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周話題：日央行為何“按兵不動(dòng)”？

日央行維持YCC政策不變，通脹可持續(xù)性有待觀察。當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月22日，日央行公布9月貨幣政策決議，維持負(fù)利率于-0.1%以及正負(fù)1%的10Y國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間不變（正負(fù)0.5%為參考區(qū)間）。我們認(rèn)為日央行今年下半年調(diào)整YCC的概率并不大，一是日本通脹可持續(xù)性還有待觀察，二是日央行擔(dān)憂調(diào)整YCC可能打擊經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。1）日央行關(guān)注企業(yè)通脹預(yù)期的改善是否能夠讓居民收入——消費(fèi)形成正向循環(huán)，目前企業(yè)通脹預(yù)期還有待觀察，日本居民實(shí)際消費(fèi)增速處于負(fù)區(qū)間，日本通脹仍在基數(shù)影響下下滑，日央行再次調(diào)整YCC的經(jīng)濟(jì)前提尚不成熟。雖然日央行在聲明中預(yù)計(jì)通脹能夠在薪資支撐下回升，但這一點(diǎn)可能至少到2024年才能看到。2）YCC的存在對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)提振作用可能很小，但若過早調(diào)整YCC以及國(guó)債利率上行可能反而打擊日本經(jīng)濟(jì)，特別是日本企業(yè)投資。

(資料圖片)

但需要關(guān)注油價(jià)上行可能推高日本國(guó)債收益率。日央行前任行長(zhǎng)黑田在2022年無(wú)條件捍衛(wèi)YCC，造成“日央行越寬松（購(gòu)債維護(hù)YCC）——日元越弱——進(jìn)口通脹越高——10Y國(guó)債利率愈加上行”的惡性循環(huán)，同時(shí)日央行購(gòu)債一度導(dǎo)致日本國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)問題。而近期全球油價(jià)再度上漲，疊加美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議表態(tài)偏鷹致美債利率更高、日元匯率更弱，日本可能再度出現(xiàn)能源通脹上行，如果這一因素在日本央行判斷通脹可持續(xù)之前導(dǎo)致10Y國(guó)債收益率接近1%，那么日央行可能再度面臨是否要維護(hù)YCC的兩難局面（但目前看來概率不大，8月底至今全球油價(jià)約上行10美元/桶，10Y日債利率上行幅度也就在10BP左右，而現(xiàn)在10Y日債利率距離1%的上限還有約30BP）。

英央行暫停加息，主因服務(wù)通脹降溫。當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月21日，英央行貨幣政策委員會(huì)以5-4投票決定將政策利率維持在5.25%，但在聲明中英央行表示若高通脹更為持久，未來再次加息仍然有可能。英國(guó)8月CPI同比6.7%，其中服務(wù)通脹貢獻(xiàn)從7月的3.3%回落至3.0%，英央行表示主要原因?yàn)榫频陜r(jià)格及機(jī)票價(jià)格下跌所致。英國(guó)服務(wù)通脹降溫的背后是英國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)冷，英國(guó)職位空缺率較疫情之前已經(jīng)非常接近，失業(yè)率自2022年下半年以來持續(xù)上升，目前已經(jīng)達(dá)到4.3%。

英日央行偏鴿操作下，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)持續(xù)。在9月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議之后，10Y美債利率（主要為實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)）、美元指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹的引導(dǎo)下大幅上行。從本周英日央行操作展望來看，日央行下半年邊際偏緊操作概率不高，而英央行在失業(yè)率上升、服務(wù)通脹降溫情況下再度加息概率可能也不大，這將使得美元指數(shù)走勢(shì)更強(qiáng)，而金價(jià)在美國(guó)實(shí)際利率的壓制下短期也將承壓。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)跟蹤：8月英國(guó)CPI同比6.7%；新興市場(chǎng)跟蹤：土耳其加息500BP。

全球宏觀日歷：關(guān)注美國(guó)8月PCE；風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度超預(yù)期。

以下為正文

日央行為何“按兵不動(dòng)”？

1.日央行維持YCC政策不變，通脹可持續(xù)性有待觀察

當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月22日，日央行公布9月貨幣政策決議，維持負(fù)利率于-0.1%以及正負(fù)1%的10Y國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間不變（正負(fù)0.5%為參考區(qū)間）。

此次9月會(huì)議之前市場(chǎng)一度期待日央行將繼7月會(huì)議之后再度調(diào)整YCC政策，但這一預(yù)期明顯已經(jīng)落空，但符合我們?cè)?/strong>《日央行YCC的“相機(jī)抉擇”-日本貨幣政策回顧與展望》（2023.08.02）中的判斷。我們認(rèn)為日央行今年下半年調(diào)整YCC的概率并不大，一是日本通脹可持續(xù)性還有待觀察，二是日央行擔(dān)憂調(diào)整YCC可能打擊經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

1）日央行高度關(guān)注企業(yè)通脹預(yù)期的改善是否能夠讓居民收入——消費(fèi)形成正向循環(huán)，目前企業(yè)通脹預(yù)期還有待觀察，日本居民實(shí)際消費(fèi)增速處于負(fù)區(qū)間，日本通脹仍在基數(shù)影響下下滑（服務(wù)通脹同比貢獻(xiàn)持平于1.0%），明顯日央行再次調(diào)整YCC的經(jīng)濟(jì)前提尚不成熟。雖然日央行在聲明中預(yù)計(jì)通脹能夠在薪資支撐下回升，但這一點(diǎn)可能至少到2024年才能看到。

2）YCC的存在對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)提振作用可能很小，但若過早調(diào)整YCC以及國(guó)債利率上行可能反而打擊日本經(jīng)濟(jì)，特別是日本企業(yè)投資，日央行在聲明中多次提到“不確定性較高”，即是對(duì)經(jīng)濟(jì)前景信心仍然不足，這也是為何日央行仍然保留正負(fù)0.5%的10Y國(guó)債收益率波動(dòng)“參考區(qū)間”。

但需要關(guān)注油價(jià)上行可能推高日本國(guó)債收益率。日央行前任行長(zhǎng)黑田在2022年無(wú)條件捍衛(wèi)YCC，造成“日央行越寬松（購(gòu)債維護(hù)YCC）——日元越弱——進(jìn)口通脹越高——10Y國(guó)債利率愈加上行”的惡性循環(huán)，同時(shí)日央行購(gòu)債一度導(dǎo)致日本國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)問題。而近期全球油價(jià)再度上漲，疊加美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議表態(tài)偏鷹致美債利率更高、日元匯率更弱，日本可能再度出現(xiàn)能源通脹上行，如果這一因素在日本央行判斷通脹可持續(xù)之前導(dǎo)致10Y國(guó)債收益率接近1%，那么日央行可能再度面臨是否要維護(hù)YCC的兩難局面（但目前看來概率不大，8月底至今全球油價(jià)約上行10美元/桶，10Y日債利率上行幅度也就在10BP左右，而現(xiàn)在10Y日債利率距離1%的上限還有約30BP）。

2.英央行暫停加息，主因服務(wù)通脹降溫

當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月21日，英央行貨幣政策委員會(huì)以5-4投票決定將政策利率維持在5.25%，但在聲明中英央行表示若高通脹更為持久，未來再次加息仍然有可能。

此次英央行暫停加息的主因是服務(wù)通脹降溫。英國(guó)8月CPI同比6.7%，其中服務(wù)通脹貢獻(xiàn)從7月的3.3%回落至3.0%，英央行表示主要原因?yàn)榫频陜r(jià)格及機(jī)票價(jià)格下跌所致。英國(guó)服務(wù)通脹降溫的背后是英國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)冷，英國(guó)職位空缺率較疫情之前已經(jīng)非常接近，失業(yè)率自2022年下半年以來持續(xù)上升，目前已經(jīng)達(dá)到4.3%。

3.英日央行偏鴿操作下，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)持續(xù)

在9月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議之后，10Y美債利率（主要為實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)）、美元指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)偏鷹的引導(dǎo)下大幅上行。從本周英日央行操作展望來看，日央行下半年邊際偏緊操作概率不高，而英央行在失業(yè)率上升、服務(wù)通脹降溫情況下再度加息概率可能也不大，這將使得美元指數(shù)走勢(shì)更強(qiáng)，而金價(jià)在美國(guó)實(shí)際利率的壓制下短期也將承壓。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)跟蹤：8月英國(guó)CPI同比6.7%

需求：本周紅皮書零售指數(shù)回落至3.6%，折扣店指數(shù)和百貨商店指數(shù)分別小幅回落至0.7%和4.5%。8月英國(guó)零售量同比-1.4%，環(huán)比0.4%。

地產(chǎn)：8月美國(guó)成屋銷售同比-15.3%，營(yíng)建許可和新屋開工分別同比-2.7%，-14.8%。9月NAHB房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)回落至45.0，同比-2.2%，環(huán)比-10.0%。

供給與就業(yè)：9月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI回升至48.9，服務(wù)業(yè)PMI下行至50.2。歐元區(qū)制造業(yè)PMI回落至43.4，服務(wù)業(yè)PMI回升至48.4。日本服務(wù)業(yè)PMI下行至53.3。截至9月16日，美國(guó)當(dāng)周初申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)回落2.0萬(wàn)人至20.1萬(wàn)人。

CPI通脹：8月英國(guó)CPI同比6.7%，環(huán)比0.3%。8月日本CPI同比3.1%，環(huán)比0.2%。

油價(jià)和PPI：截止9月22日，布倫特油價(jià)（周均價(jià)）較上周繼續(xù)回升至95.7美元/桶。德國(guó)PPI同比-12.6%，環(huán)比0.3%。

全球貿(mào)易：8月日本出口同比-1.5%，進(jìn)口同比-17.1%，貿(mào)易逆差縮小至-5557.4億日元。

貨幣操作：截至9月22日，本周美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)操作平均1.45萬(wàn)億美元。本周市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)11月不加息概率領(lǐng)先（73.7%）。

匯率利率黃金：截止9月22日，黃金價(jià)格小幅回落至1927.4美元/盎司，美元指上行至105.6。

新興市場(chǎng)跟蹤：土耳其加息500bps

阿根廷二季度實(shí)際GDP同比-3.3%，南非8月CPI同比4.8%。阿根廷二季度實(shí)際GDP同比-3.3%，其中凈出口主要拖累實(shí)際GDP增長(zhǎng)。南非8月CPI同比4.8%，環(huán)比0.3%。

沙特阿拉伯7月貿(mào)易順差縮小，印度8月貿(mào)易逆差擴(kuò)大。7月沙特阿拉伯貿(mào)易順差縮小至223.9億里亞爾，其中出口同比-34.9%，進(jìn)口同比19.7%。8月印度貿(mào)易逆差擴(kuò)大，出口同比-6.9%，進(jìn)口同比-5.2%。

海外央行官員表態(tài)：美聯(lián)儲(chǔ)存在未來加息的可能

海外央行動(dòng)向：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模下降

截止9月20日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)較上周下降746.9億美元。截止9月15日，歐央行總資產(chǎn)較上周下降173.4億歐元。截止9月20日，日央行總資產(chǎn)為738.6萬(wàn)億日元，較上周減少9.1萬(wàn)億日元。截止9月13日，英央行總資產(chǎn)為9989.7億英鎊，較上期減少8.8億英鎊。

全球宏觀日歷：關(guān)注美國(guó)8月PCE

內(nèi)容節(jié)選自申萬(wàn)宏源宏觀研究報(bào)告：

《日央行為何“按兵不動(dòng)”？——全球宏觀周報(bào)

· 第129期

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證券分析師：王茂宇王勝

發(fā)布日期：2023.09.23

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