投資要點

9月26日，參議院兩黨就一項臨時方案達成協(xié)議。若該方案能在10月1日前由兩院通過并由總統(tǒng)簽署，則有望避免聯(lián)邦政府關(guān)門，但目前眾議院通過的可能性有限。美國政府關(guān)門可能性幾何，后續(xù)有什么影響？我們的看法如下：

(資料圖片僅供參考)

當下情況：美國政府仍可能面臨停擺危機。

為何可能關(guān)門？兩院談不攏，撥款下不來。聯(lián)邦政府每個財年需要通過撥款程序獲得資金。2024財年的撥款法案尚未由參議院、眾議院談判通過；而用于提供臨時資金的短期方案——持續(xù)決議（CR）也未決定，美國政府10月1日或?qū)⒁蛸Y金斷裂而停擺。

關(guān)門可能性如何？長期撥款法案未定，臨時融資方案亦有分歧。參議院在兩黨談判的基礎(chǔ)上提出了一項臨時方案，預(yù)計將政府資金延長至11月17日，但遭眾議院部分保守派反對。若短期方案達成，需關(guān)注方案到期（11月17日）前兩黨對接續(xù)融資方案的再博弈。

關(guān)門后會怎樣？非農(nóng)就業(yè)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布暫停、“非必要”職能的政府雇員停薪休假；小企業(yè)貸款受限，學生貸款申請不便；社保正常發(fā)放，但社?？ㄩ_戶停止。

歷史經(jīng)驗：經(jīng)濟影響有限，資產(chǎn)沖擊最大的時期可能在關(guān)門前。

持續(xù)時間：往次美國政府關(guān)門的持續(xù)時長多為2周以內(nèi)。

經(jīng)濟影響：據(jù)官方估計，2013年的美國政府關(guān)門使得經(jīng)濟損失20億美元，當年四季度GDP增速下降0.3個百分點。此外，政府雇員收入下降限制消費；貸款批準等行政事務(wù)的延遲也對企業(yè)運營產(chǎn)生間接影響。我們認為，美國政府若關(guān)門，對四季度基本面的影響偏負面。

資產(chǎn)市場：美國政府關(guān)門對資產(chǎn)沖擊最大的時期在關(guān)門之前，關(guān)門前或有美股、美債雙殺，美元和人民幣匯率受影響較小。

未來風險：財政支出對經(jīng)濟的支撐邊際減弱。

首先，美國政府關(guān)門≠債務(wù)觸及上限，債務(wù)不會違約。美國政府已將債務(wù)上限推遲到2025年，在此之前，美國政府不會因無法發(fā)新債而造成債務(wù)違約的問題。

但需要關(guān)注的是：兩黨分裂加劇，美國“寬財政”難以為繼。兩黨極化程度已達到1879年以來的高位，2024大選年將至，美國兩黨對后續(xù)財政支出的博弈恐將加劇。展望看，即使短期支出方案能夠順利推出以免聯(lián)邦政府關(guān)門，接下來的撥款法案談判也恐將繼續(xù)“拉鋸”，對后續(xù)新增財政支出的落地是不利的。此外，6月的債務(wù)上限協(xié)議也限制了政府支出。

財政支持的困難，意味著美國經(jīng)濟韌性的支撐力減弱。在博弈加劇的背景下，早前對美國經(jīng)濟韌性的財政支撐邊際減弱。學生貸款豁免結(jié)束將阻礙消費意愿，財政刺激積累在居民超額儲蓄的部分也在逐步消耗，消費對美國經(jīng)濟的拉動可能放緩。

風險提示：美國財政及貨幣政策超預(yù)期，美國經(jīng)濟下行風險。

正文

美國政府關(guān)門：起因與現(xiàn)況

美國政府為何可能關(guān)門？兩院談不攏，撥款下不來。聯(lián)邦政府每個財年需要通過撥款程序獲得資金。撥款法案（Appropriation Bills）分為農(nóng)業(yè)、國防等12個單獨的方案，再由參議院、眾議院對每一項資金法案談判和合并，最終由總統(tǒng)簽署通過才能生效。如果常規(guī)撥款法案未能在新財年開始的10月1日前簽署生效，國會可以通過一項短期的支出方案來提供臨時資金，稱為“持續(xù)決議（Continuing Resolution， CR）”；CR到期時，若國會未撥付新的資金，聯(lián)邦政府就會出現(xiàn)資金斷裂。《反赤字法案（Antideficiency Act）》規(guī)定，這種情況下，除了發(fā)放社保等必要職能外，政府機構(gòu)必須停擺，直到長期撥款法案或短期支出法案經(jīng)兩院一致同意后，政府獲得撥款，才能重新運營。2021年9月30日，拜登在政府關(guān)門前夜簽署了國會的短期協(xié)議（stopgap bill），將政府資金延長至2021年12月，避免了政府關(guān)門。

目前，參議院通過一項短期支出方案或能避免美國政府關(guān)門，但面臨眾議院共和黨阻礙。由于當前兩黨無法對下一財年的支出方案（Appropriation Bills）達成協(xié)議，如果國會無法在9月30日或之前通過短期支出法案，政府將面臨停擺危機。

參議院兩黨領(lǐng)袖就一項短期支出方案達成一致，但眾議院可能不通過。參議院提出了一項臨時方案，并于9月26日投票通過，參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖查克·舒默和共和黨領(lǐng)袖麥康奈爾均投贊成票。方案預(yù)計將政府資金延長至11月17日，其中包含62億美元用于烏克蘭援助。然而，眾議院共和黨反對向烏克蘭提供額外援助，部分強硬保守派反對短期撥款，這是目前兩黨就參議院的短期方案達成協(xié)議的最大難點。

長期撥款法案落地遙遙無期，仍需關(guān)注短期方案到期前的兩黨博弈。即使參議院的短期方案獲得兩院通過，在臨近方案到期的11月17日前，美國政府需要討論出接續(xù)的支出方案，否則仍再次面臨政府關(guān)門風險。

關(guān)門后，非必要職能的雇員無薪休假，且部分政府功能受到制約。

就業(yè)與通脹等經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布暫停。分別原定于10月6日、12日發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)和CPI報告是11月FOMC會議前的最后一次非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)報告，如聯(lián)邦政府關(guān)門，可能暫時無法發(fā)布，或影響聯(lián)儲后續(xù)的貨幣政策決策。

政府雇員停薪休假。若政府關(guān)閉，總統(tǒng)和國會議員將繼續(xù)帶薪工作，但“非必要”職能的政府雇員將被強制休假，“必要”工作的員工將繼續(xù)工作，但無工資，關(guān)門結(jié)束后才會補發(fā)。2013年關(guān)門期間，約80萬聯(lián)邦雇員無薪休假。

小企業(yè)貸款受限，學生貸款申請不便。政府關(guān)門期間，美國小企業(yè)管理局（SBA）將不會接受、審查或批準任何新的商業(yè)貸款；學生援助的申請可能受限。

社保正常發(fā)放，但社?？ㄩ_戶停止。政府關(guān)門期間，社保受益人會繼續(xù)收到社保支票，但社?？〞和０l(fā)行。美國每天約有6萬人申請社?？ǎ糜谌肼?、貸款、銀行開戶等。

歷史經(jīng)驗：

經(jīng)濟影響有限，資產(chǎn)沖擊最大在關(guān)門前

往次美國政府關(guān)門的持續(xù)時長多為2周以內(nèi)。實際上，美國政府關(guān)門已不是第一次，自1976年以來共計發(fā)生了21次。最近的一次發(fā)生在特朗普執(zhí)政時期的2018年12月21日，持續(xù)30余天；其余次關(guān)門持續(xù)時間以1-2天居多，共有17次在2周以內(nèi)結(jié)束關(guān)門。

復(fù)盤歷次關(guān)門，經(jīng)濟受到影響較為有限，主要在于政府雇員收入下降限制了消費，以及對企業(yè)運營的間接影響。

直接影響：GDP損失。對政府而言，美國行政管理和預(yù)算局（OMB）估計，2013年停擺期間政府雇員生產(chǎn)力的缺失使經(jīng)濟損失20億美元；美國經(jīng)濟分析局（BEA）估計，2013年政府關(guān)閉使得當年四季度GDP增速下降了0.3個百分點。

間接影響1：消費放緩。如果美國政府10月關(guān)門，由于政府雇員停薪、學生貸款減免申請受限等原因影響居民收入，四季度消費或受到負面影響。復(fù)盤歷次政府關(guān)門，大約半數(shù)的政府停擺造成了消費者信心的下降，也間接影響了居民消費。

間接影響2：企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)受限。2013年的政府關(guān)門導(dǎo)致1.4億美元的小企業(yè)貸款申請暫停，影響了大約700家小企業(yè)；且由于煙酒稅務(wù)、貿(mào)易監(jiān)管等政府工作的延后，相關(guān)企業(yè)生產(chǎn)和招聘等運營工作受阻，或間接影響經(jīng)濟與就業(yè)。

我們認為，美國政府若關(guān)門，對四季度GDP的直接影響難以估算，取決于政府何時關(guān)門、關(guān)門多久，但對四季度基本面的影響偏負面。

對資產(chǎn)的影響：股債沖擊最大的時期在關(guān)門之前。政府關(guān)門前，美國和新興市場股市往往都面臨回調(diào)；但關(guān)門實質(zhì)性發(fā)生及結(jié)束后，股市快速回補。2018年2月，盡管政府關(guān)門不到一天，但關(guān)門前10天標普500與新興市場股市指數(shù)分別下跌7.2%和8.4%；結(jié)束后十天分別回補4.3%和5.1%，也反映美國政府關(guān)門的實際沖擊較為有限。關(guān)門前美債收益率有所上行，2018年1月和2月美國政府關(guān)門前10天，10年期美債收益率分別上行10.2bp和13.1bp。美國政府關(guān)門未對新興市場匯率形成實質(zhì)性的負面沖擊，2013年和2018年12月美國政府關(guān)門期間，新興市場貨幣分別上漲1.5%、1.9%。

潛在風險：

財政支出對經(jīng)濟的支撐邊際減弱

美國政府關(guān)門≠債務(wù)觸及上限，撥款法案的分歧不會造成債務(wù)違約。今年6月，美國政府將債務(wù)上限暫停，31.4 萬億美元的債務(wù)上限推遲到2025年1月1日。在這一日期之前，美國政府不會面臨債務(wù)觸及法定限額而無法發(fā)新債、從而現(xiàn)金耗盡甚至債務(wù)違約的問題。本次可能引發(fā)美國政府關(guān)門的問題，僅在于國會對下一財年政府如何開支的分歧；即使關(guān)門也不意味著債務(wù)違約。

潛在風險點在于：兩黨分裂加劇，美國“寬財政”難以為繼，對經(jīng)濟韌性的支撐可能減弱。

兩黨極化嚴重，支出博弈或加劇。根據(jù)Voteview的調(diào)查，美國國會兩院內(nèi)民主黨和共和黨的極化程度已達到1879年以來的高位。本屆參議院、眾議院分別由民主黨和共和黨控制，且2024大選年將至，美國兩黨對后續(xù)財政支出的博弈恐將加劇。今年白宮與兩院已就債務(wù)上限問題多次談判（詳參《債務(wù)上限之爭：癥結(jié)、影響、展望》）；從對2024財年的支出方案磋商情況來看，目前撥款法案的12個分項法案中，任何一項都沒能達成兩黨一致，即使短期支出方案能夠順利推出以免聯(lián)邦政府關(guān)門，后續(xù)的撥款法案談判也仍將繼續(xù)“拉鋸”，對后續(xù)新增財政支出的落地是不利的。

當前美國財政壓力+債務(wù)上限協(xié)議約束下，后續(xù)政府支出受限。根據(jù)CBO的測算，美國2023年赤字率達5.8%，政府債務(wù)占GDP的98.2%，債務(wù)負擔下財政支出面臨縮減壓力。美國6月的債務(wù)上限協(xié)議中提到，美國2024財年可自由支配支出（Discretionary Spending）總額限制在 1.59 萬億美元，比2023財年減少120億美元，為11年來的首次削減。

財政支持的困難，意味著美國經(jīng)濟韌性（尤其是消費）的支撐力減弱。在博弈加劇的背景下，早前對美國經(jīng)濟韌性的財政支撐邊際減弱。政府對學生貸款償付的豁免將于10月1日結(jié)束、學生貸款利息的支付已于9月1日重啟，后續(xù)可能減弱消費意愿；存量財政刺激積累在居民超額儲蓄的部分也在逐步消耗，商品需求或?qū)⑾蛳?，未來消費對美國經(jīng)濟的拉動可能放緩。

風險提示：美國財政及貨幣政策超預(yù)期，美國經(jīng)濟下行風險

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