基本內(nèi)容

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2023年9月，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）錄得50.2%，較上月上行0.5pct；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)錄得51.7%，較上月上行0.7pct；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)錄得52.0%，較上月上行0.7pct。

一、制造業(yè)：海外需求修復(fù)加快，制造業(yè)或已進入主動補庫階段

1、供給方面，9月生產(chǎn)、采購指數(shù)分別錄得52.7、50.7%，較上月上行0.8、0.2pct；需求方面，新訂單、新出口訂單、在手訂單指數(shù)分別為50.5%、47.8%、45.3%，較上月分別+0.3、+1.1、-0.6pct；庫存方面，產(chǎn)成品庫存、原材料庫存指數(shù)分別錄得46.7%、48.5%，較上月-0.5、+0.1pct。

綜合來看，9月新出口訂單指數(shù)大幅上行，外需表現(xiàn)亮眼使企業(yè)產(chǎn)成品庫存消耗明顯，但國內(nèi)新訂單上行放緩且在手訂單指數(shù)回落，反映出內(nèi)需修復(fù)相對緩慢。其次，9月企業(yè)采購指數(shù)已回升至擴張期間、原材料庫存再度上行，反映出現(xiàn)階段庫存的積累或已從被動補庫轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃友a庫。

2、9月主要原材料購進價格錄得59.4%，較前值上行2.9pct；出廠價格指數(shù)錄得53.5%，較前值上行1.5pct。大宗商品方面，9月南華工業(yè)品價格月均指數(shù)為4085，較8月上行227。受9月企業(yè)生產(chǎn)及采購量繼續(xù)增加影響，原材料與出廠價格指數(shù)環(huán)比延續(xù)大幅上行態(tài)勢，預(yù)計9月PPI降幅或繼續(xù)收窄，關(guān)注擴內(nèi)需政策對于上游價格變動的影響。

3、9月大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)景氣指數(shù)分別為51.6%、49.6%、48.0%，大型、小型企業(yè)景氣指數(shù)較上月分別上行0.8、0.3pct，中型企業(yè)與上月持平。外需大幅回暖疊加穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，企業(yè)經(jīng)營景氣度整體呈現(xiàn)邊際改善態(tài)勢、結(jié)構(gòu)性分化有所收斂，大型企業(yè)回升速度相對較快，中小型企業(yè)景氣指數(shù)仍處于收縮區(qū)間。

二、非制造業(yè)：穩(wěn)增長政策助力下，金融及地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈回升明顯

1、服務(wù)業(yè)：9月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)錄得50.9%，較上月上行0.4pct。分行業(yè)看，金融優(yōu)惠政策頻出疊加月末中秋出行，對于金融及物流運輸相關(guān)行業(yè)拉動效果顯著。9月水上運輸、郵政、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于55.0%以上較高景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量增長較快。其次，9月服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)錄得58.1%，較上月上行0.3pct，服務(wù)業(yè)企業(yè)對于市場樂觀預(yù)期增加。

2、建筑業(yè)：9月建筑業(yè)活動指數(shù)錄得56.2%，較上月上行2.4pct。從分項表現(xiàn)來看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)上行1.5pct至50.0%；建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)上行1.6pct至46.3%。9月建筑業(yè)活動指數(shù)大幅上行主要受兩方面影響：1）受近期一線城市“認房不認貸”、部分區(qū)域解除限購等政策落地影響，9月建筑業(yè)中房地產(chǎn)鏈相關(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營活動指數(shù)上行明顯；2）隨著各地高溫、雨水天氣影響逐漸消退，建筑業(yè)生產(chǎn)施工也在逐步加快，從業(yè)人員及企業(yè)經(jīng)營預(yù)期均上行明顯。

三、投資策略：政策底后經(jīng)濟回升信號明顯，關(guān)注供給及資金面對債市擾動影響

受穩(wěn)增長政策持續(xù)落地疊加月末中秋假期對于消費的拉動影響，9月制造業(yè)PMI指數(shù)延續(xù)上行態(tài)勢并重返擴張區(qū)間，非制造業(yè)PMI自二季度開啟下行走勢后首次回升。從結(jié)構(gòu)上來看，制造業(yè)產(chǎn)需指數(shù)均延續(xù)上行態(tài)勢，出口需求回暖帶動中小型企業(yè)訂單需求回升，經(jīng)濟仍在持續(xù)修復(fù)。

政策底后經(jīng)濟回升信號明顯，主要體現(xiàn)在以下三個方面：1）需求修復(fù)：穩(wěn)增長政策助力下國內(nèi)需求筑底回升，疊加出口訂單需求超預(yù)期改善，近期企業(yè)經(jīng)營信心提振明顯；2）主動供給：庫存及產(chǎn)能周期的切換下，企業(yè)擴大產(chǎn)能的需求有所提升，行業(yè)預(yù)期回暖下企業(yè)主動補庫特征顯現(xiàn)；3）價格回升：企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模及采購量持續(xù)提升下，大宗商品及出廠價格持續(xù)走高，預(yù)計9月PPI降幅或繼續(xù)收窄。

下一階段債市仍是寬貨幣與寬信用增量政策之間的博弈。當(dāng)寬信用與寬貨幣同步發(fā)力時，貨幣寬松力度將成為寬信用政策落地效果發(fā)酵期間債市關(guān)注的核心因素。穩(wěn)增長方面，9月26日內(nèi)蒙古自治區(qū)政府公布2023年首筆特殊再融資債發(fā)行計劃，擬于10月9日發(fā)行663.2億元再融資債。為進一步緩釋地方債務(wù)風(fēng)險，預(yù)計Q4多省市新一輪特殊再融資債將陸續(xù)落地。地產(chǎn)方面，繼8月30日廣州“認房不認貸”地產(chǎn)新政落地開啟一線城市地產(chǎn)政策寬松潮后，9月20日廣州宣布多區(qū)放開限購政策，并將部分區(qū)域個人銷售住房增值稅征免年限從5年調(diào)整為2年。地產(chǎn)需求政策結(jié)構(gòu)性放松進一步拓展至一線城市，關(guān)注地產(chǎn)政策發(fā)力對于地產(chǎn)市場需求回暖的拉動作用及供給增加帶來的債市階段性擾動。

資金面方面，當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)正處于內(nèi)需動能修復(fù)初期，回升態(tài)勢仍需鞏固加強，8月降息、9月降準(zhǔn)、疊加大規(guī)模公開市場投放操作，央行對于資金面呵護意愿明顯，預(yù)計四季度總量及結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍有發(fā)力空間。

機構(gòu)行為方面，受國慶節(jié)后新一輪特殊再融資債即將發(fā)行落地影響，節(jié)前債市機構(gòu)賣債特征較為明顯，資金整體表現(xiàn)為凈流出。其中城農(nóng)商行、證券、基金為賣盤主要交易機構(gòu)，賣出規(guī)模分別為1021、900、594、310億元。10-11月份利率債層面仍需關(guān)注財政政策發(fā)力力度、利率債供給節(jié)奏、資金面等對債市擾動影響，但穩(wěn)增長發(fā)力在貨幣政策的積極配合下，預(yù)計債市上行空間較為有限，無風(fēng)險收益率或圍繞2.7%附近波動。

四、風(fēng)險提示

宏觀政策調(diào)整超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟修復(fù)超預(yù)期。

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報告正文

一、制造業(yè)：海外需求修復(fù)加快，制造業(yè)或已進入主動補庫階段

9月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）錄得50.2%，前值為49.7%，上升0.5pct，自4月以來首次回升至擴張區(qū)間。

1、各分項表現(xiàn)

9月制造業(yè)PMI指數(shù)自4月以來回升至擴張區(qū)間。從各分項數(shù)據(jù)來看，9月供需分項均延續(xù)擴張態(tài)勢、價格指數(shù)快速上行。其中，主要原材料購進價格與出廠價格回升幅度均較大，分別錄得59.4%、53.5%，較前值上行2.9、1.5pct。

2、出口訂單表現(xiàn)亮眼，制造業(yè)或已進入主動補庫階段

供給方面，9月生產(chǎn)、采購指數(shù)分別錄得52.7、50.7%，較上月上行0.8、0.2pct；需求方面，新訂單、新出口訂單、在手訂單指數(shù)分別為50.5%、47.8%、45.3%，較上月分別+0.3、+1.1、-0.6pct；庫存方面，產(chǎn)成品庫存、原材料庫存指數(shù)分別錄得46.7%、48.5%，較上月-0.5、+0.1pct；生產(chǎn)動能方面，“新訂單-生產(chǎn)”差值為-2.2pct，前值為-1.7pct。

綜合來看，9月新出口訂單指數(shù)大幅上行，外需表現(xiàn)亮眼使企業(yè)產(chǎn)成品庫存消耗明顯，但國內(nèi)新訂單上行放緩且在手訂單指數(shù)回落，反映出內(nèi)需修復(fù)相對緩慢，關(guān)注下一階段外需超預(yù)期回暖對國內(nèi)制造業(yè)需求及中小企業(yè)經(jīng)營景氣度的拉動作用。其次，9月企業(yè)采購指數(shù)已回升至擴張期間、原材料庫存再度上行，反映出現(xiàn)階段庫存的積累或已從被動補庫轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃友a庫。上游需求回暖下，關(guān)注Q4大宗商品價格抬升壓力。

3、原材料價格再度上行，關(guān)注擴內(nèi)需政策陸續(xù)落地對價格影響

9月主要原材料購進價格錄得59.4%，前值為56.5%，上行2.9pct；出廠價格指數(shù)錄得53.5%，前值52.0%，上行1.5pct。大宗商品方面，9月南華工業(yè)品價格月均指數(shù)為4085,8月月均指數(shù)為3858，上行227；其中，原油、焦煤、價格均出現(xiàn)不同幅度上行。9月二者價格較上月均值分別上漲8.1美元/桶、310元/噸、49.1元/噸。受9月企業(yè)生產(chǎn)及采購量繼續(xù)增加影響，原材料與出廠價格指數(shù)環(huán)比延續(xù)大幅上行態(tài)勢，預(yù)計9月PPI降幅或繼續(xù)收窄，關(guān)注擴內(nèi)需政策對于上游價格變動的影響。

4、出口訂單大幅回暖，企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)改善

按企業(yè)類型來看，9月大型企業(yè)、中型企業(yè)、小型企業(yè)景氣指數(shù)分別為51.6%、49.6%、48.0%，大型、小型企業(yè)景氣指數(shù)較上月分別上升0.8、0.3pct，中型企業(yè)與上月持平。外需大幅回暖疊加穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，企業(yè)經(jīng)營景氣度整體呈現(xiàn)邊際改善態(tài)勢、結(jié)構(gòu)性分化有所收斂，大型企業(yè)回升速度相對較快，中小型企業(yè)景氣指數(shù)仍處于收縮區(qū)間。

二、非制造業(yè)：穩(wěn)增長政策助力下，金融及地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈回升明顯

9月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)錄得51.7%，前值為51.0%，上行0.7pct，自4月開啟環(huán)比下行模式后首次回升。分行業(yè)看，建筑業(yè)景氣度錄得56.2%，較前值上行2.4pct，服務(wù)業(yè)景氣度錄得50.9%，較前值上行0.4pct。從非制造業(yè)PMI分項表現(xiàn)來看，新出口訂單、投入品價格均出現(xiàn)明顯上行，分別錄得49.4%、52.5%，較上月上行1.5、0.8pct。

1、服務(wù)業(yè)：穩(wěn)增長政策頻出疊加月末中秋出行，金融及物流行業(yè)均保持較高景氣度

9月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)錄得50.9%，較上月上行0.4pct。分行業(yè)看，金融優(yōu)惠政策頻出疊加月末中秋出行，對于金融及物流運輸相關(guān)行業(yè)拉動效果顯著。9月水上運輸、郵政、貨幣金融服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于55.0%以上較高景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量增長較快。其次，9月服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)錄得58.1%，較上月上行0.3pct，服務(wù)業(yè)企業(yè)對于市場樂觀預(yù)期增加。

2、建筑業(yè)：地產(chǎn)政策解綁，相關(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營活動指數(shù)上行明顯

9月建筑業(yè)活動指數(shù)錄得56.2%，較上月上行2.4pct。從分項表現(xiàn)來看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)上行1.5pct至50.0%；建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)上行1.6pct至46.3%。9月建筑業(yè)活動指數(shù)大幅上行主要受兩方面影響：1）受近期一線城市“認房不認貸”、部分區(qū)域解除限購等政策落地影響，9月建筑業(yè)中房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營活動指數(shù)上行明顯；2）隨著各地高溫、雨水天氣影響逐漸消退，建筑業(yè)生產(chǎn)施工也在逐步加快，從業(yè)人員及企業(yè)經(jīng)營預(yù)期均上行明顯。

三、投資策略：政策底后經(jīng)濟回升信號明顯，關(guān)注供給及資金面對債市擾動影響

受穩(wěn)增長政策持續(xù)落地疊加月末中秋假期對于消費的拉動影響，9月制造業(yè)PMI指數(shù)延續(xù)上行態(tài)勢并重返擴張區(qū)間，非制造業(yè)PMI自二季度開啟下行走勢后首次回升。從結(jié)構(gòu)上來看，制造業(yè)產(chǎn)需指數(shù)均延續(xù)上行態(tài)勢，出口需求回暖帶動中小型企業(yè)訂單回升，經(jīng)濟仍在持續(xù)修復(fù)。

政策底后經(jīng)濟回升信號明顯，主要體現(xiàn)在以下三個方面：1)需求修復(fù)：穩(wěn)增長政策助力下國內(nèi)需求筑底回升，疊加出口訂單需求超預(yù)期改善，近期企業(yè)經(jīng)營信心提振明顯；2）主動供給：庫存及產(chǎn)能周期的切換下，企業(yè)擴大產(chǎn)能的需求有所提升，行業(yè)預(yù)期回暖下企業(yè)主動補庫特征顯現(xiàn)；3）價格回升：企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模及采購量持續(xù)提升下，大宗商品及出廠價格持續(xù)走高，預(yù)計9月PPI降幅或繼續(xù)收窄。

下一階段債市仍是寬貨幣與寬信用增量政策之間的博弈。當(dāng)寬信用與寬貨幣同步發(fā)力時，貨幣寬松力度將成為寬信用政策落地效果發(fā)酵期間債市關(guān)注的核心因素。穩(wěn)增長方面，9月26日內(nèi)蒙古自治區(qū)政府公布2023年首筆特殊再融資債發(fā)行計劃，擬于10月9日發(fā)行663.2億元再融資債。為進一步緩釋地方債務(wù)風(fēng)險，預(yù)計Q4多省市新一輪特殊再融資債將陸續(xù)落地。地產(chǎn)方面，繼8月30日廣州“認房不認貸”地產(chǎn)新政落地開啟一線城市地產(chǎn)政策寬松潮后，9月20日廣州宣布多區(qū)放開限購政策，并將部分區(qū)域個人銷售住房增值稅征免年限從5年調(diào)整為2年。地產(chǎn)需求政策結(jié)構(gòu)性放松進一步拓展至一線城市，關(guān)注地產(chǎn)政策發(fā)力對于地產(chǎn)市場需求回暖的拉動作用及供給增加帶來的債市階段性擾動。

資金面方面，當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)正處于內(nèi)需動能修復(fù)初期，回升態(tài)勢仍需鞏固加強，8月降息、9月降準(zhǔn)、疊加大規(guī)模公開市場投放操作，央行對于資金面呵護意愿明顯，預(yù)計四季度總量及結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍有發(fā)力空間。

機構(gòu)行為方面，受國慶節(jié)后新一輪特殊再融資債即將發(fā)行落地影響，節(jié)前債市機構(gòu)賣債特征較為明顯，資金整體表現(xiàn)為凈流出，其中城農(nóng)商行、證券、基金為賣盤主要交易機構(gòu)，賣出規(guī)模分別為1021、900、594、310億元。10-11月份利率債層面仍需關(guān)注財政政策發(fā)力力度、利率債供給節(jié)奏、資金面等對債市擾動影響，但穩(wěn)增長發(fā)力在貨幣政策的積極配合下，預(yù)計債市上行空間較為有限，無風(fēng)險收益率或圍繞2.7%附近波動。

風(fēng)險提示

1）宏觀政策調(diào)控超預(yù)期：寬信用進程加快，政策調(diào)控超預(yù)期；

2）宏觀經(jīng)濟修復(fù)超預(yù)期：結(jié)構(gòu)矛盾持續(xù)弱化，經(jīng)濟恢復(fù)節(jié)奏加快。

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