒng)菲利普斯曲線再“陡峭化”。在油價屢創(chuàng)年內(nèi)新高，以及歐洲依然火熱的勞動力市場和歷史低位的失業(yè)率面前，難言輕松。

5 美元流動性持續(xù)收緊下的大類資產(chǎn)展望

大宗商品止跌。近期原油價格上漲幅度大，主要受到OPEC+持續(xù)超預(yù)期減產(chǎn)，疊加美國經(jīng)濟韌性較強、原油需求保持高位。同時美國SPR戰(zhàn)略原油儲備續(xù)創(chuàng)歷史新低，越來越多的投機交易開始轉(zhuǎn)向美國補庫需求。未來，大宗商品整體仍需等待美元流動性拐點，以及全球總需求復(fù)蘇利好推動。

美債利率易上難下。美國經(jīng)濟相對非美經(jīng)濟依然處于較強地位，同時美國通脹反彈，引發(fā)通脹預(yù)期小幅回升，支撐美債利率。下行拐點需要通脹回落或暗示停止加息推動。

美元指數(shù)仍有支撐。我們認為美元兌非美貨幣將進一步走強。主要因為當前非美經(jīng)濟體中，歐央行已停止加息，日本央行未完全轉(zhuǎn)鷹，中國央行進入連續(xù)降準周期，英格蘭銀行加息預(yù)期減弱。而美聯(lián)儲則還有潛在加息預(yù)期，對全球流動資本吸引力持續(xù)增加。

美股在經(jīng)歷了年初衰退預(yù)期的快速轉(zhuǎn)向，銀行業(yè)沖擊和AI主題推動后，當前已較為充分地反應(yīng)了企業(yè)盈利水平。近期美國非金融企業(yè)息稅前利潤再創(chuàng)新高，意味著銀行業(yè)危機對實體經(jīng)濟的沖擊或已消散。未來一段時間將是分子（盈利）與分母（利率）同上的情形。

A股在前期政策提振后，轉(zhuǎn)向經(jīng)濟基本面修復(fù)邏輯。當前政策底、經(jīng)濟短周期底部均已出現(xiàn)，但需求不足仍然是主要矛盾，企業(yè)利潤尚未顯著恢復(fù)，流動性尚不充裕。未來還需加大貨幣寬松力度，降息降準可期。

客觀看待人民幣兌美元的匯率波動，人民幣對一籃子貨幣是穩(wěn)中有升。受美國加息預(yù)期升溫、中國開啟降準降息周期的影響，近期人民幣兌美元觸及7.3水平，創(chuàng)08年以來新低。國內(nèi)政策底到來，歐央行已停止加息，美聯(lián)儲加息尾聲，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定具有堅實基礎(chǔ)。

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